Normalisert FCF yield – forstå selskapets reelle kontantstrømavkastning

Hva er Normalisert FCF yield?

Normalisert FCF yield er et verdsettelsesnøkkeltall som måler hvor mye fri kontantstrøm et selskap genererer i forhold til markedsverdien, etter at kontantstrømmen er justert for engangsposter og sykliske svingninger. Mens vanlig FCF yield bruker rapportert fri kontantstrøm direkte fra regnskapet, prøver den normaliserte versjonen å fjerne støy fra hendelser som ikke gjentar seg – for eksempel salg av en fabrikk, store nedskrivninger eller kostnader ved en omstrukturering. Målet er å få fram den underliggende, bærekraftige kontantstrømmen. For en nybegynner kan man tenke på det som å sammenligne to personers inntekt: Den ene har en vanlig lønn, men solgte også bilen sin i år. Den normaliserte inntekten tar bare med lønnen, fordi bilsalget ikke skjer hvert år. På samme måte gir normalisert FCF yield et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper og over tid.

Forstå Normalisert FCF yield

For å forstå normalisert FCF yield må du først være komfortabel med begrepet fri kontantstrøm (FCF). Fri kontantstrøm er pengene et selskap har igjen etter at det har betalt for driftskostnader og investeringer i anleggsmidler (CAPEX). Det er pengene som kan brukes til utbytte, tilbakekjøp av aksjer, nedbetaling av gjeld eller oppkjøp. Når du deler denne kontantstrømmen på markedsverdien (børsverdien), får du FCF yield – et mål på avkastningen kontantstrømmen gir i forhold til aksjekursen. Problemet er at fri kontantstrøm kan variere mye fra år til år på grunn av engangsposter. Et selskap kan for eksempel selge et datterselskap og få inn en stor sum, noe som blåser opp FCF et år. Året etter kan det være normal drift. Normalisering handler om å justere for slike ekstraordinære hendelser, og gjerne også for konjunktursvingninger, slik at du får et tall som representerer selskapets normale kontantstrømkapasitet. Dette gjør yield-tallet mer stabilt og egnet for sammenligning med andre selskaper eller med historiske verdier.

Hvordan fungerer Normalisert FCF yield?

Beregningen av normalisert FCF yield foregår i to trinn. Først estimerer du normalisert fri kontantstrøm. Det innebærer å ta utgangspunkt i rapportert fri kontantstrøm og justere for poster du mener ikke gjentar seg. Vanlige justeringer inkluderer: salg av virksomheter eller eiendeler, nedskrivninger av goodwill eller andre eiendeler, store erstatningsutbetalinger, restruktureringskostnader, og gevinster eller tap fra valuta- eller derivatposisjoner. Du kan også justere for sykliske effekter ved å bruke et gjennomsnitt over flere år. Deretter deler du den normaliserte fri kontantstrømmen på selskapets markedsverdi (antall utestående aksjer multiplisert med aksjekurs). Resultatet er en prosentsats. For eksempel: Hvis et selskap har en normalisert fri kontantstrøm på 1 milliard kroner og en markedsverdi på 10 milliarder kroner, blir normalisert FCF yield 10 %. Det betyr at for hver krone du investerer i selskapet, genererer det 10 øre i fri kontantstrøm per år – under forutsetning av at den normaliserte kontantstrømmen er bærekraftig.

Historisk bakgrunn

FCF yield som begrep ble populært på 1980- og 1990-tallet i takt med økt fokus på kontantstrømbasert verdsettelse, spesielt innenfor venture capital og oppkjøpsfond. Investorer som Warren Buffett og Peter Lynch har lenge fremhevet viktigheten av fri kontantstrøm. Normalisert FCF yield oppsto som en forbedring av det enkle yield-tallet, fordi analytikere innså at rapportert FCF ofte var for støyete til å gi et pålitelig sammenligningsgrunnlag. I Norge har begrepet blitt mer utbredt de siste ti årene, særlig blant profesjonelle investorer og i analyser av modne selskaper som Equinor, Telenor og Yara International. Likevel er det fortsatt mindre kjent blant private investorer, som ofte bruker P/E-tall eller direkteavkastning. En viktig milepæl var innføringen av IFRS-regnskapsstandarder, som ga større åpenhet rundt kontantstrømsposter, men også økt behov for normalisering fordi regnskapsreglene kan skape store svingninger i rapportert FCF.

