Hva er Normalisert EV/EBITDA?

Normalisert EV/EBITDA er en videreutvikling av den klassiske EV/EBITDA-multippelen. Mens EV/EBITDA bruker rapportert EBITDA (resultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger), justerer den normaliserte versjonen for engangsposter, ikke-gjentakende hendelser og konjunkturelle svingninger. Målet er å få frem selskapets underliggende, gjentakende inntjening – den inntjeningen selskapet kan forventes å oppnå under normale markedsforhold.

For en investor som sammenligner flere selskaper i samme bransje, kan rapportert EBITDA være misvisende. Et selskap kan ha hatt et ekstraordinært godt år på grunn av en stor engangskontrakt, eller et dårlig år på grunn av en streik. Normalisert EV/EBITDA jevner ut slike svingninger og gir et mer rettferdig bilde av verdsettelsen.

Begrepet er særlig relevant i norsk sammenheng, der mange selskaper er eksponert mot sykliske næringer som olje, gass, bygg og anlegg, samt shipping. For eksempel kan et bygg- og anleggsselskap som NRC Group ha store prosjektinntekter som varierer fra kvartal til kvartal. En normalisert multiplum hjelper investorer å se forbi de kortsiktige svingningene.

Forstå Normalisert EV/EBITDA

For å forstå normalisert EV/EBITDA må du først være komfortabel med vanlig EV/EBITDA. Enterprise value (EV) representerer den totale verdien av et selskap – markedsverdi pluss netto rentebærende gjeld. EBITDA er et mål på driftens lønnsomhet før kapitalkostnader og skatt. Multiplen viser hvor mange ganger EBITDA markedet priser selskapet til.

Problemet med rapportert EBITDA er at den ofte inneholder støy. Eksempler på støy kan være: gevinst ved salg av eiendom, nedskrivninger av goodwill, omstillingskostnader, erstatningsinntekter fra forsikring, eller resultater fra avviklet virksomhet. I tillegg kan konjunkturelle svingninger føre til at EBITDA i et enkelt år ligger langt over eller under det normale.

Normalisering innebærer å justere EBITDA til et nivå som reflekterer selskapets underliggende, langsiktige inntjening. For sykliske selskaper kan normalisert EBITDA beregnes som et gjennomsnitt over flere år (for eksempel 5-7 år), eller ved å justere for kjente sykliske faktorer. For selskaper med engangsposter trekker man ut effekten av disse postene. Resultatet er en EBITDA som er mer sammenlignbar på tvers av tid og selskaper.

Hvordan fungerer Normalisert EV/EBITDA?

Beregningen av normalisert EV/EBITDA kan deles inn i tre trinn:

1. Beregn enterprise value (EV) – markedsverdi av aksjer + netto rentebærende gjeld (gjeld minus kontanter). 2. Finn rapportert EBITDA – hentes fra resultatregnskapet. 3. Justér EBITDA – legg til eller trekk fra engangsposter og sykliske justeringer for å få normalisert EBITDA.

Formelen er:

Normalisert EV/EBITDA = EV / Normalisert EBITDA

Hvor Normalisert EBITDA = Rapportert EBITDA + Sum justeringer.

Justeringene kan være både positive og negative. For eksempel:

  • Engangsinntekt på 50 MNOK trekkes fra (reduserer EBITDA).
  • Omstillingskostnad på 30 MNOK legges til (øker EBITDA).
  • Syklisk justering: Hvis årets EBITDA er 100 MNOK over normalen, trekkes 100 MNOK fra.

    • Det finnes ingen fasit for hva som skal justeres. Analytikere må bruke skjønn basert på selskapets historikk, ledelsens kommentarer og bransjekunnskap. I praksis ser man ofte at normalisert EBITDA ligger nærmere gjennomsnittlig EBITDA over en konjunktursyklus.

    Historisk bakgrunn

    EV/EBITDA-multippelen ble populær på 1990-tallet som et alternativ til P/E (price/earnings), fordi den ikke påvirkes av forskjeller i avskrivningsmetoder og gjeldsgrad. Etter hvert som investorer ble mer sofistikerte, oppsto behovet for å justere for engangsposter – spesielt etter finanskrisen i 2008, da mange selskaper rapporterte store nedskrivninger og omstillingskostnader.

    I Norge har normalisert EV/EBITDA fått fotfeste i analyser av sykliske selskaper, som for eksempel i oljeservice og bygg. Norske meglerhus og analysebyråer publiserer ofte normaliserte multipler i sine sektorrapporter. Begrepet er også vanlig i forbindelse med børsnoteringer og fusjoner, der man ønsker å vise et mest mulig rettferdig bilde av selskapets underliggende verdi.

