Nullkupongobligasjon loss given default – forklart med eksempler

Hva er Nullkupongobligasjon loss given default?

Nullkupongobligasjon loss given default (LGD) er et risikomål som kombinerer to sentrale begreper i obligasjonsmarkedet: nullkupongobligasjoner og tap ved mislighold. En nullkupongobligasjon er et gjeldsinstrument som ikke betaler periodiske renter (kuponger). I stedet utstedes den til en pris under pålydende verdi, og investoren får tilbake hele pålydende ved forfall. Differansen mellom kjøpskurs og pålydende utgjør avkastningen.

Loss given default (LGD) er et standardmål i kredittrisikoanalyse som angir hvor stor andel av eksponeringen som går tapt når en låntaker misligholder. For obligasjoner beregnes LGD som (1 – gjenvinningsgrad) multiplisert med eksponeringsbeløpet. Gjenvinningsgraden er hvor mye investoren får tilbake i prosent av pålydende, for eksempel gjennom konkursbo eller pantsatte eiendeler.

Når disse to begrepene kombineres, handler det om å forstå hva investoren faktisk taper i kroner og øre dersom utstederen av en nullkupongobligasjon går konkurs. Fordi nullkupongobligasjoner ofte handles til betydelig underkurs, kan LGD målt mot investert beløp være høyere enn for en kupongobligasjon med samme pålydende.

Forstå Nullkupongobligasjon loss given default

For å forstå LGD for nullkupongobligasjoner må vi først skille mellom to forskjellige tapsperspektiver: tap målt mot pålydende verdi og tap målt mot faktisk investert beløp. Eksponeringen i kredittrisikosammenheng er normalt pålydende verdi, fordi det er dette beløpet utstederen skylder ved forfall. Men investoren har bare betalt en brøkdel av dette beløpet.

Tenk deg en nullkupongobligasjon med pålydende 100 000 NOK og løpetid på 5 år, kjøpt til 80 000 NOK. Dersom utstederen misligholder etter 3 år, og gjenvinningsgraden er 40 %, får investoren tilbake 40 000 NOK. Tapet målt mot pålydende er 60 000 NOK, noe som gir en LGD på 60 %. Men målt mot investert beløp (80 000 NOK) er tapet 40 000 NOK, altså 50 %.

Det er viktig å merke seg at LGD ofte oppgis som en prosentandel av eksponeringen (pålydende), slik at den er sammenlignbar på tvers av ulike obligasjoner. For investoren er det likevel det faktiske tapet i kroner som teller. Nullkupongobligasjoner har derfor en innebygd risiko: fordi du får all avkastning ved slutten, er du mer eksponert for kreditthendelser underveis.

Hvordan fungerer Nullkupongobligasjon loss given default?

I praksis fungerer LGD for nullkupongobligasjoner på samme måte som for andre obligasjoner, men med et par særtrekk. Først fastsettes eksponeringsbeløpet – normalt pålydende verdi. Deretter estimeres gjenvinningsgraden basert på utstederens sikkerheter, prioritet i konkursboet og markedsforhold. LGD beregnes så som (1 – gjenvinningsgrad) × eksponering.

For nullkupongobligasjoner er det imidlertid en ekstra dimensjon: tiden. Fordi nullkupongobligasjoner ikke betaler løpende renter, har investoren ingen mulighet til å få tilbake deler av investeringen før forfall. Ved en tidlig mislighold har investoren tapt hele den forventede avkastningen, i tillegg til deler av hovedstolen.

La oss se på et regneeksempel med en norsk nullkupongobligasjon utstedt av et fiktivt selskap, Norsk Energi AS. Obligasjonen har pålydende 500 000 NOK, løpetid 4 år, og er kjøpt til 420 000 NOK. Utstederen går konkurs etter 2 år. Gjenvinningsgraden er anslått til 35 %.

Historisk bakgrunn

Loss given default som begrep ble utviklet på 1990-tallet i forbindelse med Basel II-regelverket, som stilte krav til banker om å beregne kapitaldekning basert på kredittrisiko. Sammen med probability of default (PD) og exposure at default (EAD) utgjør LGD grunnlaget for forventet tap (expected loss). Nullkupongobligasjoner har eksistert lenger, men ble særlig populære i Norge på 2000-tallet da rentenivået var lavt og investorer søkte høyere avkastning.

I Norge har vi sett flere tilfeller av mislighold av nullkupongobligasjoner, spesielt i høyrente- og eiendomssektoren. Et kjent eksempel er obligasjoner utstedt av selskaper som gikk konkurs under finanskrisen i 2008–2009. Da viste det seg at gjenvinningsgradene ofte var lave, ofte under 30 %, fordi sikkerhetene var overvurdert.

