Proforma FCF yield – forstå justert fri kontantstrømavkastning

Hva er Proforma FCF yield?

Proforma FCF yield er en variant av den tradisjonelle fri kontantstrømavkastningen (FCF yield), men med en viktig forskjell: den bruker justerte, hypotetiske tall for fri kontantstrøm i stedet for historiske. Ordet «proforma» betyr «for formens skyld» og innebærer at man presenterer tall slik de ville sett ut under bestemte forutsetninger – for eksempel etter en fusjon, et oppkjøp eller en større restrukturering.

Mens en vanlig FCF yield viser hvor mye kontantstrøm et selskap har generert det siste året i forhold til aksjekursen, forsøker proforma FCF yield å vise hva den fremtidige kontantstrømmen kan bli når man tar hensyn til planlagte endringer. Dette gjør den spesielt nyttig for investorer som vurderer selskaper i endring.

I praksis beregner selskaper eller analytikere en proforma fri kontantstrøm ved å justere historiske tall for engangsposter, legge til forventede synergier fra oppkjøp, eller fjerne kostnader som ikke vil gjenta seg. Deretter divideres denne justerte kontantstrømmen per aksje på dagens aksjekurs for å finne yielden.

Forstå Proforma FCF yield

For å forstå proforma FCF yield må man først være trygg på hva fri kontantstrøm (FCF) er. FCF er kontantstrømmen fra driften minus investeringer i anleggsmidler (capex). Det er pengene selskapet har tilgjengelig for å betale utbytte, kjøpe tilbake aksjer eller redusere gjeld.

FCF yield er et verdsettelsesmål som forteller hvor mye kontantstrøm du får per krone du investerer i aksjen. En yield på 10 prosent betyr at for hver 100 kroner du investerer, genererer selskapet 10 kroner i fri kontantstrøm årlig. Problemet oppstår når selskapet nylig har gjennomgått store endringer – da gir historisk FCF et feilaktig bilde.

Proforma FCF yield løser dette ved å lage et «hva hvis»-scenario. For eksempel: Et selskap kjøper en konkurrent og forventer kostnadsbesparelser på 50 millioner kroner årlig. En proforma kontantstrøm inkluderer disse besparelsene, selv om de ennå ikke er realisert. Dette gir investorer en pekepinn på fremtidig kontantstrøm, men det er viktig å huske at tallene er basert på ledelsens antakelser.

Hvordan fungerer Proforma FCF yield?

Beregningen av proforma FCF yield følger samme struktur som vanlig FCF yield, men med justerte inndata. Formelen er:

Proforma FCF yield = (Proforma fri kontantstrøm per aksje / Aksjekurs) × 100 %

Hvor:

• Proforma fri kontantstrøm per aksje = (Proforma FCF) / (Antall utestående aksjer etter justering)
• Proforma FCF = Justert driftskontantstrøm – justerte investeringer (capex). Justeringene kan inkludere synergier, engangskostnader, skatteeffekter og endringer i arbeidskapital.

For å finne proforma FCF må man ofte gå inn i selskapets proforma regnskaper, som typisk presenteres i forbindelse med børsnoteringer, fusjoner eller oppkjøp. I Norge stiller Oslo Børs og Finanstilsynet krav til proforma informasjon ved større transaksjoner, slik at investorer får et sammenlignbart grunnlag.

Det er viktig å merke seg at proforma FCF yield ikke er en garanti for fremtidig avkastning. Den er et estimat basert på forutsetninger som kan vise seg å være feil. Derfor bør investorer alltid lese noteinformasjonen og vurdere hvor realistiske justeringene er.

Historisk bakgrunn

Bruken av proforma regnskaper har røtter tilbake til amerikansk regnskapspraksis, der selskaper lenge har presentert justerte resultater for å vise underliggende drift. Etter hvert som fusjoner og oppkjøp ble mer komplekse, oppsto behovet for å vise hvordan de sammenslåtte selskapene ville prestere.

I Norge har proforma regnskaper blitt stadig mer vanlig etter innføringen av IFRS (International Financial Reporting Standards) og EUs regnskapsdirektiver. Oslo Børs krever proforma informasjon ved søknad om notering dersom selskapet har gjennomgått vesentlige endringer de siste tolv månedene.

