Proforma netto gjeld/EBITDA – forklaring og eksempel

Hva er proforma netto gjeld/EBITDA?

Proforma netto gjeld/EBITDA er et finansielt nøkkeltall som måler et selskaps gjeldsbelastning i forhold til inntjeningsevnen, men med en viktig justering: tallene er beregnet som om en bestemt hendelse allerede hadde skjedd. Ordet «proforma» kommer fra latin og betyr «for formens skyld». I praksis betyr det at man tar utgangspunkt i selskapets faktiske regnskap og deretter legger til eller trekker fra effektene av en planlagt transaksjon, for eksempel et oppkjøp, et salg av en divisjon eller en større refinansiering.

Nøkkeltallet kombinerer to allerede kjente størrelser: netto gjeld (total gjeld minus kontanter) og EBITDA (driftsresultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger). Ved å sette dem i forhold får man et mål på hvor mange år det ville ta å betale ned all netto gjeld dersom hele EBITDA ble brukt til nedbetaling. I en proforma-versjon viser man hvordan dette forholdet ville sett ut etter at transaksjonen er gjennomført.

For en norsk investor er dette spesielt relevant når børsnoterte selskaper kunngjør oppkjøp. Selskapet vil da ofte presentere proforma-tall for å vise hvordan den nye, sammenslåtte enheten ser ut. Banker og kredittvurderingsbyråer bruker også tallet for å sette vilkår i låneavtaler, såkalte covenants, som krever at gjeldsgraden holder seg under en viss grense.

Forstå proforma netto gjeld/EBITDA

For å forstå dette nøkkeltallet må man først ha grep om de to byggesteinene. Netto gjeld er den gjelden selskapet faktisk må betjene etter at man har trukket fra likvide midler. Det gir et mer rettvisende bilde enn brutto gjeld, fordi kontanter kan brukes til å betale ned gjeld umiddelbart. EBITDA er et mål på den underliggende driftsinntjeningen før finansielle og skattemessige forhold. Ved å se bort fra avskrivninger og nedskrivninger får man et tall som er mindre påvirket av regnskapsmessige valg og investeringsnivå.

Proforma-justeringen kommer i tillegg. Hvis et selskap kjøper et annet, vil netto gjeld øke fordi kjøpet ofte finansieres med lån, samtidig som EBITDA øker fordi man legger til det oppkjøpte selskapets inntjening. Men proforma-tallene tar også hensyn til eventuelle synergier, kostnadsbesparelser og engangseffekter. Slik sett gir proforma netto gjeld/EBITDA et bilde av den forventede fremtidige gjeldsbetjeningsevnen, ikke bare den historiske.

Det er viktig å være klar over at proforma-tallene bygger på forutsetninger. Hvis synergiene uteblir eller inntjeningen faller, kan den faktiske ratioen bli høyere enn proforma-estimatet. Derfor bør investorer alltid lese noteinformasjonen i kvartalsrapporter og børsmeldinger for å forstå hvilke justeringer som er gjort.

Hvordan fungerer proforma netto gjeld/EBITDA?

Beregningen er i utgangspunktet enkel: man tar proforma netto gjeld og dividerer med proforma EBITDA. Formelen ser slik ut:

Proforma netto gjeld / Proforma EBITDA

Hvor:

• Proforma netto gjeld = (total gjeld – kontanter og kontantekvivalenter) justert for effekten av transaksjonen.
• Proforma EBITDA = EBITDA justert for det oppkjøpte eller solgte selskapets bidrag, samt eventuelle synergier.

Resultatet er en faktor, for eksempel 2,5x. Jo lavere faktor, desto mindre gjeld har selskapet i forhold til inntjeningen. En faktor under 3x regnes ofte som moderat i mange bransjer, mens over 5x kan være bekymringsfullt. Men grenseverdiene varierer mye mellom sektorer – et infrastrukturselskap med stabile kontantstrømmer kan tåle høyere gjeldsgrad enn et teknologiselskap med usikre inntekter.

I praksis lager finansdirektøren eller en investeringsbank en proforma-balanse og resultatregnskap. Deretter trekker man ut netto gjeld og EBITDA fra disse justerte regnskapene. For børsnoterte selskaper i Norge finner man ofte proforma-tallene i børsmeldinger i forbindelse med større transaksjoner, eller i presentasjoner for investorer.

Historisk bakgrunn

Bruken av proforma-regnskaper har røtter tilbake til tidlig på 1900-tallet i USA, da selskaper begynte å presentere justerte resultater for å vise effekten av fusjoner. I Norge ble proforma-tall mer vanlig utover 1990- og 2000-tallet, i takt med økt aktivitet innen oppkjøp og børsnoteringer. Spesielt etter finanskrisen i 2008 ble banker og investorer mer opptatt av gjeldsgrad, og netto gjeld/EBITDA ble en standard covenant i låneavtaler.

I dag er proforma netto gjeld/EBITDA en sentral del av due diligence-prosesser og kredittvurderinger. Norske selskaper som gjør oppkjøp, for eksempel Aker Solutions, Equinor eller Kongsberg Gruppen, publiserer jevnlig proforma-tall for å vise hvordan transaksjoner påvirker den finansielle stillingen. Samtidig har regulering som IFRS (International Financial Reporting Standards) og norsk regnskapslovgivning satt rammer for hvordan proforma-informasjon skal presenteres, slik at investorer ikke blir villedet.

