Organisk ROCE – definisjon og forklaring

Hva er organisk ROCE?

Organisk ROCE (Return on Capital Employed) er en justert versjon av det tradisjonelle nøkkeltallet ROCE, der man fjerner effekten av oppkjøp, frasalg og andre ikke-organiske hendelser. Målet er å få et bilde av hvor lønnsom selskapets kjernevirksomhet er, uavhengig av om selskapet har vokst gjennom oppkjøp eller solgt ut deler av virksomheten.

Mens vanlig ROCE regnes som driftsresultat (EBIT) delt på sysselsatt kapital, justerer organisk ROCE både teller og nevner for poster som ikke er knyttet til den interne, organiske veksten. Dette inkluderer for eksempel goodwill fra oppkjøp, av- og nedskrivninger knyttet til kjøpte selskaper, og engangseffekter som salgsgevinster.

For investorer som ønsker å vurdere om ledelsen faktisk skaper verdier gjennom daglig drift, er organisk ROCE ofte et mer pålitelig mål enn den rapporterte ROCE-en.

Forstå organisk ROCE

Kjernen i organisk ROCE er skillet mellom organisk og uorganisk vekst. Organisk vekst kommer fra å selge flere produkter, øke priser, forbedre marginene eller utvikle nye markeder internt. Uorganisk vekst kommer fra oppkjøp av andre selskaper. Oppkjøp kan umiddelbart øke både driftsresultat og sysselsatt kapital, men de sier lite om hvor godt selskapet driver sine eksisterende aktiviteter.

Tenk deg et norsk industriselskap som kjøper opp en konkurrent for 2 milliarder kroner. Oppkjøpet gir en umiddelbar økning i driftsresultatet, men også en stor økning i sysselsatt kapital gjennom goodwill. Den rapporterte ROCE-en kan derfor bli kunstig høy eller lav avhengig av kjøpesummen og avkastningen på det oppkjøpte selskapet. Organisk ROCE fjerner denne støyen og viser om den opprinnelige virksomheten fortsatt gir god avkastning.

For investorer som følger en verdiinvesteringsstrategi, er organisk ROCE et viktig verktøy for å identifisere selskaper med varige konkurransefortrinn. En stabil høy organisk ROCE tyder på at selskapet har en sterk posisjon i markedet og evne til å generere overskudd uten å måtte kjøpe seg til vekst.

Hvordan fungerer organisk ROCE?

Beregningen av organisk ROCE følger samme logikk som vanlig ROCE, men med justeringer. Formelen er:

Organisk ROCE = (Justert EBIT) / (Justert sysselsatt kapital)

Hvor:

• Justert EBIT: Driftsresultatet fratrukket engangsposter som salgsgevinster, nedskrivninger av goodwill, og resultatbidrag fra selskaper som er kjøpt eller solgt i perioden.
• Justert sysselsatt kapital: Sysselsatt kapital (egenkapital + rentebærende gjeld) minus goodwill og immaterielle eiendeler fra oppkjøp, samt justert for kontanter og kontantekvivalenter som ikke er nødvendige for driften.

I praksis må man gå inn i selskapets regnskap og identifisere hvilke poster som er organiske. Mange børsnoterte selskaper oppgir allerede justerte resultatmål i sine kvartalsrapporter, for eksempel «justert EBIT» eller «organisk driftsresultat». Da kan man bruke disse tallene direkte.

La oss ta et eksempel: Et norsk selskap rapporterer EBIT på 500 millioner kroner, men inkluderer en engangsgevinst på 100 millioner fra salg av et datterselskap. Justert EBIT blir da 400 millioner. Sysselsatt kapital er 4 milliarder, men inkluderer 1 milliard i goodwill fra tidligere oppkjøp. Justert sysselsatt kapital blir 3 milliarder. Organisk ROCE = 400 / 3000 = 13,3 %, mens vanlig ROCE ville vært 500 / 4000 = 12,5 %. I dette tilfellet viser organisk ROCE en bedre underliggende lønnsomhet.

Historisk bakgrunn

ROCE som nøkkeltall har vært brukt i finansiell analyse i flere tiår, spesielt innenfor verdiinvestering. Warren Buffett og andre investorer har lenge understreket viktigheten av å måle avkastning på kapital for å forstå et selskaps konkurransefortrinn. Men i takt med at oppkjøp og fusjoner ble vanligere fra 1980-tallet og utover, oppsto behovet for å skille mellom organisk og uorganisk avkastning.

Begrepet «organisk ROCE» ble først vanlig i analytikermiljøer på 2000-tallet, da investorer ble mer oppmerksomme på at mange selskaper brukte oppkjøp for å pynte på resultatene. Finanskrisen i 2008 forsterket fokuset på underliggende lønnsomhet, og flere reguleringsmyndigheter begynte å kreve at selskaper oppga justerte nøkkeltall.

