Normalisert gjeldsgrad – en guide for investorer

Hva er normalisert gjeldsgrad?

Normalisert gjeldsgrad er et finansielt nøkkeltall som brukes for å vurdere et selskaps gjeldsbelastning etter å ha justert for ekstraordinære eller midlertidige forhold. Mens den tradisjonelle gjeldsgraden (gjeld / egenkapital eller gjeld / EBITDA) kan svinge kraftig fra år til år på grunn av engangsinntekter, store nedskrivninger eller sykliske svingninger, forsøker den normaliserte versjonen å gi et mer gjennomsnittlig og bærekraftig bilde.

For norske investorer er dette særlig relevant når man analyserer selskaper innen olje, shipping eller kraft, der inntjeningen er sterkt avhengig av råvarepriser. En normalisert gjeldsgrad tar utgangspunkt i en «normalisert» inntjening – for eksempel gjennomsnittlig EBITDA over en konjunktursyklus – og setter dette i forhold til selskapets netto gjeld.

Tallmessig skiller den seg fra den rapporterte gjeldsgraden ved at man korrigerer for poster som ikke forventes å gjenta seg. Dette kan være salg av eiendeler, store erstatningsutbetalinger, eller regnskapsmessige endringer. Målet er å få frem den underliggende gjeldsbelastningen som selskapet må bære i normale tider.

Forstå normalisert gjeldsgrad

For å forstå normalisert gjeldsgrad må man først se på forskjellen mellom rapporterte tall og underliggende forhold. Et selskap som Equinor kan i et år med ekstremt høye oljepriser ha en rapportert gjeldsgrad på 0,8 (netto gjeld / EBITDA), mens i et bunnår kan samme forhold være 3,5. Ingen av disse tallene alene sier noe om selskapets evne til å betjene gjelden over tid. En normalisert gjeldsgrad på for eksempel 1,5 basert på en femårs gjennomsnittlig EBITDA gir et mer relevant risikobilde.

Norske banker og kredittvurderingsbyråer legger ofte vekt på normaliserte nøkkeltall når de setter rating på selskaper. For private investorer er det et nyttig verktøy for å unngå å bli lurt av enkeltårs høye inntjening som midlertidig reduserer gjeldsgraden. Hvis et selskap har solgt en stor eiendom og brukt pengene til å betale ned gjeld, vil den rapporterte gjeldsgraden forbedres, men dette er ikke en varig endring.

Det er viktig å merke seg at normalisering krever skjønn. Hva som regnes som «normalt» kan variere mellom bransjer og over tid. Derfor bør investorer alltid se på hvilke forutsetninger som ligger til grunn for en normalisert gjeldsgrad, og om de er realistiske for det aktuelle selskapet.

Hvordan fungerer normalisert gjeldsgrad?

Normalisert gjeldsgrad beregnes i praksis ved å ta selskapets netto rentebærende gjeld og dele på en normalisert versjon av EBITDA (inntjening før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger). Netto rentebærende gjeld er summen av all rentebærende gjeld (banklån, obligasjoner, leieforpliktelser) minus kontanter og kontantekvivalenter.

Formelen kan skrives som:

Normalisert gjeldsgrad = Netto rentebærende gjeld / Normalisert EBITDA

Hvor normalisert EBITDA ofte beregnes som gjennomsnittet av EBITDA over de siste 3–5 årene, eventuelt justert for kjente engangsposter. For selskaper med sterke sykliske svingninger kan man også bruke en estimert «normal» EBITDA basert på bransjegjennomsnitt eller langsiktige prisprognoser.

Eksempel: Et norsk industriselskap har netto gjeld på 2 milliarder kroner. De siste fem årene har EBITDA vært henholdsvis 400, 600, 800, 500 og 700 millioner kroner. Gjennomsnittet blir 600 millioner kroner. Normalisert gjeldsgrad blir da 2000 / 600 = 3,33. Til sammenligning kan den rapporterte gjeldsgraden i det beste året (EBITDA 800) være 2,5, mens i det svakeste året (EBITDA 400) er den 5,0.

Det finnes også varianter der man normaliserer egenkapitalen, for eksempel ved å justere for urealiserte verdier eller goodwill. Men i praksis er EBITDA-normalisering mest utbredt i kredittanalyse.

