Hva er normalisert P/E? En komplett guide for norske investorer

Hva er Normalisert P/E?

Normalisert P/E er en variant av den tradisjonelle P/E-ratioen (pris/inntjening) som justerer inntjeningen for å fjerne effekten av konjunktursvingninger og engangsposter. Mens vanlig P/E bruker siste års inntjening per aksje (EPS), bruker normalisert P/E en gjennomsnittlig eller justert EPS over flere år. Dette gir et mer stabilt bilde av selskapets underliggende lønnsomhet.

For norske investorer er normalisert P/E særlig relevant for sykliske selskaper som Equinor, Norsk Hydro og Yara International. Disse selskapene har inntjening som varierer kraftig med oljepris, aluminiumspris og gjødselpriser. En vanlig P/E kan derfor være misvisende: I et godt år ser aksjen billig ut (lav P/E), mens i et dårlig år ser den dyr ut (høy P/E). Normalisert P/E jevner ut disse svingningene.

Konseptet bygger på ideen om at aksjer bør verdsettes basert på normalisert inntjening, ikke ekstreme år. Dette gir et bedre grunnlag for sammenligning på tvers av tid og mellom selskaper i samme bransje.

Forstå Normalisert P/E

For å forstå normalisert P/E må vi først se på svakhetene ved vanlig P/E. P/E-ratioen er aksjekurs delt på EPS. Hvis EPS er høy på grunn av en engangsinntekt (f.eks. salg av en eiendom), blir P/E kunstig lav. Hvis EPS er lav på grunn av et restruktureringskostnad, blir P/E kunstig høy. Dette kan føre til feilaktige investeringsbeslutninger.

Normalisert P/E løser dette ved å beregne en «normal» inntjening. Det finnes flere metoder: (1) Gjennomsnitt av EPS over 5 eller 10 år. (2) Justering for ekstraordinære poster i resultatregnskapet. (3) Bruk av median i stedet for gjennomsnitt for å unngå påvirkning av ekstreme verdier. (4) For Shiller P/E (CAPE) justeres også for inflasjon.

I Norge er det vanlig å bruke 5-års gjennomsnitt for sykliske selskaper. For eksempel, hvis et oljeselskap har hatt EPS på 2, 5, 8, 3 og 4 kroner de siste fem årene, blir gjennomsnittet 4,4 kroner. Dette tallet representerer den normaliserte inntjeningen. Deretter divideres aksjekursen med 4,4 for å få normalisert P/E.

Hvordan fungerer Normalisert P/E?

Beregningen av normalisert P/E er enkel i teorien, men krever noe arbeid i praksis. Først må du samle inn historiske EPS-data for selskapet. Deretter bestemmer du perioden – ofte 5 år for norske aksjer. Du kan også velge 7 eller 10 år for mer stabilitet. For hvert år beregner du gjennomsnittet av EPS over perioden. Dette gjennomsnittet er den normaliserte EPS.

Formelen er: Normalisert P/E = Aksjekurs / Normalisert EPS

Det er viktig å merke seg at normalisert EPS ikke nødvendigvis er det samme som «gjennomsnittlig EPS». Noen analytikere justerer for engangsposter før de beregner gjennomsnittet. For eksempel, hvis et selskap hadde et ekstraordinært tap på 1 krone per aksje i 2023, kan de legge tilbake dette for å få et mer representativt tall.

Et praktisk eksempel: La oss si at et norsk selskap har følgende EPS (i NOK): 2019: 2,00; 2020: 3,00; 2021: 5,00; 2022: 4,00; 2023: 1,00. Gjennomsnitt = (2+3+5+4+1)/5 = 3,00. Hvis aksjekursen i dag er 60 kroner, er vanlig P/E = 60/1 = 60 (høy), mens normalisert P/E = 60/3 = 20. Dette gir et mer balansert bilde.

Historisk bakgrunn

Ideen om å normalisere inntjening har røtter tilbake til Benjamin Graham og David Dodd, som i sin bok «Security Analysis» (1934) argumenterte for å bruke gjennomsnittlig inntjening over flere år for å verdsette aksjer. De kalte dette «normaliseringsprinsippet». Graham mente at investorer burde fokusere på normal inntjeningskraft, ikke kortsiktige svingninger.

