Offshore rentekostnadsdekning – definisjon, beregning og norske eksempler

Hva er offshore rentekostnadsdekning?

Offshore rentekostnadsdekning er en variant av den tradisjonelle rentekostnadsdekningen (interest coverage ratio), men tilpasset selskaper i offshore-sektoren – for eksempel rederier som eier og opererer supplyskip, rigger eller subsea-fartøy. I denne bransjen har selskapene ofte store leieforpliktelser knyttet til skip som er leid inn på bareboat-charter eller gjennom sale-and-leaseback-avtaler. Disse leiebetalingene er i realiteten faste finansielle forpliktelser som ligner på rentekostnader, men som ikke alltid inngår i det ordinære rentebegrepet.

Derfor justerer analytikere og långivere den klassiske formelen ved å inkludere leiekostnader i nevneren, eller ved å trekke leiekostnader fra driftsresultatet før renter. Målet er å få et mer realistisk bilde av hvor mye pund selskapet har til å betjene all gjeld, både banklån, obligasjoner og operasjonelle leieavtaler.

For en norsk investor som vurderer å kjøpe obligasjoner utstedt av for eksempel Solstad Offshore eller DOF, er dette nøkkeltallet ofte en av de første indikatorene kreditanalytikere ser på. Det sier noe om marginen selskapet har før det får betalingsproblemer, og det brukes aktivt i såkalte financial covenants i låneavtalene.

Forstå offshore rentekostnadsdekning

For å forstå hvorfor dette begrepet er så viktig, må man se på offshore-sektorens særtrekk. Selskapene har enorme kapitalkostnader – ett enkelt supplyskip kan koste 300–500 millioner kroner. For å finansiere flåten bruker rederiene en blanding av egenkapital, banklån, obligasjonslån og leasing. Leieavtalene (bareboat-charter) innebærer at rederiet betaler en fast månedlig sum til et finansieringsselskap, og denne summen dekker avskrivninger og finansieringskostnader for skipets eier.

I regnskapet føres leiebetalingene som en driftskostnad, ikke som rentekostnad. Dermed kan et selskap med store leieforpliktelser se ut til å ha god rentekostnadsdekning hvis man bare ser på bokførte renter. Men i realiteten har selskapet like faste utbetalinger som må betales før eventuelt overskudd kan gå til aksjonærene. Offshore rentekostnadsdekning justerer for dette ved å behandle leiebetalingene som en finansiell forpliktelse.

En vanlig definisjon i obligasjonsmarkedet er: (EBITDA – leiekostnader) / (rentekostnader + leiekostnader). Alternativt kan man bruke EBITDAR (EBITDA før leiekostnader) i telleren og rentekostnader i nevneren, men da må man være konsekvent. I praksis ser man ofte at kreditratingsbyråer og banker bruker en justert dekningsgrad som inkluderer minimum 50–100 % av leieforpliktelsene som gjeld.

Hvordan fungerer offshore rentekostnadsdekning?

Beregningen tar utgangspunkt i selskapets resultatregnskap. Først finner man EBITDA (driftsresultat før avskrivninger, nedskrivninger og amortiseringer). Deretter identifiserer man årets rentekostnader på all gjeld, samt leiekostnader knyttet til skip som er leaset inn. I noen tilfeller inkluderes også betalinger på sale-and-leaseback-avtaler, som ofte er strukturelt etterstilt annen gjeld.

Formelen kan se slik ut:

Offshore rentekostnadsdekning = (EBITDA – leiekostnader) / (rentekostnader + leiekostnader)

Hvis resultatet er 2,0, betyr det at selskapet tjener dobbelt så mye som det trenger for å dekke sine finansielle forpliktelser (renter + leie). Jo høyere tall, jo større sikkerhetsmargin. Et tall under 1,0 indikerer at selskapet ikke genererer nok overskudd til å betale renter og leie – og må ty til kontantbeholdning, nye lån eller salg av eiendeler.

For obligasjonseiere er dette spesielt viktig fordi de fleste norske offshore-obligasjoner har covenants som krever at den justerte rentekostnadsdekningen holdes over et visst nivå, for eksempel 1,5 eller 2,0. Hvis selskapet bryter covenanten, kan obligasjonseierne kreve umiddelbar innfrielse eller omforhandling av vilkårene.

Historisk bakgrunn

Begrepet vokste frem i kjølvannet av offshore-krisen som startet i 2014, da oljeprisen falt fra over 100 dollar fatet til under 30 dollar. Norske supplyrederier som Farstad, Solstad, DOF og Rem Offshore hadde bygget opp store flåter med høy gjeldsgrad. Mange av skipene var finansiert gjennom leasing og obligasjonslån med løpetid på 5–7 år.

