Normalisert resultat – forstå underliggende drift i norske selskaper

Hva er Normalisert resultat?

Normalisert resultat er et justert regnskapstall som viser hva et selskap ville ha tjent i en normal driftssituasjon, uten påvirkning av ekstraordinære eller engangshendelser. Mens det rapporterte resultatet i årsregnskapet inneholder alle inntekter og kostnader – både gjentagende og engangs – forsøker normalisert resultat å isolere den underliggende, bærekraftige inntjeningen.

Formålet er å gi investorer og analytikere et mer sammenlignbart bilde over tid. For eksempel kan et selskap ha et svært godt rapportert resultat ett år på grunn av salg av en eiendom, men dette er ikke noe som gjentar seg. Uten justering vil man tro at selskapet tjener mer enn det egentlig gjør i kjernevirksomheten.

Normalisert resultat er særlig nyttig i bransjer med store svingninger, som olje, shipping og oppdrettsnæringen. I Norge ser vi ofte at børsnoterte selskaper presenterer et justert eller normalisert resultat i kvartalsrapportene for å forklare underliggende drift. Det er likevel viktig å merke seg at begrepet ikke er regulert i regnskapsstandarder, og selskaper har en viss frihet til å definere hva de legger i det.

Forstå Normalisert resultat

For å forstå normalisert resultat må man først skille mellom rapportert resultat og underliggende drift. Rapportert resultat er summen av alt som har skjedd i regnskapsperioden, inkludert engangsposter som nedskrivninger, gevinst ved salg av anleggsmidler, omstruktureringskostnader eller store avsetninger til erstatninger.

Normalisert resultat tar utgangspunkt i rapportert resultat og legger tilbake eller trekker fra disse engangspostene. Målet er å komme frem til et resultat som reflekterer den normale, gjentagende inntjeningen. For eksempel hvis et norsk oppdrettsselskap har en stor nedskrivning på lakselusbehandling ett år, vil normalisert resultat justere for denne engangskostnaden for å vise hva selskapet egentlig tjener på å selge laks.

En annen vanlig justering er å fjerne effekten av valutakursendringer på lån og derivater, siden disse svingningene ofte er midlertidige og ikke påvirker den underliggende driften. For investorer som ønsker å verdsette selskapet basert på fremtidig kontantstrøm, gir normalisert resultat et bedre utgangspunkt enn rapportert resultat.

Hvordan fungerer Normalisert resultat?

Prosessen med å normalisere resultatet består i å identifisere og justere for poster som anses som engangs eller ekstraordinære. Dette gjøres ofte av selskapets ledelse, men også av analytikere og investorer. Vanlige justeringer inkluderer:

• Gevinst eller tap ved salg av virksomheter, eiendom eller andre større eiendeler.
• Nedskrivninger av goodwill, immaterielle eiendeler eller varelager.
• Omstruktureringskostnader, som permitteringer eller nedleggelse av avdelinger.
• Store avsetninger til rettssaker eller erstatninger.
• Effekter av regnskapsendringer eller ekstraordinære skatteposter.

Normalisert resultat = Rapportert resultat ± Justeringer for engangsposter

Justeringene kan være både positive (legge tilbake engangskostnader) og negative (fjerne engangsinntekter). Det er viktig at justeringene er transparente og godt forklart, slik at leseren kan vurdere om de er rimelige. I praksis ser vi at noen selskaper bruker normalisert resultat for å fremstille seg i et bedre lys, for eksempel ved å definere vanlige driftskostnader som engangsposter. Derfor bør investorer alltid lese notene i regnskapet.

Historisk bakgrunn

Behovet for normalisert resultat vokste frem i takt med at selskapers regnskaper ble mer komplekse og inneholdt flere engangsposter. Spesielt etter innføringen av IFRS (International Financial Reporting Standards) i Norge fra 2005, ble regnskapene mer omfattende med krav om nedskrivningstester og virkelig verdi-målinger. Dette førte til større svingninger i rapporterte resultater.

