Hva er primærunderskudd? Forklaring for investorer

Hva er primærunderskudd?

Primærunderskudd (på engelsk primary deficit) er et begrep som brukes innen offentlig finans for å beskrive situasjonen hvor statens samlede utgifter, med unntak av renteutgifter, overstiger statens inntekter i løpet av et budsjettår. Med andre ord: når staten bruker mer penger på drift, velferd, investeringer og andre formål enn den får inn gjennom skatter, avgifter og andre inntekter, før man regner med hva det koster å betale renter på allerede opptatt gjeld.

Dette målet er viktig fordi det isolerer effekten av den løpende politikken fra byrden av tidligere lån. Hvis en stat har et primærunderskudd, betyr det at den må låne penger for å dekke de daglige utgiftene – uavhengig av rentene den allerede betaler. Motsatt kalles et overskudd (primæroverskudd) når inntektene er større enn utgiftene utenom renter.

For investorer i statsobligasjoner er primærunderskuddet en sentral indikator. Jo større og mer vedvarende underskuddet er, desto raskere vil statsgjelden vokse, og desto større blir risikoen for at rentene må opp eller at staten må gjennomføre innstramninger. Derfor følger både Norges Bank og internasjonale kredittvurderingsbyråer nøye med på primærunderskuddet i norsk økonomi.

Forstå primærunderskudd

For å forstå primærunderskudd må vi først skille mellom to typer underskudd: budsjettunderskudd og primærunderskudd. Budsjettunderskuddet er det totale gapet mellom statens inntekter og alle utgifter, inkludert renteutgifter. Primærunderskuddet er altså budsjettunderskuddet korrigert for renteutgiftene. Dette skillet er avgjørende fordi renteutgiftene i stor grad er bestemt av tidligere lån, ikke av dagens politikk.

Tenk deg en stat som har høy gjeld og derfor betaler store rentebeløp hvert år. Selv om staten har balanse i driften (inntekter = utgifter utenom renter), vil budsjettunderskuddet likevel være stort på grunn av rentene. Primærunderskuddet vil derimot være null, noe som indikerer at staten klarer å betale driften uten å låne mer – den låner bare for å betale renter. Et vedvarende primærunderskudd er derfor et sterkere faresignal enn et budsjettunderskudd som skyldes høye renteutgifter.

I Norge har vi et spesielt forhold til primærunderskudd fordi staten har store inntekter fra petroleumsvirksomheten og et gigantisk oljefond. Handlingsregelen sier at staten over tid bare skal bruke avkastningen av fondet, ikke selve fondskapitalen. Dette betyr at primærunderskuddet i Norge ofte er positivt (overskudd) når man ser bort fra oljeinntektene, men at det strukturelle, oljekorrigerte underskuddet likevel kan være stort.

Hvordan fungerer primærunderskudd?

Primærunderskudd fungerer som en indikator på statens finansielle bærekraft. Når en stat har primærunderskudd over flere år, vokser statsgjelden raskere enn økonomien. Dette kan føre til en gjeldsspiral: høyere gjeld gir høyere renteutgifter, som igjen forverrer budsjettunderskuddet og tvinger staten til å låne enda mer. Investorer i statsobligasjoner vil da kreve høyere rente for å kompensere for risikoen, noe som forsterker problemet.

Mekanismen kan illustreres med en enkel formel. La oss definere:

• B = statsgjeld ved årets begynnelse
• r = gjennomsnittlig rente på statsgjelden
• P = primærunderskudd (negativt tall hvis overskudd)
• ΔB = endring i statsgjeld i løpet av året

Da gjelder tilnærmet: ΔB = r × B + P

Med andre ord: gjeldsøkningen er lik renteutgiftene pluss primærunderskuddet. Hvis P er null, vil gjelden likevel øke dersom renten er høyere enn den økonomiske veksten. Men et positivt primærunderskudd (altså underskudd) akselererer gjeldsveksten.

For å unngå en uholdbar gjeldssituasjon må staten over tid ha et primæroverskudd stort nok til å dekke renteutgiftene, eller den må oppnå høy nok økonomisk vekst. Dette er grunnen til at land som Hellas og Italia har slitt med gjeldskriser – de hadde i årevis store primærunderskudd, samtidig som rentene var høye.

Historisk bakgrunn

Begrepet primærunderskudd ble spesielt relevant etter finanskrisen i 2008, da mange vestlige land opplevde store budsjettunderskudd og raskt voksende statsgjeld. Før krisen var primærunderskudd et nisjebegrep for økonomer, men i dag er det en standardindikator i alle IMF- og EU-rapporter om statsfinanser.

I norsk sammenheng har vi ikke hatt store primærunderskudd i moderne tid, takket være oljeinntektene. Likevel viste beregninger fra SSB at Norge i 2020 hadde et primærunderskudd på omtrent 150 milliarder kroner når man korrigerte for oljeinntekter og bruk av oljefondet. Dette skyldtes koronapandemien, som førte til lavere skatteinntekter og høyere utgifter. Uten oljefondets avkastning ville dette ha ført til en betydelig gjeldsvekst.

