Owner earnings – en komplett guide for norske investorer

Hva er owner earnings?

Owner earnings, på norsk ofte kalt eierinntjening, er et kontantstrømbasert mål på hvor mye penger en virksomhet genererer som kan tas ut av selskapet uten at det skader den langsiktige konkurranseevnen. Begrepet ble først lansert av Warren Buffett i hans berømte aksjonærbrev for Berkshire Hathaway i 1986. Buffett ønsket et alternativ til nettoinntekt, som han mente var lett å manipulere og ikke nødvendigvis reflekterte den økonomiske virkeligheten for eierne.

I motsetning til nettoinntekt, som er et regnskapsmessig resultat påvirket av avskrivninger, nedskrivninger og andre ikke-kontante poster, fokuserer owner earnings på den faktiske kontantstrømmen som er tilgjengelig for eierne etter at selskapet har foretatt nødvendige investeringer for å opprettholde driften. Dette gjør det til et kraftig verktøy for investorer som ønsker å vurdere en aksjes virkelige verdi.

For en norsk investor kan owner earnings være spesielt relevant i bransjer med store anleggsmidler, som olje, kraft og telekom. Selskaper som Equinor eller Statkraft har betydelige avskrivninger, men de må også investere store summer i vedlikehold for å holde produksjonen i gang. Nettoinntekten alene gir da et for optimistisk bilde av hvor mye som faktisk kan deles ut som utbytte eller reinvesteres i nye prosjekter.

Forstå owner earnings

For å forstå owner earnings må man først se på forskjellen mellom regnskapsmessig resultat og kontantstrøm. Nettoinntekt inkluderer avskrivninger, som er en ikke-kontant kostnad som reduserer resultatet, men som ikke påvirker bankkontoen. Samtidig kan selskapet ha store investeringer som ikke fullt ut reflekteres i resultatregnskapet. Owner earnings prøver å bygge bro mellom disse to verdenene.

Kjernen i owner earnings er å justere nettoinntekten for ikke-kontante poster (som avskrivninger og amortisering) og deretter trekke fra de investeringene som er nødvendige for å opprettholde selskapets nåværende produksjonskapasitet. Dette er ikke det samme som totale investeringer, fordi noen investeringer er ment for vekst og dermed ikke skal belastes dagens eiere. Å skille mellom vedlikeholdsinvesteringer og vekstinvesteringer er den vanskeligste og mest subjektive delen av analysen.

For en nybegynner kan det være nyttig å tenke på owner earnings som «det du kan ta ut av selskapet hvert år uten at det blir mindre verdt». Hvis du eier en utleiebolig, tilsvarer owner earnings leieinntekter minus alle driftskostnader og nødvendig vedlikehold (nytt tak, maling osv.), men ikke påkostninger som å bygge en ny etasje. På samme måte må et børsnotert selskap bruke penger på å holde maskiner og lisenser i stand før eierne kan nyte godt av overskuddet.

Hvordan fungerer owner earnings?

Owner earnings beregnes med en enkel formel som justerer nettoinntekten for ikke-kontante kostnader og nødvendige investeringer. Den mest kjente versjonen, slik Buffett presenterte den, er:

Owner earnings = nettoinntekt + avskrivninger + amortisering – vedlikeholdsinvesteringer

Her er nettoinntekten hentet fra resultatregnskapet, mens avskrivninger og amortisering er ikke-kontante poster som føres som kostnad, men som ikke påvirker kontantbeholdningen. Vedlikeholdsinvesteringer er de kapitalutgiftene (capex) som kreves for å opprettholde dagens driftsnivå – for eksempel utskifting av utslitt utstyr eller vedlikehold av oljeplattformer.

Formelen kan utvides med andre ikke-kontante poster som nedskrivninger eller utsatt skatt, avhengig av selskapets regnskapspraksis. Det viktigste er å få et mest mulig realistisk bilde av den kontantstrømmen som faktisk tilfaller eierne. For å illustrere: Hvis et norsk industriselskap har en nettoinntekt på 100 millioner kroner, avskrivninger på 40 millioner og vedlikeholdsinvesteringer på 30 millioner, blir owner earnings 100 + 40 – 30 = 110 millioner kroner. Dette er 10 millioner mer enn nettoinntekten, fordi avskrivningene overstiger det som faktisk må brukes på vedlikehold.

Det er viktig å merke seg at vedlikeholdsinvesteringer ikke er en offisiell regnskapspost. Investoren må selv estimere dette, ofte ved å se på historiske investeringsnivåer og ledelsens kommentarer. I praksis bruker mange analytikere totale kapitalutgifter som en tilnærming, men dette kan overvurdere vedlikeholdsbehovet hvis selskapet også investerer tungt i vekst.

Historisk bakgrunn

Warren Buffett introduserte begrepet owner earnings i sitt aksjonærbrev for Berkshire Hathaway i 1986. Han var frustrert over at tradisjonelle regnskapsmål som nettoinntekt kunne gi et misvisende bilde av selskapets underliggende økonomi. I brevet skrev han at «owner earnings er et tall som eierne bør fokusere på, fordi det representerer hva virksomheten kan levere til dem over tid».

Buffett brukte owner earnings spesielt i analysen av selskaper med store avskrivninger, som mediekonsernet The Washington Post og forsikringsselskapet GEICO. Han viste at disse selskapene genererte langt mer kontanter enn nettoinntekten tilsa, fordi avskrivningene var kunstig høye i forhold til de faktiske vedlikeholdsbehovene. Dette ga Berkshire Hathaway en konkurransefordel i verdsettelsen.