    Selv om normalisering ikke er en eksakt vitenskap, har den blitt en standard del av verktøykassen for profesjonelle investorer. For private investorer kan det være nyttig å forstå prinsippet, slik at man ikke lar seg lure av enkeltår med ekstraordinært høye eller lave resultater.

    Praktisk eksempel

    La oss se på et tenkt norsk bygg- og anleggsselskap, ByggNord AS. Selskapet har en markedsverdi på 4,2 milliarder NOK, netto rentebærende gjeld på 1,8 milliarder NOK, og kontanter på 200 millioner NOK. Enterprise value (EV) blir da:

    EV = 4,2 + (1,8 – 0,2) = 5,8 milliarder NOK.

    Rapportert EBITDA for 2024 er 580 millioner NOK. Men i årsrapporten fremgår det:

  • Gevinst ved salg av eiendom: 40 MNOK (engangspost)
  • Omstillingskostnader: 25 MNOK (engangspost)
  • Nedskrivning av kontraktsfordringer: 15 MNOK (engangspost)

    • Vi justerer EBITDA: Normalisert EBITDA = 580 – 40 (fjerner engangsinntekt) + 25 (legger tilbake kostnad) + 15 (legger tilbake nedskrivning) = 580 MNOK.

    I dette tilfellet ble normalisert EBITDA lik rapportert fordi justeringene netto utlignet hverandre. Men tenk deg et annet scenario der selskapet hadde en stor engangsinntekt på 100 MNOK uten tilsvarende kostnader. Da ville normalisert EBITDA blitt 480 MNOK, og multiplen ville steget fra 10,0x til 12,1x – et helt annet bilde.

    Tabellen under oppsummerer de to scenarioene:

    PostScenario 1 (MNOK)Scenario 2 (MNOK)
    Rapportert EBITDA580580
    Justeringer+0-100
    Normalisert EBITDA580480
    EV (MNOK)5 8005 800
    Normalisert EV/EBITDA10,0x12,1x
    Dette eksemplet viser hvor stor betydning justeringene kan ha for verdsettelsen.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler

  • Gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag mellom selskaper, spesielt i sykliske bransjer.
  • Reduserer støy fra engangsposter som ikke gjenspeiler den underliggende driften.
  • Hjelper investorer å fokusere på langsiktig inntjeningsevne fremfor kortsiktige svingninger.
  • Kan avdekke om et selskap egentlig er dyrere eller billigere enn det rapporterte tallet tilsier.

    • Ulemper

  • Normalisering krever subjektive vurderinger – to analytikere kan komme frem til ulike tall.
  • Selskaper kan utnytte normalisering til å fremstille seg selv i et bedre lys, for eksempel ved å klassifisere vanlige kostnader som engangsposter.
  • For selskaper med mange justeringer kan normalisert EBITDA bli svært forskjellig fra rapportert, og dermed mindre transparent.
  • Multiplen alene gir ikke et komplett bilde; den må suppleres med kontantstrøm, vekstutsikter og risiko.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at normalisert EV/EBITDA alltid er bedre enn vanlig EV/EBITDA. Sannheten er at normalisert multiplum er et supplement, ikke en erstatning. Rapportert EBITDA har den fordelen at den er objektiv og revidert, mens normalisert EBITDA er analytikerens estimat.

En annen misforståelse er at normalisering alltid gir lavere EBITDA. Det stemmer ikke – justeringer kan både øke og redusere EBITDA. For eksempel kan tilbakeføring av nedskrivninger eller omstillingskostnader føre til at normalisert EBITDA blir høyere enn rapportert.

Noen investorer tror også at normalisert EV/EBITDA kan brukes isolert for å avgjøre om en aksje er billig. Men multiplen må alltid sees i sammenheng med selskapets vekstutsikter, kapitalstruktur og bransjens gjennomsnitt. Et selskap med 12x normalisert EV/EBITDA kan være billig hvis det har høy vekst, og dyrt hvis veksten er lav.

Til slutt: Ikke glem at normalisering ikke fanger opp endringer i konkurransesituasjon, teknologi eller reguleringer. Det er et blikk bakover, ikke fremover.

Oppsummering

Normalisert EV/EBITDA er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å se forbi engangsposter og konjunkturelle svingninger. Ved å justere EBITDA til et mer representativt nivå, får man et bedre grunnlag for å sammenligne selskaper og vurdere verdsettelsen.

Husk at normalisering innebærer skjønn, og at ulike kilder kan komme frem til ulike tall. Bruk multiplen sammen med andre nøkkeltall, og vær kritisk til hvilke justeringer som er gjort. For norske investorer er begrepet spesielt relevant i sykliske bransjer som bygg, oljeservice og shipping.

Ved å forstå normalisert EV/EBITDA kan du unngå å bli lurt av enkeltår med ekstraordinære resultater, og heller fokusere på selskapets underliggende inntjeningsevne over tid.