NPL securitisation default rate – forklart for norske investorer

Hva er NPL securitisation default rate?

NPL står for non-performing loan, som på norsk betyr misligholdt lån. Dette er lån som låntakeren ikke har betalt renter eller avdrag på i minst 90 dager. Securitisation er prosessen der en bank pakker sammen en portefølje av slike lån og overfører dem til et eget selskap (spesialforetak, SPV). SPV-en utsteder deretter verdipapirer som selges til investorer. Default rate er misligholdsraten, og i denne sammenhengen måler den andelen av de allerede misligholdte lånene som fortsetter å misligholde eller som ikke blir betalt i henhold til en restruktureringsplan.

For investorer i NPL-obligasjoner er default rate en av de viktigste parameterne. Inntektene som skal betale renter og avdrag på verdipapirene, kommer fra innbetalingene fra låntakerne i porteføljen. Jo høyere default rate, desto færre penger strømmer inn, og desto større er risikoen for tap. Raten overvåkes kontinuerlig av investorer, ratingbyråer og tilsynsmyndigheter.

Default rate uttrykkes ofte som en årlig prosentandel, men kan også være kumulativ over porteføljens levetid. Fordi lånene allerede er misligholdte, er det ikke snakk om at de blir «nye» mislighold, men om at de forverres ytterligere – for eksempel at låntakeren slutter å betale helt, eller at lånene må avskrives. Derfor er dette et mål på videre forringelse av kredittkvaliteten.

Forstå NPL securitisation default rate

For å forstå default rate må man først ha et bilde av hvordan en NPL-securitisasjon er bygget opp. Når en bank selger en portefølje av misligholdte lån til et SPV, blir lånene overført til en egen juridisk enhet. SPV-en finansierer kjøpet ved å utstede verdipapirer i ulike klasser, kalt trancher. Senior-tranchen har førsterett på innbetalingene, deretter kommer mezzanin-tranchen, og til slutt junior-tranchen (ofte kalt equity). Denne prioriteringen kalles «vannfall» (waterfall).

Default rate påvirker vannfallet direkte. Hvis default rate er høyere enn forventet, blir det mindre penger til å betale investorene. Senior-tranchen er best beskyttet fordi den får betalt først, men ved svært høye default rates kan også den bli rammet. Mezzanin- og junior-tranchene bærer størsteparten av risikoen. I verste fall kan junior-investorene tape hele innsatsen, og mezzanin-investorene kan tape deler av eller hele investeringen.

Det er viktig å skille mellom periodisk default rate og kumulativ default rate. Periodisk rate måler mislighold i en enkelt periode (for eksempel ett år), mens kumulativ rate summerer mislighold over hele porteføljens løpetid. For en portefølje som forventes å vare i 5 år, kan en årlig default rate på 8 % gi en kumulativ rate på omtrent 34 % (forutsatt at lånene ikke blir friskmeldt). Kumulativ rate er ofte mest relevant for investorer fordi den viser det totale tapet i porteføljen.

Hvordan fungerer NPL securitisation default rate?

Beregningen av default rate i en NPL-securitisasjon kan gjøres på flere måter, men en vanlig metode er å ta antall lån som går fra å være misligholdt til å bli avskrevet (det vil si ansett som uinnkrevbare) i løpet av en periode, dividert på totalt antall lån i porteføljen ved periodens start. For eksempel: Hvis porteføljen består av 1000 lån og 50 av dem blir avskrevet i løpet av et år, er den årlige default raten 5 %.

En annen metode er å måle andelen lån som ikke har betalt noe på 90 dager, selv om de allerede var misligholdte. Dette kalles ofte «continued default». Definisjonen kan variere fra transaksjon til transaksjon, og investorer må lese prospektet nøye for å forstå hvilken definisjon som brukes. Ratingbyråer som Moody’s og S&P har egne standarddefinisjoner.

For å estimere fremtidig default rate bruker investorer historiske data fra lignende porteføljer, makroøkonomiske indikatorer (som arbeidsledighet og boligpriser) og servicerens track record. Serviceren er selskapet som har ansvar for å inndrive lånene. En dyktig servicer kan redusere default rate betydelig gjennom forhandlinger, restrukturering eller tvangssalg. Derfor er servicerens kvalitet en avgjørende faktor i analysen av default rate.

Historisk bakgrunn

NPL-securitisasjoner ble for alvor populære etter finanskrisen i 2008. Banker over hele verden satt på store mengder dårlige lån som tynget balansen. Ved å pakke disse lånene og selge dem som verdipapirer, kunne bankene kvitte seg med risikoen og frigjøre kapital til ny utlån. I Europa var land som Italia, Spania og Irland spesielt aktive, men også norske banker har gjennomført slike transaksjoner.

I Norge har NPL-securitisasjoner vært mindre vanlige enn i Sør-Europa, men de har forekommet. For eksempel solgte DNB i 2021 en portefølje av misligholdte boliglån verdt omtrent 2 milliarder kroner. Transaksjonen ble strukturert som en såkalt «true sale»-securitisasjon, der lånene ble fjernet fra DNBs balanse. Default rate på denne porteføljen ble anslått til mellom 5 og 10 prosent årlig.