Historisk bakgrunn

Behovet for normaliserte nøkkeltall vokste frem i kjølvannet av finanskrisen i 2008–2009. Før krisen hadde mange selskaper rapportert lave gjeldsgrader takket være høy konjunktur og engangsinntekter fra salg av eiendeler. Da inntjeningen falt, viste det seg at den underliggende gjeldsbelastningen var langt høyere. Kredittvurderingsbyråer som Moody’s og S&P begynte derfor å legge større vekt på normaliserte og syklisk justerte nøkkeltall.

I Norge har Finanstilsynet og Norges Bank også fremhevet viktigheten av å se gjennom konjunkturene når man vurderer selskapers soliditet. Spesielt i oljerelatert industri har normalisert gjeldsgrad blitt et standardverktøy for analytikere, fordi oljeprisen svinger så mye.

De siste årene har også IFRS-regnskapsstandarder gjort det enklere å identifisere engangsposter, men det krever fortsatt manuell vurdering. Mange norske meglerhus publiserer egne normaliserte nøkkeltall for selskapene de følger, ofte med forklaring på hvilke justeringer som er gjort.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Industri AS», som produserer maskiner. Vi har følgende tall for fem år (alle beløp i millioner kroner):

Normalisert gjeldsgrad = 1 330 / 376 = 3,54.

Til sammenligning er den rapporterte gjeldsgraden i 2023: 1 500 / 350 = 4,29 (høyere på grunn av lavt EBITDA-år). I 2021 var den 1 250 / 500 = 2,50 (lavere på grunn av engangsinntekt).

Dette eksempelet viser at normalisert gjeldsgrad (3,54) ligger mellom ytterpunktene og gir et mer stabilt bilde av selskapets belåning over tid. For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i Norsk Industri AS, gir dette et bedre grunnlag for å vurdere risiko enn å kun se på ett års tall.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av selskapets evne til å bære gjeld i normale tider.
• Reduserer støy fra engangsposter og sykliske svingninger, noe som gjør sammenligninger mellom selskaper og over tid mer meningsfulle.
• Brukes av profesjonelle kredittanalytikere og ratingbyråer, noe som gir investorer et felles referansepunkt.
• Kan avdekke skjult risiko som ikke fanges opp av rapporterte nøkkeltall.

Ulemper:

• Krever skjønn og subjektive vurderinger om hva som er «normalt». Ulike analytikere kan komme til ulike normaliserte tall.
• Historiske gjennomsnitt er ikke alltid representative for fremtiden, spesielt i bransjer i rask endring.
• Kan gi en falsk trygghet hvis normaliseringen ikke tar hensyn til strukturelle endringer (f.eks. teknologiskift).
• Mindre egnet for selskaper med kort historikk eller hyppige oppkjøp og salg.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at normalisert gjeldsgrad alltid er lavere enn den rapporterte. Det stemmer ikke. Hvis et selskap har hatt store positive engangsposter (som salg av eiendeler), vil normalisert EBITDA være lavere, og gjeldsgraden kan bli høyere. Omvendt kan negative engangsposter føre til at normalisert gjeldsgrad blir lavere.

En annen misforståelse er at normalisert gjeldsgrad kan erstatte tradisjonell gjeldsgrad. I virkeligheten bør begge analyseres side om side. Den rapporterte gjeldsgraden viser den faktiske situasjonen på balansedagen, mens den normaliserte viser et underliggende forhold.

Noen investorer tror også at normalisering er en objektiv prosess. I praksis er det alltid et element av skjønn, og derfor bør man alltid spørre hvilke justeringer som er gjort og hvorfor. Uten denne informasjonen kan man lett bli villedet.

Oppsummering

Normalisert gjeldsgrad er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å se bakenfor enkeltårs svingninger og engangsposter. Ved å justere EBITDA (eller egenkapital) for ekstraordinære forhold får man et mer stabilt mål på selskapets gjeldsbelastning. For norske investorer er dette spesielt nyttig i sykliske bransjer som olje, shipping og kraft.

Likevel er det viktig å huske at normalisering krever skjønn og at forskjellige analytikere kan komme til ulike resultater. Bruk normalisert gjeldsgrad som et supplement til andre nøkkeltall, og vær alltid kritisk til hvilke forutsetninger som ligger til grunn. Med en solid forståelse av dette begrepet kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger og unngå å bli overrasket av underliggende gjeldsoppbygging.