Et kjent norsk eksempel er fusjonen mellom Norsk Hydro og Alcoa’s aluminiumsvirksomhet i 2007, der proforma tall ble brukt for å vise styrken til det sammenslåtte selskapet. I dag ser vi lignende praksis ved oppkjøp som Equinors kjøp av olje- og gassfelt, eller mindre teknologiselskaper som vokser gjennom oppkjøp.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk eksempel for å illustrere proforma FCF yield. Selskapet «Nordisk Teknologi AS» (Nordisk) har 10 millioner aksjer utestående, en aksjekurs på 150 kroner og en historisk fri kontantstrøm på 200 millioner kroner. Dette gir en vanlig FCF yield på 13,3 prosent.

Nordisk kjøper opp «Innovasjon AS» for 1 milliard kroner. Innovasjon har en fri kontantstrøm på 50 millioner kroner. Ledelsen forventer årlige synergier (kostnadsbesparelser og inntektsøkning) på 30 millioner kroner etter fusjonen. For å finansiere oppkjøpet utsteder Nordisk 2 millioner nye aksjer, slik at totalt antall aksjer blir 12 millioner.

Proforma fri kontantstrøm for det sammenslåtte selskapet blir: 200 + 50 + 30 = 280 millioner kroner. Proforma FCF per aksje = 280 / 12 = 23,33 kroner. Med uendret aksjekurs på 150 kroner blir proforma FCF yield = 23,33 / 150 = 15,6 prosent.

Tabellen under oppsummerer tallene:

Mål	Før fusjon	Proforma etter fusjon
Fri kontantstrøm (mill. NOK)	200	280
Antall aksjer (mill.)	10	12
FCF per aksje (NOK)	20,00	23,33
Aksjekurs (NOK)	150	150
FCF yield	13,3 %	15,6 %

Eksemplet viser at proforma yielden er høyere, noe som kan gjøre aksjen mer attraktiv dersom man tror på synergiene. Men dersom synergiene uteblir, vil den faktiske yielden bli lavere.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Proforma FCF yield gir et fremtidsrettet perspektiv som historiske tall ikke kan gi, spesielt etter store transaksjoner.
• Den gjør det mulig å sammenligne selskaper som har ulik kapitalstruktur eller nylig har endret seg.
• Investorer kan bruke yielden til å identifisere potensielt undervurderte aksjer dersom markedet ikke fullt ut priser inn forventede forbedringer.

Ulemper:

• Tallene er basert på ledelsens antakelser og kan være for optimistiske. Synergier blir ofte overvurdert i fusjoner.
• Proforma justeringer kan være vanskelige å etterprøve for eksterne investorer uten detaljert innsikt.
• Yielden kan gi en falsk trygghet hvis man ikke tar hensyn til risikoen for at forutsetningene ikke slår til.
• Selskaper kan bruke proforma tall for å pynte på resultatene, for eksempel ved å ekskludere nødvendige investeringer.

Vanlige misforståelser

1. Proforma FCF yield er det samme som vanlig FCF yield. Nei, proforma yielden bruker justerte tall og er ment å vise et fremtidig bilde, mens vanlig yield baserer seg på historiske data.

2. Proforma tall er garanterte. De er estimater. Selskapet kan ha lagt til grunn optimistiske forutsetninger om kostnadsbesparelser eller inntektsvekst. Historien viser at mange fusjoner ikke oppnår de lovede synergiene.

3. Høy proforma FCF yield betyr alltid at aksjen er billig. Yielden må sees i sammenheng med selskapets gjeldsgrad, vekstutsikter og risiko. Et selskap med høy gjeld kan ha høy yield, men også høyere finansiell risiko.

4. Proforma regnskaper er bare for store børsnoterte selskaper. Også mindre selskaper som vurderer oppkjøp eller børsnotering kan utarbeide proforma tall. I Norge ser vi dette blant teknologiselskaper og oppkjøpsfond.

Oppsummering

Proforma FCF yield er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å vurdere et selskaps verdi etter større endringer. Ved å justere fri kontantstrøm for forventede synergier og engangsposter, gir yielden et mer fremtidsrettet bilde enn tradisjonelle historiske mål.

Samtidig må man være oppmerksom på at tallene er basert på forutsetninger som kan slå feil. En grundig analyse bør alltid inkludere en vurdering av realismen i justeringene, samt en sammenligning med andre nøkkeltall som P/E, EV/EBITDA og gjeldsgrad.

For norske investorer er proforma FCF yield spesielt relevant i forbindelse med fusjoner og oppkjøp, som stadig forekommer på Oslo Børs. Ved å forstå hvordan yielden beregnes og hvilke fallgruver som finnes, kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger.