Payment-in-kind (PIK) – betaling med verdipapirer i stedet for kontanter

Hva er Payment-in-kind?

Payment-in-kind, ofte forkortet PIK, er en betalingsform der et selskap betaler renter eller utbytte til investorer med ytterligere verdipapirer i stedet for kontanter. Dette kan være nye obligasjoner, preferanseaksjer eller ordinære aksjer. I dagligtale forbindes payment-in-kind ofte med naturalia – for eksempel å betale for arbeid med varer – men i finansverdenen er det et spesifikt begrep for finansielle instrumenter.

PIK-instrumenter er en form for mezzanine-finansiering, det vil si en hybrid mellom egenkapital og gjeld. De har typisk høyere risiko enn seniorgjeld, men lavere risiko enn ren egenkapital. Utstedere er ofte selskaper som trenger å bevare kontantstrømmen, for eksempel i forbindelse med store oppkjøp eller omstruktureringer.

For investorer innebærer PIK at man ikke får kontanter på kontoen, men i stedet får en økning i beholdningen av verdipapirer. Dette kan være attraktivt dersom man har tro på selskapets fremtidige verdi, men det øker også eksponeringen mot selskapet og kan føre til utvanning hvis aksjer benyttes.

Forstå Payment-in-kind

For å forstå PIK må man se på motivasjonen bak. Et selskap som utsteder en PIK-obligasjon, ønsker å unngå kontantutbetalinger i en periode. I stedet for å betale renter i penger, utsteder selskapet nye obligasjoner til investorene. Disse nye obligasjonene har samme vilkår som den opprinnelige, og renten akkumuleres dermed i form av økt gjeldsbyrde.

For investoren betyr dette at den årlige renteinntekten ikke kommer som kontanter, men som flere papirer. Avkastningen realiseres først når obligasjonene selges eller når de forfaller og betales tilbake i kontanter. Dette kan sammenlignes med en nullkupongobligasjon, men forskjellen er at PIK-obligasjonen faktisk betaler renter – bare i form av nye obligasjoner.

PIK kan også forekomme i preferanseaksjer, der utbytte betales med flere preferanseaksjer i stedet for kontanter. Dette er vanlig i private equity-strukturer der porteføljeselskapene har begrenset kontantstrøm. Investorer som hedgefond og private equity-fond er typiske kjøpere av PIK-instrumenter, fordi de har høy risikotoleranse og ofte har en lengre investeringshorisont.

Hvordan fungerer Payment-in-kind?

Mekanismen i en PIK-obligasjon er relativt enkel. La oss si at et selskap utsteder en 5-årig PIK-obligasjon pålydende 100 millioner norske kroner med en årlig rente på 8 prosent. I stedet for å betale 8 millioner kroner i kontanter hvert år, utsteder selskapet nye obligasjoner til investoren med samme pålydende og rentevilkår. Etter ett år har investoren derfor obligasjoner verdt 108 millioner kroner (100 + 8). Renter på rentene (sammensetning) oppstår fordi de nye obligasjonene også forrentes.

Ved forfall må selskapet betale tilbake hele det akkumulerte beløpet i kontanter, med mindre det er avtalt noe annet. Dette kan være en betydelig sum. I eksempelet over vil det akkumulerte beløpet etter 5 år være 100 millioner * (1,08)^5 = omtrent 146,9 millioner kroner. Selskapet må altså finne nesten 147 millioner kroner på forfallsdatoen, noe som kan være krevende hvis kontantstrømmen ikke har økt tilsvarende.

PIK kan også være strukturert som en PIK-toggle, der utsteder har mulighet til å velge mellom kontantbetaling eller PIK-betaling ved hver rentetermin. Dette gir enda større fleksibilitet, men også usikkerhet for investoren. I tillegg finnes det PIK-lån, der også lånebeløpet kan øke ved at renter legges til hovedstolen.