Da ratene for supplyskip stupte, opplevde flere selskaper at EBITDA ikke lenger dekket de faste leie- og rentebetalingene. Tradisjonell rentekostnadsdekning viste ofte grønne tall fordi leieforpliktelsene ikke var med. Men den justerte dekningsgraden avslørte et helt annet bilde – mange selskaper hadde faktisk negativ dekning.

Dette førte til at kreditanalytikere og investorer begynte å kreve en mer helhetlig måling. I dag er offshore rentekostnadsdekning standard i kreditvurderinger av norske offshore-selskaper. Flere av de store norske obligasjonsinvestorene, som KLP og Storebrand, har egne retningslinjer som setter minimumskrav til justert dekningsgrad før de investerer.

Krisen førte også til en bølge av restruktureringer der selskaper konverterte gjeld til egenkapital, solgte skip og reforhandlet leieavtaler. Etter 2017 har mange rederier styrket balansen, men dekningsgraden er fortsatt et sentralt overvåkingsverktøy.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk rederi, Norsk Supply AS. Selskapet har følgende tall for 2023 (i millioner kroner):

Beregning av offshore rentekostnadsdekning (justert): (450 – 120) / (180 + 120) = 330 / 300 = 1,1.

1,1 er langt lavere enn 2,5, og indikerer at selskapet har svært lite slingringsmonn. Hvis EBITDA faller med bare 10 %, synker dekningsgraden til under 1,0.

Tabellen nedenfor viser utviklingen over tre år for det samme selskapet:

En graf over utviklingen ville vist en stigende linje for justert dekning, men fortsatt under det nivået de fleste långivere krever (ofte 1,5–2,0).

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av selskapets betalingsevne enn tradisjonell rentekostnadsdekning.
• Fanger opp risiko knyttet til operasjonell leasing, som utgjør en stor del av offshore-selskapers forpliktelser.
• Brukes aktivt i covenants, noe som beskytter obligasjonseiere mot for høy gjeldsbelastning.
• Standardisert i kreditanalyse, slik at investorer kan sammenligne på tvers av selskaper.

Ulemper:

• Forutsetter at alle leieforpliktelser er like risikable som gjeld, noe som ikke alltid stemmer (for eksempel korte leieavtaler med oppsigelsesklausuler).
• Kan være manipulerbar hvis selskapet endrer leiestruktur eller klassifiserer leieavtaler annerledes.
• Krever tilgang til detaljerte noter i regnskapet for å finne korrekte leiekostnader.
• Tar ikke hensyn til forfall på selve gjelden (amortisering), bare rente- og leiebetalinger.
• Historiske tall kan være misvisende i en bransje med sterke konjunktursvingninger.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at offshore rentekostnadsdekning er det samme som tradisjonell rentekostnadsdekning. Som vi har sett, kan forskjellen være dramatisk – et selskap kan se solid ut med tradisjonell dekning på 3,0, men ha en justert dekning på 0,8.

En annen misforståelse er at en høy dekningsgrad automatisk betyr lav risiko. Hvis selskapet har en høy dekning fordi det har solgt unna skip og redusert flåten, kan det hende at inntjeningsevnen er svekket på lengre sikt. Dekningsgraden må alltid sees i sammenheng med selskapets strategi og markedsutsikter.

Noen investorer tror også at leieforpliktelser er mindre farlige enn gjeld fordi de ikke fører til konkurs dersom de ikke betales. I virkeligheten kan manglende leiebetaling føre til at utleier tar tilbake skipet, noe som kan lamme driften og utløse mislighold på andre lån.

Til slutt er det en myte at dette nøkkeltallet bare er relevant for rederier. Også andre kapitalintensive bransjer med mye leasing, som flyselskaper og oljeservice, kan ha nytte av en tilsvarende justering.

Oppsummering

Offshore rentekostnadsdekning er et uunnværlig verktøy for investorer som vurderer obligasjoner eller lån til selskaper i offshore-sektoren. Ved å inkludere leieforpliktelser i beregningen gir det et langt mer presist bilde av selskapets evne til å betjene sine finansielle forpliktelser.

For norske investorer har dette begrepet fått ekstra aktualitet etter oljepriskrisen, da flere rederier måtte restrukturere gjelden. I dag er justert dekningsgrad en standard covenant i de fleste norske offshore-obligasjoner.

Husk at tallet aldri bør stå alene. Det bør ses i sammenheng med gjeldsgrad, kontantstrøm, ordrebok og markedsutsikter. Men som en første indikator på finansiell helse er offshore rentekostnadsdekning en av de mest nyttige målestokkene du kan bruke.