Option-adjusted spread (OAS) – forklart for norske investorer

Hva er option-adjusted spread?

Option-adjusted spread (OAS) er et begrep som brukes i obligasjonsmarkedet for å måle avkastningsspreaden til en obligasjon som har innebygde opsjoner, for eksempel en call-opsjon (utstederens rett til å innløse obligasjonen før forfall) eller en put-opsjon (investorens rett til å selge tilbake). Spreaden uttrykker hvor mange basispunkter (0,01 prosentpoeng) meravkastning investoren får sammenlignet med en risikofri rente, etter at verdien av opsjonene er trukket fra.

For å forstå OAS må du først kjenne til Z-spreaden. Z-spreaden er den konstante spreaden som legges til nullkupongrentekurven for å få obligasjonens kontantstrømmer til å diskonteres til markedskursen. Z-spreaden fanger opp kredittrisiko, likviditetsrisiko og andre risikopremier, men den tar ikke hensyn til at obligasjonens kontantstrømmer kan endre seg som følge av innebygde opsjoner. OAS korrigerer for dette ved å justere kontantstrømmene for sannsynligheten for at opsjonene blir utøvd.

I praksis betyr OAS at en obligasjon med en call-opsjon vil ha en lavere OAS enn Z-spreaden, fordi utstederen har en fordel som reduserer investorens forventede avkastning. Omvendt vil en obligasjon med en put-opsjon ha en høyere OAS enn Z-spreaden, fordi investoren har en fordel. OAS er dermed et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag når du vurderer obligasjoner med ulike opsjonsegenskaper.

Forstå option-adjusted spread

OAS er en forbedring av enklere spread-mål som G-spread (geometric spread) og Z-spread. G-spread er den enkle differansen mellom obligasjonens yield og yielden på en statsobligasjon med samme durasjon. Z-spread er mer presis fordi den bruker hele rentekurven, men begge ignorerer opsjonenes effekt. For en obligasjon uten innebygde opsjoner er Z-spread og OAS like. Først når opsjoner kommer inn i bildet, blir OAS avgjørende.

Tenk deg en norsk foretaksobligasjon utstedt av et selskap som har rett til å kalle inn obligasjonen om to år dersom rentene faller. Uten OAS kan du bli lurt til å tro at obligasjonen gir høy avkastning, men i realiteten kan selskapet innløse den tidlig og etterlate deg med lavere avkastning enn forventet. OAS justerer for denne muligheten og viser hva du faktisk kan forvente å få, gitt at opsjonen blir utøvd på en optimal måte for utstederen.

For å beregne OAS brukes ofte en binomisk rentemodell eller Monte Carlo-simulering. Modellen genererer tusenvis av mulige rentebaner og beregner for hver bane om opsjonen blir utøvd. Deretter finner man den spreaden som gjør at gjennomsnittet av alle diskonterte kontantstrømmer (justert for opsjonsutøvelse) tilsvarer dagens markedspris. Dette er en kompleks prosess, men for investorer er det viktigst å forstå hva OAS forteller: hvor mye ekstra avkastning du får for å ta kredittrisiko og likviditetsrisiko, etter at opsjonseffekten er fjernet.

Hvordan fungerer option-adjusted spread?

Beregningen av OAS kan illustreres med en forenklet formel: OAS = Z-spread – opsjonskostnad. Opsjonskostnaden er verdien av den innebygde opsjonen uttrykt i basispunkter. For en call-opsjon er opsjonskostnaden positiv (trekkes fra), for en put-opsjon er den negativ (legges til). Men i praksis er sammenhengen mer dynamisk fordi opsjonsverdien avhenger av rentenivå, volatilitet og gjenværende løpetid.

La oss ta et konkret eksempel med en norsk obligasjon. Anta at et norsk energiselskap utsteder en 5-årig obligasjon med pålydende 1 000 000 kroner, årlig kupong på 5 % og en call-opsjon etter 2 år. Markedsprisen er 102 % av pålydende. Først beregner vi Z-spreaden: vi legger en konstant spread til nullkupongrentekurven (for eksempel norske statsobligasjoner) slik at nåverdien av kontantstrømmene (kuponger og tilbakebetaling) blir 1 020 000 kroner. Anta at Z-spreaden blir 150 basispunkter.

Deretter estimerer vi opsjonsverdien. Ved å bruke en binomisk modell med en antatt rentevolatilitet på 20 %, finner vi at call-opsjonen er verdt omtrent 40 basispunkter. Da blir OAS = 150 – 40 = 110 basispunkter. Dette betyr at investoren får 110 basispunkter meravkastning utover risikofri rente, etter å ha kompensert for at selskapet kan innløse obligasjonen tidlig. Hadde obligasjonen hatt en put-opsjon i stedet, ville opsjonskostnaden vært negativ, og OAS ville vært høyere enn Z-spreaden.

Tabellen nedenfor oppsummerer forskjellen mellom de vanligste spread-målene:

Historisk bakgrunn

Begrepet option-adjusted spread ble utviklet på 1980-tallet i USA, i takt med veksten i markedet for pantesikrede obligasjoner (mortgage-backed securities, MBS). Disse obligasjonene har innebygde opsjoner fordi låntakere kan betale ned lånet tidligere (prepayment-opsjon). For å kunne prissette og sammenligne MBS med andre obligasjoner trengte man et mål som isolerte kredittspreaden fra opsjonseffekten. OAS ble raskt tatt i bruk av store investeringsbanker og analytikere.