Historisk bakgrunn

Payment-in-kind som finansielt instrument ble særlig utbredt i USA på 1980-tallet, i forbindelse med leveraged buyouts (LBO). Private equity-selskaper som Kohlberg Kravis Roberts (KKR) brukte PIK-obligasjoner for å finansiere store oppkjøp uten å tappe selskapene for kontanter. Dette gjorde det mulig å gjennomføre transaksjoner som ellers ville vært umulige på grunn av likviditetsbegrensninger.

I Norge har PIK-obligasjoner vært mindre vanlige, men de har dukket opp i eiendomsbransjen og i forbindelse med større omstruktureringer. For eksempel utstedte flere norske eiendomsselskaper PIK-obligasjoner i perioden 2005–2007 for å finansiere eiendomsutvikling. Under finanskrisen i 2008–2009 ble mange av disse misligholdt fordi selskapene ikke klarte å betale tilbake de akkumulerte beløpene.

Etter finanskrisen har PIK-instrumenter blitt mer regulert, men de brukes fortsatt i private equity-transaksjoner og i høyrenteobligasjonsmarkedet. I Norge er PIK-obligasjoner underlagt verdipapirhandelloven og må prospekteres dersom de tilbys til allmennheten. Likevel er det primært profesjonelle investorer som handler i dette markedet.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Eiendomsselskapet Norsk Utvikling AS ønsker å finansiere et nytt boligprosjekt i Oslo. Selskapet har begrenset kontantstrøm, men forventer høy inntjening når prosjektet er ferdig om 3 år. Det utsteder en PIK-obligasjon på 200 millioner norske kroner med en årlig rente på 10 prosent. Renten betales i form av nye obligasjoner (PIK).

Tabellen under viser utviklingen:

For investoren betyr dette at man i løpet av 3 år har mottatt obligasjoner verdt 66,2 millioner kroner i tillegg til den opprinnelige investeringen. Den effektive årlige avkastningen er 10 prosent, men realisert avkastning avhenger av kursen på obligasjonene dersom de selges før forfall.

Fordeler og ulemper

Tabellen under oppsummerer de viktigste fordelene og ulempene med PIK-instrumenter for henholdsvis utsteder og investor.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at PIK-obligasjoner er det samme som nullkupongobligasjoner. Selv om begge utsetter kontantbetalinger, er forskjellen at PIK-obligasjonen faktisk betaler renter – bare i form av nye obligasjoner. Nullkupongobligasjonen betaler ingen renter i løpet av løpetiden, men selges med dyp rabatt og innløses til pålydende.

En annen misforståelse er at PIK er trygt fordi det er en form for gjeld. Tvert imot er PIK ofte usikret og har lavere prioritet enn seniorgjeld. I tillegg øker gjeldsbyrden over tid, noe som kan føre til at selskapet blir overbelånt. Investorer bør derfor være svært nøye med å analysere selskapets evne til å betale tilbake ved forfall.

Mange tror også at PIK alltid er dårlig for investoren. Det stemmer ikke nødvendigvis. For investorer med høy risikotoleranse og lang horisont kan PIK gi en attraktiv avkastning dersom selskapet lykkes. Det er imidlertid et instrument for spesielt interesserte, ikke for den gjennomsnittlige spareinvestoren.

Oppsummering

Payment-in-kind er et spesialisert finansielt instrument der renter eller utbytte betales med nye verdipapirer i stedet for kontanter. Det brukes ofte av selskaper som trenger å bevare likviditet, for eksempel i forbindelse med oppkjøp eller store investeringer. PIK-instrumenter tilbyr høyere avkastning enn vanlige obligasjoner, men med betydelig høyere risiko.

For investorer er det viktig å forstå at avkastningen ikke kommer som kontanter, men som flere papirer. Dette påvirker både likviditet og skatt. PIK er primært egnet for profesjonelle investorer med god risikotoleranse og evne til å analysere selskapets fremtidige kontantstrøm.

Selv om PIK-obligasjoner ikke er like vanlige i Norge som i USA, forekommer de i høyrentemarkedet og i private equity-strukturer. Som med alle komplekse instrumenter bør man sette seg grundig inn i vilkårene før man investerer.