Analytikere og investorer oppdaget at rapportert resultat alene ga et misvisende bilde av selskapets underliggende utvikling. For eksempel kunne et selskap ha flere år med store nedskrivninger som skyldtes tidligere oppkjøp, men som ikke hadde noe med dagens drift å gjøre. Dermed oppsto praksisen med å justere resultatet for slike poster.

I Norge har normalisert resultat blitt særlig vanlig i oljeservice-, shipping- og oppdrettsbransjen, der resultatene er volatile. Flere meglerhus, som DNB Markets og Pareto, publiserer jevnlig normaliserte resultater for selskapene de følger. Begrepet er også mye brukt i forbindelse med børsnoteringer og due diligence, der kjøpere ønsker å forstå den virkelige inntjeningsevnen.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk industriselskap, Norsk Industri AS, som rapporterer følgende resultat for 2023 (alle tall i millioner kroner):

En graf som viser rapportert resultat og normalisert resultat over fem år ville typisk vise at normalisert resultat er jevnere, mens rapportert resultat har større topper og bunner på grunn av engangsposter. For investorer som verdsetter selskapet basert på P/E-multipler, gir normalisert resultat ofte en mer stabil og pålitelig multiplum.

Fordeler og ulemper

Fordelene med normalisert resultat er flere. For det første gir det et bedre grunnlag for å sammenligne resultater over tid, siden man fjerner støy fra engangsposter. For det andre hjelper det investorer med å forstå den underliggende trenden i selskapets drift. For det tredje kan det brukes til å beregne justerte nøkkeltall som P/E, EV/EBIT og kontantstrøm, som er mer relevante for verdsettelse.

Ulempene er knyttet til subjektivitet og manglende standardisering. To analytikere kan komme frem til ulike normaliserte resultater for samme selskap fordi de vurderer justeringene forskjellig. Noen selskaper kan også misbruke begrepet ved å klassifisere vanlige driftskostnader som engangsposter, noe som gir et kunstig høyt normalisert resultat. Derfor er det viktig å være kritisk og alltid sjekke hvilke poster som er justert.

En annen ulempe er at normalisert resultat ikke er et offisielt regnskapstall, og det kan derfor være vanskelig å finne i årsrapporter. Investorer må ofte lage sine egne beregninger eller stole på analyser fra meglerhus. Likevel, for de fleste aksjeinvestorer er normalisert resultat et nyttig verktøy for å skille mellom støy og signal i regnskapstallene.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at normalisert resultat alltid er bedre eller mer korrekt enn rapportert resultat. Dette er ikke nødvendigvis sant. Normalisert resultat er en subjektiv vurdering, og det kan være uenighet om hva som er en engangspost. For eksempel kan nedskrivninger av goodwill være en indikasjon på at et tidligere oppkjøp var mislykket, og å justere bort dette kan skjule dårlige investeringsbeslutninger.

En annen misforståelse er at normalisert resultat er det samme som underliggende resultat eller justert resultat. Selv om begrepene ofte brukes om hverandre, kan det være nyanser. Noen selskaper kaller det «justert EBIT» eller «underliggende driftsresultat». Det viktigste er å forstå hvilke justeringer som er gjort.

En tredje misforståelse er at normalisert resultat kan brukes direkte for å beregne utbyttekapasitet. Siden normalisert resultat fjerner engangsposter, kan det gi et bedre bilde av fremtidig kontantstrøm, men man må også ta hensyn til investeringsbehov og gjeldsnedbetaling. Normalisert resultat er et verktøy, ikke en fasit.

Oppsummering

Normalisert resultat er et justert regnskapstall som fjerner engangsposter for å vise den underliggende, gjentagende inntjeningen i et selskap. Det er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne resultater over tid og beregne mer pålitelige verdsettelsesmultipler. Samtidig må man være oppmerksom på at begrepet er subjektivt og ikke standardisert, og at kvaliteten på justeringene varierer.

For norske investorer er det spesielt relevant i bransjer med volatile resultater, som olje, shipping og oppdrett. Ved å kombinere normalisert resultat med andre analyser, som kontantstrøm og balanse, får man et mer helhetlig bilde av selskapets verdi. Husk alltid å sjekke notene i regnskapet for å forstå hva som er justert, og vær kritisk til selskapets egne presentasjoner.