Hva er Organisk ROIC?

Organisk ROIC (Return on Invested Capital) er et nøkkeltall som måler avkastningen på den kapitalen et selskap har investert i sin kjernevirksomhet, men justert for effekter av oppkjøp og salg av virksomheter. Mens vanlig ROIC inkluderer hele selskapets resultat og kapital, fjerner organisk ROIC bidragene fra oppkjøp for å gi et renere bilde av hvor lønnsom den interne driften er.

Formålet med organisk ROIC er å vise om selskapet klarer å skape verdier gjennom egen drift, uten å være avhengig av oppkjøp. Dette er spesielt viktig for investorer som ønsker å vurdere ledelsens evne til å drive lønnsom vekst fra eksisterende forretningsområder.

Nøkkeltallet brukes ofte av fundamentalanalytikere og verdiorienterte investorer som Warren Buffett og Michael Mauboussin. De mener at organisk ROIC er den beste indikatoren på en virksomhets konkurransefortrinn og langsiktige verdiskapingspotensial.

Forstå Organisk ROIC

For å fullt ut forstå organisk ROIC må man først ha grep om vanlig ROIC. ROIC beregnes som netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) dividert med investert kapital (egenkapital pluss rentebærende gjeld minus kontanter). En ROIC over selskapets kapitalkostnad (WACC) indikerer verdiskaping.

Problemet med vanlig ROIC er at den kan bli påvirket av store oppkjøp. Hvis et selskap kjøper en annen virksomhet, vil både NOPAT og investert kapital øke. Dette kan gi et misvisende bilde av den underliggende driften. Organisk ROIC løser dette ved å ekskludere oppkjøpseffekter.

Tenk på et norsk selskap som har kjøpt opp en konkurrent. I året etter oppkjøpet vil ROIC ofte falle fordi den kjøpte virksomheten kan ha lavere lønnsomhet i starten. Organisk ROIC viser da om kjernevirksomheten fortsatt presterer like godt som før. Dette gir investorer et mer presist grunnlag for å vurdere selskapets underliggende utvikling.

Hvordan fungerer Organisk ROIC?

Beregningen av organisk ROIC følger samme prinsipp som vanlig ROIC, men med justeringer for oppkjøp og salg. Formelen er:

Organisk ROIC = Organisk NOPAT / Organisk investert kapital

Hvor:

  • Organisk NOPAT = Rapportert NOPAT – NOPAT fra oppkjøpte virksomheter (justert for hele perioden de har vært eid)
  • Organisk investert kapital = Rapportert investert kapital – investert kapital i oppkjøpte virksomheter + eventuelle justeringer for nedskrivninger

    • I praksis må man gå inn i regnskapet og identifisere hvilke resultater og balanseposter som stammer fra oppkjøp. Mange selskaper oppgir organisk vekst i omsetning og resultat, men færre oppgir organisk ROIC direkte. Analytikere må derofte estimere dette selv.

    Et annet viktig poeng er at organisk ROIC også bør justeres for store salg av virksomheter. Hvis et selskap selger en divisjon, vil både NOPAT og investert kapital falle. Uten justering kan ROIC stige kunstig. Organisk ROIC tar høyde for dette ved å ekskludere effekten av salget.

    Historisk bakgrunn

    Konseptet med organisk ROIC har røtter i verdibasert investeringsfilosofi, spesielt slik den ble praktisert av Benjamin Graham og senere Warren Buffett. Buffett la vekt på å forstå en virksomhets underliggende økonomi, og han advarte mot å bli lurt av regnskapsmessige justeringer som oppkjøp.

    På 1990-tallet populariserte Michael Mauboussin, daværende sjefsstrateg i Credit Suisse, bruken av ROIC som et sentralt nøkkeltall. Han introduserte også begrepet «ROIC fade» – hvordan høy ROIC over tid tiltrekker konkurrenter og dermed faller mot gjennomsnittet. I denne sammenhengen ble organisk ROIC viktig for å identifisere selskaper med ekte konkurransefortrinn.

    I Norge har nøkkeltallet blitt mer utbredt de siste ti årene, særlig blant profesjonelle investorer og i analyser av børsnoterte selskaper som Equinor, Mowi og Telenor. Flere meglerhus inkluderer nå organisk ROIC i sine anbefalinger, og selskaper som Norsk Hydro oppgir det i sine presentasjoner for å vise styrken i kjernevirksomheten.