Internasjonalt er det flere eksempler på land som har havnet i gjeldskrise på grunn av vedvarende primærunderskudd. Hellas hadde i perioden 2009–2016 et gjennomsnittlig primærunderskudd på over 5 % av BNP, noe som bidro til statsgjeld på over 180 % av BNP. Etterpå ble landet tvunget til å gjennomføre store innstramninger for å snu underskuddet til overskudd.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel for å illustrere hvordan primærunderskudd fungerer. Tenk deg at den norske staten (utenom oljefondet) har følgende tall for et år:

Post	Beløp (milliarder NOK)
Skatteinntekter	1 200
Andre inntekter	300
Driftsutgifter (utenom renter)	1 400
Investeringsutgifter	200
Renteutgifter på statsgjelden	50

Først regner vi ut primærunderskuddet: Inntekter (1 200 + 300 = 1 500) minus utgifter utenom renter (1 400 + 200 = 1 600) = -100 milliarder kroner. Altså et primærunderskudd på 100 milliarder kroner.

Deretter regner vi ut budsjettunderskuddet: Inntekter (1 500) minus alle utgifter (1 600 + 50 = 1 650) = -150 milliarder kroner. Budsjettunderskuddet er altså 50 milliarder kroner større enn primærunderskuddet, nettopp på grunn av renteutgiftene.

Hva betyr dette? Staten må låne 150 milliarder kroner dette året. Av dette går 50 milliarder til å betale renter, mens 100 milliarder går til å dekke at driften koster mer enn inntektene. Dersom staten neste år klarer å redusere driftsutgiftene eller øke inntektene slik at primærunderskuddet blir null, vil gjeldsveksten likevel fortsette fordi renteutgiftene må lånes. Først når staten har et primæroverskudd, begynner gjelden å synke.

Fordeler og ulemper

Fordeler med primærunderskudd som begrep:

• Det gir et mer nøyaktig bilde av finanspolitikkens effekt på gjeldsutviklingen enn budsjettunderskuddet alene.
• Det gjør det lettere å sammenligne land med ulik gjeld og rentenivå.
• Det er et nyttig verktøy for å vurdere om en stat har handlingsrom til å øke utgiftene uten å øke gjeldsbyrden.

Ulemper og fallgruver:

• Primærunderskudd tar ikke hensyn til at renteutgifter også er en reell byrde for staten. Et land med høy gjeld kan ha null i primærunderskudd, men likevel slite med å betale renter.
• Det kan gi et for optimistisk bilde hvis rentene er kunstig lave på grunn av sentralbankens pengepolitikk.
• For investorer er primærunderskuddet bare én av flere faktorer; man må også se på gjeldens løpetid, valutarisiko og den underliggende økonomiske veksten.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Primærunderskudd er det samme som budsjettunderskudd.» Nei, budsjettunderskuddet inkluderer renteutgifter, mens primærunderskuddet ser bort fra dem. For land med høy gjeld kan forskjellen være svært stor.

Misforståelse 2: «Et primærunderskudd er alltid dårlig.» Ikke nødvendigvis. I en lavkonjunktur kan et midlertidig primærunderskudd være nødvendig for å stimulere økonomien. Problemet oppstår når underskuddet er strukturelt og vedvarende.

Misforståelse 3: «Norge har aldri primærunderskudd fordi vi har oljefondet.» Jo, det har vi. Oljefondet er et finansielt aktivum, men statens løpende budsjett kan likevel ha underskudd. Handlingsregelen tillater bruk av fondets avkastning, men ikke mer. I praksis har Norge ofte et oljekorrigert primærunderskudd som dekkes av overføringer fra fondet.

Misforståelse 4: «Primærunderskudd påvirker ikke rentene i praksis.» Jo, det gjør det. Jo større primærunderskudd, desto mer må staten låne, og desto mer press oppover på rentene. Dette ser vi tydelig i land som USA, hvor store underskudd har bidratt til høyere langsiktige renter.

Oppsummering

Primærunderskudd er et sentralt begrep for alle som følger med på statsfinanser og obligasjonsmarkeder. Det skiller mellom effekten av dagens politikk og byrden fra tidligere lån, og gir dermed et mer presist bilde av statens finansielle bærekraft. For investorer i statsobligasjoner er utviklingen i primærunderskuddet en viktig indikator på fremtidig rente- og kredittrisiko.

I Norge har vi et spesielt regime med oljefondet, men likevel er det viktig å forstå at et oljekorrigert primærunderskudd kan oppstå. Over tid må inntekter og utgifter balansere, ellers vil gjelden vokse og rentene stige. Derfor bør du som investor alltid sjekke primærunderskuddet når du vurderer statsrisiko – både i Norge og internasjonalt.

Husk at primærunderskudd er ett av flere verktøy i verktøykassen. Kombiner det med gjeld i prosent av BNP, økonomisk vekst og politisk stabilitet for å få et helhetlig bilde.