Etter covid-19-pandemien økte interessen for NPL-securitisasjoner i Europa, ettersom mange banker forventet en bølge av mislighold. I Norge holdt misligholdsratene seg relativt lave takket være omfattende støtteordninger, men interessen for strukturerte kredittprodukter har likevel vokst. Historisk har default rates på NPL-porteføljer variert mye, fra 3–4 % i gode tider til over 20 % under økonomiske kriser.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk eksempel for å illustrere hvordan default rate påvirker investeringer i NPL-obligasjoner. En bank selger en portefølje på 2000 misligholdte billån med en samlet hovedstol på 300 millioner kroner. SPV-en utsteder tre trancher: senior (150 mill, AAA-rating), mezzanin (90 mill, BBB-rating) og junior (60 mill, equity). Forventet årlig default rate er 8 %, men vi analyserer tre scenarier: base (8 %), stress (12 %) og worst case (18 %).

Tabellen nedenfor viser kumulativ default rate over 5 år og estimerte tap for hver tranche, forutsatt en recovery rate på 50 % (det vil si at halvparten av misligholdte lån blir inndrevet).

Eksemplet er forenklet, men det illustrerer hvorfor default rate er så sentral i analysen av NPL-securitisasjoner. Små endringer i forutsetningene kan gi store utslag i avkastning og risiko.

Fordeler og ulemper

Fordelene med NPL-securitisasjoner er flere. For banker er den viktigste fordelen at de kan fjerne risikable lån fra balansen, noe som forbedrer kapitaldekningen og frigjør kapital til ny utlån. For investorer kan NPL-obligasjoner gi høy avkastning, spesielt i junior- og mezzanin-tranchene, dersom default rate blir lavere enn forventet. I tillegg kan slike produkter tilby diversifisering, ettersom avkastningen i liten grad er korrelert med tradisjonelle aksje- og obligasjonsmarkeder.

Ulempene er imidlertid betydelige. Strukturen er kompleks, og det kan være vanskelig å verdsette papirene korrekt. Likviditeten i annenhåndsmarkedet er ofte lav, noe som gjør det vanskelig å selge seg ut ved behov. Default rate er vanskelig å forutsi, og den påvirkes av makroøkonomiske forhold, servicerens dyktighet og porteføljens sammensetning. I Norge er markedet for NPL-securitisasjoner relativt lite, noe som kan gjøre det utfordrende å finne kjøpere og få uavhengig prisinformasjon.

For investorer som ikke har dyp kunnskap om kredittanalyse og strukturert finans, kan NPL-obligasjoner være for risikable. Det anbefales å kun investere i slike produkter etter grundig due diligence og gjerne med bistand fra en finansiell rådgiver med spesialkompetanse.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at default rate er det samme som tapsgrad. Tapsgraden (loss given default) avhenger av hvor mye som faktisk blir inndrevet etter mislighold. En høy default rate kan likevel gi lave tap hvis inndrivelsen er effektiv (høy recovery rate). For eksempel kan en default rate på 20 % kombineres med en recovery rate på 80 %, noe som gir et netto tap på bare 4 % av porteføljen. Investorer må derfor alltid se på både default rate og recovery rate.

En annen misforståelse er at NPL-securitisasjoner er for risikable for alle investorer. Senior-trancher har ofte høy kredittrating (AAA eller AA) og kan passe for konservative investorer som søker høyere avkastning enn statsobligasjoner, men som er villige til å akseptere noe mer risiko. Det er imidlertid viktig å forstå at ratingen er basert på modellforutsetninger, og at den kan endre seg raskt hvis default rate overstiger forventningene.

En tredje misforståelse er at default rate er statisk og kan fastsettes en gang for alle. I virkeligheten endrer default rate seg over tid, påvirket av økonomiske sykluser, servicerens innsats og endringer i låntakernes betalingsevne. Investorer bør derfor følge utviklingen løpende og være forberedt på å justere sine forventninger.

Oppsummering

NPL securitisation default rate er en avgjørende parameter for investorer i strukturerte kredittprodukter basert på misligholdte lån. Den måler andelen lån som fortsetter å misligholde, og påvirker direkte verdien av ulike trancher i en NPL-securitisasjon. For å investere i slike produkter må man ha god forståelse av hvordan default rate beregnes, hvilke faktorer som driver den, og hvordan den samspiller med recovery rate og servicerens kvalitet.

Selv om risikoen kan være høy, kan NPL-securitisasjoner tilby attraktiv avkastning for velinformerte investorer. Historisk har de gitt god avkastning i perioder med lav default rate, men tapene kan bli store når raten øker. I Norge er markedet relativt lite, men det finnes eksempler på vellykkede transaksjoner, som DNBs salg av misligholdte boliglån i 2021.

Investorer som vurderer å plassere penger i NPL-obligasjoner, bør gjennomføre grundig due diligence, analysere porteføljens sammensetning og servicerens kompetanse, og være forberedt på at default rate kan variere betydelig over tid. Det anbefales å konsultere en finansiell rådgiver med erfaring fra strukturerte kredittprodukter.