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske selskaper for å illustrere forskjellen mellom vanlig og normalisert FCF yield. Selskap A (et industriselskap) har i år rapportert fri kontantstrøm på 500 millioner kroner, men dette inkluderer 200 millioner kroner fra salg av et lagerbygg. Uten dette salget ville FCF vært 300 millioner kroner. Markedsverdien er 6 milliarder kroner. Vanlig FCF yield = 500/6000 = 8,3 %. Normalisert FCF yield = 300/6000 = 5,0 %. Selskap B (et teknologiselskap) har rapportert FCF på 400 millioner kroner, men har hatt 50 millioner i restruktureringskostnader som ikke forventes å gjenta seg. Justert FCF blir 450 millioner. Markedsverdi 7,5 milliarder. Vanlig FCF yield = 5,3 %, normalisert = 6,0 %. Uten normalisering ville du tro at selskap A var mye mer attraktivt, men etter justering er det selskap B som gir høyest yield. Tabellen nedenfor oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Fordeler: Normalisert FCF yield gir et mer stabilt og sammenlignbart mål på kontantstrømavkastning. Det hjelper deg å identifisere selskaper som genererer mye kontanter i forhold til prisen, uavhengig av regnskapsmessige engangsposter. Tallet er spesielt nyttig for modne selskaper med forutsigbar kontantstrøm, og for sammenligning på tvers av bransjer. Det kan også avdekke om en høy vanlig FCF yield skyldes en engangshendelse som ikke vil gjenta seg. Ulemper: Normalisering krever subjektive vurderinger. To analytikere kan komme fram til helt forskjellige normaliserte FCF-tall for samme selskap. Det finnes ingen standardisert metode, og justeringene kan påvirkes av analytikerens bias. I tillegg tar ikke normalisert FCF yield hensyn til vekstmuligheter eller risiko – et selskap med høy yield kan likevel være en dårlig investering hvis kontantstrømmen er på vei ned. Derfor bør du alltid bruke normalisert FCF yield sammen med andre nøkkeltall og kvalitative vurderinger.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at normalisert FCF yield er det samme som vanlig FCF yield, bare med et annet navn. Det er feil – justeringene utgjør hele forskjellen. En annen misforståelse er at en høy normalisert FCF yield alltid betyr at aksjen er billig. Det stemmer ikke nødvendigvis, fordi yielden kan være høy fordi markedet forventer fall i kontantstrømmen fremover, eller fordi selskapet har høy gjeld som gjør kontantstrømmen usikker. En tredje misforståelse er at normalisering er en eksakt vitenskap. I virkeligheten er det mye skjønn involvert. For eksempel: Skal du justere for vedlikeholds-CAPEX som er høyere enn avskrivningene? Noen gjør det, andre ikke. Vær derfor kritisk til normaliserte tall du finner i analyser, og prøv å forstå hvilke justeringer som er gjort. Til slutt tror noen at normalisert FCF yield bare er relevant for store selskaper. Det stemmer ikke – også små og mellomstore bedrifter kan ha engangsposter som gjør normalisering nyttig.

Oppsummering

Normalisert FCF yield er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å se bakenom regnskapstallene og vurdere et selskaps underliggende kontantstrømkapasitet. Ved å justere for engangsposter og sykliske effekter får du et mer stabilt mål på avkastningen kontantstrømmen gir i forhold til aksjekursen. Tallet er spesielt nyttig for sammenligning på tvers av selskaper og over tid. Husk likevel at normalisering innebærer skjønn, og at du bør kombinere yielden med andre analyser. For norske investorer kan det være en god idé å sammenligne normalisert FCF yield med historiske gjennomsnitt for selskapet og med konkurrenter i samme bransje. På den måten får du et mer nyansert bilde av verdien. Til syvende og sist er normalisert FCF yield et supplement – ikke en erstatning – for grundig selskapsanalyse.