    Praktisk eksempel

    La oss ta et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS, som driver med produksjon av avansert utstyr. I 2023 rapporterte selskapet følgende:

  • Rapportert NOPAT: 800 millioner NOK
  • Rapportert investert kapital: 8 milliarder NOK
  • Vanlig ROIC: 800 / 8 000 = 10,0 %

    • I løpet av 2022 kjøpte selskapet en konkurrent for 2 milliarder NOK. Den oppkjøpte virksomheten bidro med 150 millioner NOK i NOPAT i 2023 og hadde en investert kapital på 1,8 milliarder NOK (justert for kontanter).

    Organisk NOPAT = 800 – 150 = 650 millioner NOK Organisk investert kapital = 8 000 – 1 800 = 6 200 millioner NOK Organisk ROIC = 650 / 6 200 ≈ 10,5 %

    Her ser vi at den organiske ROICen på 10,5 % er høyere enn den rapporterte ROICen på 10,0 %. Det betyr at kjernevirksomheten faktisk presterer bedre enn det totale bildet viser. Oppkjøpet trakk ned gjennomsnittet.

    Tabellen under viser utviklingen over tre år:

    ÅrRapportert ROICOrganisk ROICKommentar
    20219,8 %9,8 %Ingen oppkjøp
    20229,5 %10,2 %Oppkjøp i slutten av året
    202310,0 %10,5 %Full effekt av oppkjøpet
    Figuren viser at organisk ROIC gir et mer stabilt bilde av den underliggende lønnsomheten.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et renere bilde av kjernevirksomhetens lønnsomhet.
  • Hjelper investorer å skille mellom organisk vekst og vekst via oppkjøp.
  • Avslører om ledelsen virkelig skaper verdier internt eller bare kjøper seg til vekst.
  • Lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer, fordi oppkjøpsaktivitet varierer.

    • Ulemper:

  • Krever detaljert innsikt i regnskapet; selskaper oppgir sjelden organisk ROIC direkte.
  • Justeringer kan være subjektive; analytikere kan tolke oppkjøpseffekter ulikt.
  • Tar ikke høyde for at oppkjøp kan være en del av selskapets strategi for å styrke konkurranseposisjonen.
  • Kan være misvisende hvis selskapet selger virksomheter med lav lønnsomhet – da kan organisk ROIC stige kunstig.
For de fleste investorer veier fordelene tyngre, spesielt ved langsiktig analyse. Men man bør alltid kombinere organisk ROIC med andre nøkkeltall som kontantstrøm og vekst.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Organisk ROIC er det samme som ROE. ROE (Return on Equity) måler avkastning på egenkapitalen, mens ROIC måler avkastning på all investert kapital (inkludert gjeld). Organisk ROIC er derfor et bredere mål og mindre påvirket av gjeldsgrad.

Misforståelse 2: Høy organisk ROIC betyr alltid at aksjen er billig. En høy organisk ROIC er positivt, men aksjen kan likevel være overpriset hvis markedet allerede har priset inn forventningene. Man må se på verdsettelsen i forhold til ROIC.

Misforståelse 3: Organisk ROIC kan ikke beregnes for selskaper uten oppkjøp. Jo, da er organisk ROIC identisk med vanlig ROIC. Poenget er at justeringen kun er nødvendig når oppkjøp eller salg har skjedd.

Misforståelse 4: Organisk ROIC er et perfekt mål. Ingen nøkkeltall er perfekt. Organisk ROIC er et verktøy, men det må tolkes i sammenheng med bransje, selskapets strategi og regnskapsprinsipper.

Oppsummering

Organisk ROIC er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå om et selskap virkelig skaper verdier gjennom sin kjernevirksomhet. Ved å fjerne støyen fra oppkjøp og salg får man et klarere bilde av ledelsens evne til å drive lønnsom vekst.

Nøkkelen er å sammenligne organisk ROIC med selskapets kapitalkostnad (WACC). Overstiger ROIC WACC, skaper selskapet verdier. Er den lavere, ødelegger det verdier – uansett hvor mye det vokser.

For norske investorer er nøkkeltallet spesielt nyttig i sektorer preget av konsolidering, som oljeservice, sjømat og telekom. Ved å inkludere organisk ROIC i analysen kan man ta mer informerte beslutninger og unngå å bli lurt av regnskapsmessige engangseffekter.

Husk at organisk ROIC er et supplement, ikke en erstatning for andre analyser. Bruk det sammen med kontantstrøm, vekst og konkurranseanalyse for å få et helhetlig bilde.