I Norge har OAS fått økt betydning de siste tiårene, etter hvert som foretaksobligasjonsmarkedet har vokst og flere utstedere inkluderer call-opsjoner i sine obligasjoner. Norske investorer som forvalter pensjonsmidler eller obligasjonsfond bruker OAS for å vurdere om en obligasjon er rett priset i forhold til risikoen. Spesielt i perioder med lav rente og høy volatilitet blir opsjonsverdien mer fremtredende, og OAS blir et viktigere verktøy.

I dag er OAS standard i de fleste obligasjonsanalyseplattformer som Bloomberg og Reuters. For private investorer i Norge er OAS mindre kjent, men det er et nyttig begrep å forstå dersom du handler med obligasjonsfond eller enkeltobligasjoner med opsjonsegenskaper.

Praktisk eksempel

La oss se på et praktisk norsk eksempel. Du vurderer å investere i en foretaksobligasjon utstedt av et norsk industriselskap. Obligasjonen har følgende vilkår:

• Pålydende: 100 000 NOK
• Løpetid: 4 år
• Kupong: 6 % årlig
• Call-opsjon: Utsteder kan innløse obligasjonen til pari etter 2 år
• Markedspris: 104 % (104 000 NOK)

Deretter beregner du opsjonsverdien. Ved hjelp av en enkel binomisk modell med en antatt rentevolatilitet på 15 % finner du at call-opsjonen er verdt 50 basispunkter. OAS blir da 200 – 50 = 150 basispunkter.

Hva betyr dette? Dersom du sammenligner denne obligasjonen med en annen obligasjon uten opsjon, men med samme kredittkvalitet, bør du sammenligne OAS, ikke Z-spreaden. Hvis den andre obligasjonen har en Z-spread på 180 basispunkter og ingen opsjon, er OAS lik Z-spread (180). Da gir den første obligasjonen (OAS 150) faktisk lavere kompensasjon for kredittrisiko, selv om Z-spreaden (200) er høyere. Uten OAS ville du ha trodd at den første obligasjonen var bedre, men i realiteten blir du kompensert for opsjonsrisikoen.

Tabellen under oppsummerer eksemplet:

Fordeler og ulemper

Fordelene med OAS er flere. For det første gir det et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag mellom obligasjoner med ulike innebygde opsjoner. For det andre hjelper det investorer med å identifisere om en obligasjon er under- eller overpriset i forhold til kredittrisikoen. For det tredje er OAS mye brukt i profesjonell porteføljeforvaltning og kan dermed gi innsikt i hvordan store aktører priser risiko.

Ulempene er knyttet til kompleksiteten i beregningen. OAS avhenger av modellantagelser som rentevolatilitet og formen på rentekurven. Ulike modeller kan gi ulike OAS-verdier for samme obligasjon. I tillegg er OAS mindre intuitivt for nybegynnere, og det krever tilgang til avanserte analyseverktøy. For små private investorer som handler med enkle norske obligasjonsfond, er det sjelden nødvendig å beregne OAS selv – fondsforvalteren gjør dette internt.

En annen ulempe er at OAS ikke fanger opp all risiko. Den justerer for opsjonsrisiko, men ikke for endringer i kredittspreaden som følge av makroøkonomiske forhold. Likevel er OAS et av de beste verktøyene vi har for å skille mellom kredittrisiko og opsjonsrisiko.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at OAS er det samme som Z-spread. Som vi har sett, er OAS Z-spreaden justert for opsjonsverdien. For obligasjoner uten opsjoner er de like, men for opsjonsbærende obligasjoner kan forskjellen være betydelig.

En annen misforståelse er at en høy OAS alltid betyr at obligasjonen er et godt kjøp. OAS måler relativ avkastning, men den sier ingenting om den underliggende kredittkvaliteten. En høy OAS kan like gjerne skyldes høy kredittrisiko eller lav likviditet. Derfor bør OAS alltid vurderes sammen med kredittrating og andre risikofaktorer.

Noen investorer tror også at OAS er et mål på opsjonens verdi i kroner. Det stemmer ikke. OAS er en spread i basispunkter, ikke en kroneverdi. Opsjonsverdien i kroner kan beregnes separat, men OAS uttrykker hvor mye spreaden må justeres for å kompensere for opsjonen.

Oppsummering

Option-adjusted spread er et avansert, men svært nyttig verktøy for investorer som analyserer obligasjoner med innebygde opsjoner. Det gir et renset bilde av kredittspreaden ved å fjerne effekten av opsjoner som call eller put. Dermed kan du sammenligne obligasjoner på tvers av ulike opsjonsstrukturer og ta bedre investeringsbeslutninger.

For norske investorer er OAS relevant i foretaksobligasjonsmarkedet, hvor call-opsjoner er vanlige. Selv om beregningen er kompleks og krever modellering, er det viktig å forstå konseptet for å unngå å bli lurt av tilsynelatende høye Z-spreader. Husk at OAS alltid bør ses i sammenheng med kredittrating, likviditet og makroforhold.

Oppsummert: OAS = Z-spread – opsjonskostnad. Jo høyere OAS, desto bedre kompensert er du for kredittrisikoen, gitt at opsjonsrisikoen er riktig priset. Bruk OAS som et supplement til andre analyser, og vær klar over at ulike modeller kan gi ulike resultater.