Senere videreutviklet nobelprisvinner Robert Shiller konseptet med sin Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio (CAPE), også kjent som Shiller P/E. CAPE bruker 10 års gjennomsnittlig inntjening justert for inflasjon. Shiller viste at CAPE har historisk prediksjonskraft for fremtidig avkastning på det amerikanske aksjemarkedet.

I Norge har normalisert P/E vært brukt av analytikere i mange år, spesielt for råvareselskaper. Oslo Børs' historiske P/E-tall presenteres ofte både som vanlig og normalisert for å gi et bedre bilde av markedsverdien. For eksempel, under oljeprissjokket i 2014-2015 steg vanlig P/E for Equinor kraftig, mens normalisert P/E viste en mer moderat økning.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, «Norsk Syklisk AS», som opererer i aluminiumsbransjen. Tabellen under viser EPS, aksjekurs ved årets slutt, vanlig P/E, og normalisert P/E basert på 5-års glidende gjennomsnitt av EPS.

For å få et mer fullstendig bilde bør man også se på fremtidig inntjeningspotensial og andre nøkkeltall som EV/EBITDA.

Fordeler og ulemper

Fordeler med normalisert P/E:

• Gir et mer stabilt verdsettelsesmål som ikke påvirkes av kortsiktige svingninger.
• Nyttig for sammenligning av sykliske selskaper over tid.
• Reduserer risikoen for å kjøpe aksjer på toppen av syklusen (når P/E er lav) eller selge i bunnen (når P/E er høy).
• Kan avdekke om en aksje er billig eller dyr på lang sikt.

Ulemper:

• Krever historiske data, noe som kan være tidkrevende.
• Gjennomsnittet kan skjule viktige endringer i selskapets forretningsmodell eller konkurransesituasjon.
• Valg av periode (5 år vs 10 år) påvirker resultatet – det er subjektivt.
• Fungerer dårlig for selskaper med sterk vekst, der historisk inntjening ikke reflekterer fremtidig potensial.
• Normalisert P/E er bakoverskuende og sier ingenting om fremtidig inntjening.

Vanlige misforståelser

1. «Normalisert P/E er det samme som fremoverskuende P/E.» Nei, fremoverskuende P/E bruker estimert fremtidig EPS, mens normalisert P/E bruker historisk gjennomsnitt. De gir ulik informasjon.

2. «En lav normalisert P/E betyr at aksjen er billig.» Ikke nødvendigvis. Den kan være lav fordi selskapet har strukturelle problemer eller fordi fremtidsutsiktene er dårlige. Normalisert P/E må ses i sammenheng med vekstutsikter, risiko og bransje.

3. «Alle selskaper bør analyseres med normalisert P/E.» For stabile selskaper med jevn inntjening (f.eks. Telenor, Orkla) gir vanlig P/E ofte like god informasjon. Normalisert P/E er mest nyttig for sykliske og volatile selskaper.

4. «Normalisert P/E kan beregnes automatisk på nett.» Noen finansportaler tilbyr normaliserte tall, men du bør alltid forstå hvilke justeringer som er gjort. Ulike kilder kan bruke ulike metoder.

5. «Historisk normalisert P/E predikerer fremtidig avkastning.» Selv om det er en sammenheng, er den ikke perfekt. Shiller P/E har vist seg å ha prediksjonskraft over lange horisonter, men kortsiktig er markedet uforutsigbart.

Oppsummering

Normalisert P/E er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å se gjennom støyen fra konjunktursvingninger og engangsposter. Ved å bruke gjennomsnittlig inntjening over flere år får man et mer rettferdig bilde av selskapets verdi. Spesielt for norske investorer med eksponering mot sykliske bransjer som olje, shipping og råvarer, kan normalisert P/E bidra til bedre beslutninger.

Husk at ingen enkelt nøkkeltall gir hele sannheten. Kombiner normalisert P/E med andre analysemetoder som fundamental analyse, kontantstrømanalyse og vurdering av konkurransefortrinn. Vær også oppmerksom på begrensningene: Normalisert P/E er bakoverskuende og kan ikke fange opp raske endringer i selskapets situasjon.

For å komme i gang, prøv å beregne normalisert P/E for et norsk selskap du følger. Sammenlign med vanlig P/E og se om det gir et annet inntrykk. Over tid vil du utvikle en bedre forståelse for når normalisert P/E er mest nyttig.