I Norge har organisk ROCE blitt særlig relevant for selskaper innen olje, shipping og industri, der store oppkjøp og frasalg er vanlig. For eksempel har Equinor og Aker BP over tid rapportert justerte resultatmål som gjør det mulig for investorer å beregne organisk ROCE. Selv om begrepet ikke er offisielt definert av regnskapsstandarder, er det allment akseptert i analyseverdenen.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Nordisk Energi AS», som driver med vannkraft. Selskapet har i år rapportert følgende tall (alle i millioner kroner):

Post	Beløp (MNOK)
Driftsresultat (EBIT)	1 200
Herav salgsgevinst fra salg av et mindre kraftverk	200
Sysselsatt kapital (bokført)	10 000
Herav goodwill fra oppkjøp av et annet selskap	1 500
Kontanter utover driftsbehov	500

Vi justerer:
• Justert EBIT = 1 200 – 200 = 1 000
• Justert sysselsatt kapital = 10 000 – 1 500 – 500 = 8 000

Forskjellen er ikke stor i dette tilfellet, men den viser at kjernevirksomheten faktisk gir en noe høyere avkastning enn det rapporterte tallet tilsier. Hvis selskapet hadde gjort et stort oppkjøp med lav avkastning, kunne forskjellen vært betydelig større.

En graf som sammenlikner utviklingen av vanlig ROCE og organisk ROCE over fem år, ville tydelig vist om selskapet har forbedret sin underliggende drift eller om veksten er drevet av oppkjøp.

Fordeler og ulemper

Fordelene med organisk ROCE er flere. For det første gir det et renere bilde av hvor godt ledelsen driver den eksisterende virksomheten. For det andre gjør det sammenligninger mellom selskaper mer rettferdig, spesielt i bransjer der oppkjøp er vanlig. For det tredje kan det avdekke om et selskap er avhengig av stadig nye oppkjøp for å opprettholde avkastningen.

Ulempene er knyttet til kompleksiteten i beregningen. Det krever at investoren setter seg inn i regnskapet og gjør subjektive vurderinger av hva som er organisk og ikke. Ulike analytikere kan komme frem til ulike justeringer, noe som svekker sammenlignbarheten. I tillegg kan organisk ROCE undervurdere verdien av vellykkede oppkjøp som integreres godt og gir høy avkastning over tid.

Det er også viktig å merke seg at organisk ROCE ikke er et mål på fremtidig vekst. Et selskap med høy organisk ROCE kan likevel ha svake vekstutsikter hvis markedet er mettet. Derfor bør nøkkeltallet alltid brukes sammen med andre analyser, som vekstrater og konkurranseposisjon.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at organisk ROCE alltid er bedre enn vanlig ROCE. Det stemmer ikke. Organisk ROCE kan være lavere hvis selskapet har solgt lønnsomme deler av virksomheten eller hvis oppkjøp faktisk har vært verdiskapende. Poenget er ikke at organisk ROCE er «riktigere», men at det gir et annet perspektiv.

En annen misforståelse er at organisk ROCE kan beregnes direkte fra standard regnskap uten justeringer. I virkeligheten må man ofte grave i notene til årsregnskapet for å finne informasjon om goodwill, engangsposter og kontantbeholdning. Mange selskaper oppgir riktignok justerte tall, men disse er ikke alltid konsistente over tid.

Noen investorer tror også at høy organisk ROCE automatisk betyr at aksjen er billig. Det er ikke tilfellet. En høy avkastning på kapital kan allerede være priset inn i aksjekursen. Nøkkeltallet må derfor sees i sammenheng med pris i forhold til bokført verdi (P/B) og andre verdsettelsesmål.

Oppsummering

Organisk ROCE er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende lønnsomheten i et selskap. Ved å fjerne støyen fra oppkjøp og engangsposter, gir det et klarere bilde av om ledelsen skaper verdier gjennom daglig drift. Nøkkeltallet er spesielt nyttig i bransjer med mye M&A-aktivitet, som olje, shipping og industri.

For å bruke organisk ROCE effektivt, må man være villig til å sette seg inn i regnskapet og gjøre egne justeringer. Det finnes ingen fasit, men med litt øvelse kan man få et mer nyansert bilde av selskapets konkurransefortrinn. Husk alltid å sammenligne organisk ROCE over flere år og med konkurrenter i samme bransje.

Til slutt: Organisk ROCE er et supplement, ikke en erstatning for andre nøkkeltall. Kombiner det med analyse av vekst, gjeld og kontantstrøm for å ta bedre investeringsbeslutninger.