I Norge har begrepet fått økt oppmerksomhet de siste årene, særlig i forbindelse med verdsettelse av oljeselskaper og kraftprodusenter. For eksempel har flere norske aksjeanalytikere tatt i bruk owner earnings for å vurdere Equinors evne til å generere kontantstrøm etter at selskapet har gjennomført nødvendige vedlikeholdsinvesteringer på norsk sokkel. Dette har gitt et mer nyansert bilde enn tradisjonelle P/E-tall.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Maskin AS, som produserer industrimaskiner. Selskapet har følgende tall for 2023 (i millioner kroner):

Legg merke til at vi ikke trekker fra hele capex på 200, kun den delen som anslås å være vedlikehold (120). De resterende 80 millionene er vekstinvesteringer og belaster ikke dagens eiere – de forventes å gi fremtidig avkastning. Owner earnings på 550 er høyere enn nettoinntekten på 500, noe som indikerer at selskapet genererer god kontantstrøm utover det regnskapet viser.

Hvis vi i stedet hadde trukket fra hele capex, ville owner earnings blitt 500 + 150 + 20 – 200 = 470, noe som er lavere enn nettoinntekten. Valget av vedlikeholdsinvesteringer er derfor avgjørende. En grundig investor vil studere ledelsens rapporter og historiske investeringsmønstre for å gjøre et så godt estimat som mulig.

En graf over owner earnings over tid (for eksempel 2020–2023) ville vist en stigende trend fra 400 til 550 millioner kroner, mens nettoinntekten svingte mer på grunn av engangsposter. Dette understreker styrken i owner earnings som et verktøy for å se gjennom regnskapsstøy.

Fordeler og ulemper

Fordelene med owner earnings er flere. For det første gir det et mer realistisk bilde av hvor mye kontanter selskapet faktisk genererer for eierne. Det er mindre påvirket av regnskapsmessige valg som avskrivningsmetoder og nedskrivninger. For det andre tvinger det investoren til å tenke gjennom hva som er nødvendige investeringer kontra vekstinvesteringer, noe som skaper en dypere forståelse av forretningsmodellen. For det tredje kan owner earnings avdekke at et selskap med lav nettoinntekt likevel er en kontantmaskin, noe som kan være en indikasjon på en undervurdert aksje.

Ulempene er knyttet til subjektivitet. Det finnes ingen fastt for hva som er vedlikeholdsinvesteringer – to investorer kan komme frem til helt forskjellige tall for samme selskap. Dette gjør owner earnings mindre egnet for automatiserte screener og sammenligninger på tvers av selskaper. I tillegg tar ikke owner earnings hensyn til endringer i arbeidskapital, for eksempel økning i varelager eller kundefordringer, som også kan påvirke kontantstrømmen.

For nybegynnere kan det være utfordrende å skille mellom vedlikehold og vekst. En tommelfingerregel er å se på selskapets historiske capex i forhold til avskrivninger. Hvis capex over tid er betydelig høyere enn avskrivninger, tyder det på at selskapet også investerer i vekst. I så fall bør man være forsiktig med å trekke fra hele capex. En god kilde til innsikt er ledelsens kommentarer i årsrapporten, der de ofte spesifiserer hvor mye som er brukt på vedlikehold.

Vanlige misforståelser

En av de vanligste misforståelsene er at owner earnings er det samme som fri kontantstrøm (free cash flow). Selv om de er beslektet, er det viktige forskjeller. Fri kontantstrøm beregnes som driftskontantstrøm minus totale kapitalutgifter, uten å skille mellom vedlikehold og vekst. Owner earnings justerer kun for vedlikeholdsinvesteringer, noe som gjør at det ofte blir høyere enn fri kontantstrøm for selskaper som investerer mye i vekst.

En annen misforståelse er at owner earnings er et offisielt regnskapsmål som finnes i årsregnskapet. Det stemmer ikke – owner earnings er et analytisk konsept uten standardisert definisjon. Investorer må selv beregne det basert på tilgjengelig informasjon. Dette betyr også at to analytikere kan komme frem til ulike tall for samme selskap.

Noen tror også at owner earnings alltid er positivt. Det er ikke tilfellet. Hvis et selskap har lav nettoinntekt og samtidig må bruke store summer på vedlikehold, kan owner earnings bli negativt. Dette er et faresignal, fordi det betyr at selskapet ikke genererer nok kontanter til å opprettholde driften på sikt. For eksempel kan et modent oljeselskap med synkende produksjon oppleve at vedlikeholdsinvesteringene overstiger nettoinntekten pluss avskrivninger.

Oppsummering

Owner earnings er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den virkelige kontantstrømmen en virksomhet genererer for eierne. Ved å justere nettoinntekten for ikke-kontante poster og kun trekke fra nødvendige vedlikeholdsinvesteringer, får man et mer nøyaktig bilde av selskapets evne til å betale utbytte, tilbakekjøpe aksjer eller finansiere vekst uten å svekke konkurranseposisjonen.

For norske investorer er owner earnings spesielt relevant i kapitalintensive bransjer som olje, gass, kraft og industri. Det kan hjelpe til med å avdekke skjulte kontantmaskiner og unngå selskaper som tærer på egen kapital. Samtidig må man være oppmerksom på den subjektive vurderingen av vedlikeholdsinvesteringer – dette er både en styrke og en svakhet.

Vi anbefaler å bruke owner earnings som et supplement til andre mål som P/E, fri kontantstrøm og egenkapitalavkastning. Kombinert med en grundig forståelse av selskapets forretningsmodell kan det gi et solid grunnlag for investeringsbeslutninger. Husk at ingen enkelt måler alt – men owner earnings kommer ofte nærmere sannheten enn nettoinntekten alene.