Erfaringene fra disse periodene har ført til at norske investorer i dag stiller strengere krav til dokumentasjon av sikkerheter og kredittvurdering. For nullkupongobligasjoner er dette spesielt viktig fordi all avkastning er konsentrert ved forfall. En mislighold kan derfor utslette hele den forventede gevinsten.

Praktisk eksempel

La oss ta et praktisk eksempel med en norsk investor, Kari, som vurderer å kjøpe en nullkupongobligasjon utstedt av et mellomstort norsk industriselskap. Obligasjonen har pålydende 200 000 NOK, løpetid 3 år, og prisen er 170 000 NOK. Dette gir en årlig avkastning på omtrent 5,6 % dersom alt går bra.

Kari undersøker selskapets kredittvurdering og finner at den har en BBB-rating. Historisk har selskaper med tilsvarende rating hatt en gjennomsnittlig gjenvinningsgrad på rundt 45 % ved mislighold. Kari regner ut hva LGD vil bli:

Eksponering = 200 000 NOK Gjenvinningsgrad = 45 % → gjenvunnet = 90 000 NOK LGD = (200 000 – 90 000) / 200 000 = 55 %

Men Kari har bare investert 170 000 NOK. Hvis misligholdet skjer like etter kjøp, taper hun 170 000 – 90 000 = 80 000 NOK, altså 47 % av investeringen. Hvis misligholdet skjer nærmere forfall, har hun allerede fått en del av avkastningen i form av kursstigning (nullkupongobligasjoner stiger i verdi over tid), men tapet måles fortsatt mot pålydende.

Kari velger å ikke kjøpe obligasjonen fordi hun mener at risikoen for tap på 55 % av pålydende er for høy i forhold til den potensielle avkastningen. Hun ser heller etter en kupongobligasjon med samme rating, der løpende rentebetalinger gir en buffer.

Fordeler og ulemper

Fordeler

• Nullkupongobligasjoner gir en forutsigbar avkastning dersom utstederen ikke misligholder, og prisen er ofte lavere enn for kupongobligasjoner med samme løpetid.
• For investorer som ønsker å unngå løpende skatt på renteinntekter (i en periode før realisasjon), kan nullkupongobligasjoner være gunstige.
• LGD-beregningene er relativt enkle fordi eksponeringen er kjent (pålydende).

Ulemper

• Høy kredittrisiko: All avkastning er avhengig av at utstederen betaler ved forfall. En mislighold kan gi store tap.
• Nullkupongobligasjoner har høyere renterisiko enn kupongobligasjoner med samme løpetid, fordi det ikke kommer løpende kontantstrømmer som kan reinvesteres.
• LGD kan være vanskelig å estimere på forhånd, spesielt for mindre selskaper uten sikkerheter.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at LGD alltid beregnes ut fra det beløpet investoren faktisk har betalt. Som vi har sett, bruker finansbransjen normalt pålydende verdi som eksponering. Dette kan føre til at investorer tror tapet er mindre enn det LGD-tallet antyder, eller omvendt.

En annen misforståelse er at nullkupongobligasjoner er tryggere fordi de kjøpes til underkurs. Noen investorer tenker: «Jeg har bare betalt 80 000, så jeg kan ikke tape mer enn det.» Men målt mot forventet avkastning kan tapet være mye større i relative termer. Hvis du forventet å få 100 000 ved forfall, men får 40 000 ved mislighold, har du tapt 60 % av forventet sluttverdi.

En tredje misforståelse er at LGD er konstant over tid. I virkeligheten endrer gjenvinningsgraden seg med markedsforhold, selskapets økonomi og prioritetsstruktur. En nullkupongobligasjon som er sikret med pant i eiendom, kan ha høyere gjenvinningsgrad i et stigende eiendomsmarked, men lavere i en nedgangstid.

Oppsummering

Nullkupongobligasjon loss given default er et viktig begrep for investorer som vurderer å plassere penger i obligasjoner uten løpende rentebetalinger. LGD forteller hvor stor andel av pålydende verdi som går tapt ved mislighold, og er avgjørende for å vurdere kredittrisikoen.

For norske investorer er det spesielt viktig å forstå forskjellen mellom tap målt mot pålydende og tap målt mot investert beløp. Nullkupongobligasjoner kan virke billige, men risikoen for store tap ved mislighold er reell. Historiske data fra norske konkurser viser at gjenvinningsgradene ofte er lavere enn forventet.

Ved å kombinere kunnskap om nullkupongobligasjoners egenskaper med LGD-analyse, kan investorer ta mer informerte beslutninger. Husk å alltid vurdere kredittrating, sikkerheter og markedssituasjon før du investerer. For ytterligere lesing anbefales artikler om kredittrisiko og obligasjonsprising.