Utviklingen har også ført til at man i dag skiller mellom «proforma» (justert for en hypotetisk hendelse) og «justert EBITDA» (som kan inkludere engangsposter). Det er viktig å ikke forveksle disse, selv om de ofte brukes sammen.

Praktisk eksempel

La oss ta utgangspunkt i to norske selskaper: Nordic Tech AS (kjøper) og DataFlow AS (mål). Før oppkjøpet ser tallene slik ut:

Selskap	Netto gjeld (MNOK)	EBITDA (MNOK)	Netto gjeld/EBITDA
Nordic Tech	200	100	2,0x
DataFlow	50	30	1,7x

Nordic Tech kjøper DataFlow for 150 MNOK, finansiert med 100 MNOK i nytt lån og 50 MNOK i egne kontanter. Etter oppkjøpet ser proforma-situasjonen slik ut:
• Proforma netto gjeld: Nordic Techs opprinnelige netto gjeld (200) + nytt lån (100) – kontanter brukt (50) + DataFlows netto gjeld (50) = 300 MNOK. Men merk: DataFlows kontanter inngår i konsernet, så man må også justere for at DataFlows kontanter (for eksempel 20 MNOK) nå er en del av konsernets kontantbeholdning. La oss anta DataFlow har 20 MNOK i kontanter. Da blir proforma netto gjeld = 200 + 100 – 50 + (50 – 20) = 280 MNOK.
• Proforma EBITDA: Nordic Techs EBITDA (100) + DataFlows EBITDA (30) + forventede synergier (10) = 140 MNOK.

Tabellen under oppsummerer utviklingen:

Fordeler og ulemper

Fordeler Proforma netto gjeld/EBITDA gir investorer og långivere et fremtidsrettet mål på gjeldsbetjeningsevne. Det er spesielt nyttig ved oppkjøp fordi det viser hvordan transaksjonen påvirker risikoen. Banker kan sette covenants basert på proforma-tall, noe som gir en objektiv grense for hvor mye gjeld selskapet kan ta opp. Tallet er også relativt enkelt å sammenligne på tvers av selskaper og bransjer, så lenge man justerer for ulike regnskapsprinsipper.

Ulemper Den største ulempen er at proforma-tallene bygger på forutsetninger som kan være optimistiske. Synergier kan overvurderes, eller kostnader ved integrasjon kan undervurderes. Dermed kan den faktiske ratioen bli høyere enn proforma-estimatet. I tillegg kan selskaper bruke kreative justeringer for å få tallet til å se bedre ut, for eksempel ved å ekskludere engangskostnader som egentlig er gjentakende. Investorer bør derfor alltid lese fotnotene og forstå hvilke justeringer som er gjort.

En annen svakhet er at EBITDA ikke tar hensyn til investeringsbehov. Et selskap med høy EBITDA kan likevel ha store investeringsutgifter som reduserer den frie kontantstrømmen. Derfor bør proforma netto gjeld/EBITDA brukes sammen med andre nøkkeltall som fri kontantstrøm og rentedekningsgrad.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Proforma-tall er garanterte fremtidige tall. Proforma er en hypotetisk beregning, ikke en prognose. Det viser hvordan regnskapet ville sett ut hvis hendelsen hadde skjedd tidligere, men det tar ikke høyde for endrede markedsforhold eller operasjonelle utfordringer.

Misforståelse 2: Netto gjeld/EBITDA alene avgjør om et selskap er for gjeldsbelastet. Tallet må sees i sammenheng med bransje, kontantstrømstabilitet og rentenivå. Et selskap med 4x i en stabil bransje kan være tryggere enn et med 3x i en syklisk bransje.

Misforståelse 3: Proforma justeres alltid på samme måte. Det finnes ingen standardisert mal for proforma-justeringer. To selskaper kan gjøre ulike forutsetninger for synergier og engangsposter, noe som gjør sammenligning vanskelig. Derfor er det viktig å forstå hva som ligger bak tallene.

Misforståelse 4: EBITDA er det samme som kontantstrøm. EBITDA er et regnskapsmessig resultat, ikke kontantstrøm. Det kan være store forskjeller på EBITDA og faktisk kontantstrøm på grunn av endringer i arbeidskapital, skattebetalinger og investeringer.

Oppsummering

Proforma netto gjeld/EBITDA er et kraftfullt verktøy for å vurdere et selskaps finansielle helse etter en planlagt transaksjon. Det gir et mer rettvisende bilde enn historiske tall alene, fordi det inkluderer effekten av oppkjøp, salg eller refinansiering. For norske investorer er det spesielt nyttig å følge med på proforma-tallene i børsmeldinger for å forstå hvordan større transaksjoner påvirker risikoen.

Samtidig er det viktig å være kritisk til forutsetningene bak tallene. Les alltid noteinformasjonen og sammenlign med bransjestandarder. Bruk gjerne proforma netto gjeld/EBITDA sammen med andre nøkkeltall som fri kontantstrøm og rentedekningsgrad for å få et helhetlig bilde. Husk at nøkkeltallet er et øyeblikksbilde, ikke en garanti for fremtiden.

For en nybegynner kan det være lurt å starte med å forstå de enkelte komponentene – netto gjeld og EBITDA – før man går løs på proforma-justeringene. Med litt øvelse blir det lettere å skille mellom sunn gjeldsbelastning og risikable oppkjøp.