Net revenue interest (NRI) – Forklaring og beregning

Hva er Net revenue interest?

Net revenue interest, ofte forkortet NRI, er et sentralt begrep i verdsettelse av olje- og gassprosjekter. Det angir den prosentvise andelen av de totale nettoinntektene fra et felt som en bestemt eier (for eksempel et oljeselskap eller en investor) har rett til å motta. Nettoinntektene er bruttoinntektene fra salg av olje og gass, minus royalties, produksjonsavgifter og eventuelle andre kostnader som er spesifisert i lisensavtalen.

For å forstå NRI må man først kjenne til working interest (WI). Working interest er eierens andel av produksjonskostnadene og retten til en tilsvarende andel av bruttoinntektene. Men fordi staten eller grunneieren ofte har krav på en royalty (en prosentandel av produksjonen eller inntektene) uten å delta i kostnadene, blir den faktiske andelen av nettoinntektene lavere. NRI er altså working interest justert for royalties og andre fradrag.

På norsk kontinentalsokkel er statens andel gjennom Petroleumsskatteloven og direkte eierandeler (SDØE) omfattende. Likevel er NRI et nyttig mål for å sammenligne reelle inntektsstrømmer på tvers av lisenser og selskaper. Uten å forstå NRI kan en investor lett tro at en working interest på 20 % gir 20 % av inntektene, mens realiteten er at NRI kan være betydelig lavere.

Forstå Net revenue interest

Net revenue interest er ikke et mål på eierandel i seg selv, men et mål på inntektsstrøm. Det skiller seg fra working interest ved at det tar hensyn til ikke-kostnadsdelte byrder som royalties. Royalties er en prosentandel av produksjonen eller inntektene som går til rettighetshaveren (ofte staten) før kostnader fordeles. I Norge kalles dette ofte «produksjonsavgift» eller «royalty» i enkelte eldre lisenser, men i dag er det mer vanlig med særskatt og direkte eierandeler.

For en investor som vurderer å kjøpe seg inn i et oljeprosjekt, er NRI avgjørende for å beregne forventet kontantstrøm. Hvis working interest er 30 % og royaltyen er 10 % av bruttoinntektene, blir NRI = 30 % × (1 – 10 %) = 27 %. Det vil si at investoren mottar 27 % av nettoinntektene, men må likevel dekke 30 % av driftskostnadene. Dette skaper en skjevhet som kan påvirke lønnsomheten negativt.

I tillegg til royalty kan det finnes «overriding royalties» som tilfaller tredjeparter, for eksempel tidligere eiere eller grunneiere. Disse trekkes også fra før NRI beregnes. Derfor er NRI et mer presist bilde av hva eieren faktisk får i lommen, og det brukes i alle kontantstrømsmodeller for olje- og gassinvesteringer.

Hvordan fungerer Net revenue interest?

Net revenue interest fungerer som en multiplikator på bruttoinntektene. Formelen er enkel: NRI = working interest × (1 – royalty rate). Men i praksis kan det være flere ledd: For eksempel kan en lisens ha en statlig royalty på 10 %, en grunnrenteavgift og en overridende royalty på 2 %. Da blir NRI = WI × (1 – 0,10 – 0,02) = WI × 0,88.

Det er viktig å merke seg at NRI ikke påvirker kostnadsandelen. Eieren må fortsatt betale sin andel av drifts- og kapitalkostnader basert på working interest. Derfor er netto kontantstrøm for eieren: (NRI × bruttoinntekter) – (WI × totale kostnader). Dette kan føre til at et prosjekt med høy royalty og lav margin blir ulønnsomt for eieren, selv om bruttoinntektene ser bra ut.

NRI brukes også ved salg av andeler i petroleumslisenser. Kjøperen betaler en pris basert på forventet fremtidig kontantstrøm, som igjen avhenger av NRI. Derfor oppgis NRI alltid i forbindelse med transaksjoner. På Oslo Børs ser vi at oljeselskaper som oppgir NRI for sine lisenser, gir investorene bedre grunnlag for verdsettelse enn de som bare oppgir working interest.

Historisk bakgrunn

Begrepet net revenue interest oppsto i den amerikanske oljeindustrien tidlig på 1900-tallet, da grunneiere ofte forhandlet fram royaltyandeler uten å delta i borekostnadene. Etter hvert som oljeleting ble mer kapitalintensiv, utviklet det seg et system der flere parter delte både kostnader og inntekter, men med ulike vilkår. NRI ble da et standardisert mål for å sammenligne avkastning på tvers av avtaler.

På norsk kontinentalsokkel ble NRI først aktuelt da private selskaper inngikk lisensavtaler med staten på 1960- og 1970-tallet. Statens andel ble sikret gjennom royalties, senere gjennom særskatt og direkte eierandeler (SDØE). I dag er SDØE den dominerende mekanismen, men NRI brukes fortsatt i analyser av internasjonale selskapers porteføljer og ved sammenligning av norske og utenlandske prosjekter.

Historisk sett har investorer som ikke forsto forskjellen mellom WI og NRI, gjort dyre feil. For eksempel kjøpte enkelte seg inn i prosjekter med høy working interest, men oppdaget at NRI var så lav at avkastningen ikke forsvarte risikoen. Derfor er NRI i dag en standardopplysning i alle seriøse tilbudsprospekter for olje- og gassinvesteringer.

Praktisk eksempel

La oss ta et eksempel fra norsk sokkel. Tenk deg at selskapet Norsk Olje AS har en working interest på 25 % i en lisens på 20 000 fat oljeekvivalenter per dag. Oljeprisen er 500 NOK per fat, så brutto daglig inntekt blir 10 millioner NOK. Statens royalty er 8 % av bruttoinntekten. I tillegg har en tidligere partner en overridende royalty på 2 %.

Beregning:

• Royalty: 8 % + 2 % = 10 %
• NRI = 25 % × (1 – 0,10) = 22,5 %
• Norsk Olje AS sin andel av daglig nettoinntekt = 22,5 % × 10 000 000 = 2 250 000 NOK
• Samtidig må selskapet dekke 25 % av driftskostnadene, for eksempel 4 millioner NOK per dag, altså 1 million NOK.
• Netto kontantstrøm per dag = 2 250 000 – 1 000 000 = 1 250 000 NOK.

Tabellen under oppsummerer eksempelet:

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke NRI er tydelige. Det gir et realistisk bilde av inntektsstrømmen, noe som er avgjørende for verdsettelse og beslutningstaking. Investorer kan sammenligne prosjekter på tvers av land og avtaletyper fordi NRI standardiserer effekten av royalties. I tillegg gjør NRI det lettere å beregne nøkkeltall som nettonåverdi (NPV) og internrente (IRR).

Ulempene er at NRI ikke tar hensyn til kostnadssiden utover at kostnader holdes utenfor. To prosjekter med samme NRI kan ha svært forskjellig lønnsomhet hvis kostnadsnivået er ulikt. NRI sier heller ingenting om risiko, som geologisk usikkerhet eller oljeprisvolatilitet. Derfor må NRI alltid ses i sammenheng med andre faktorer.

En annen ulempe er at NRI kan være komplisert å beregne når det finnes flere lag med royalties og avgifter. I noen lisenser kan royaltyen variere med produksjonsvolum eller oljepris, noe som gjør NRI dynamisk. Da kreves det mer avanserte modeller for å estimere fremtidig NRI. Likevel er NRI et uunnværlig verktøy for seriøse investorer i petroleumssektoren.

Vanlige misforståelser

Den vanligste misforståelsen er at working interest og net revenue interest er det samme. Mange nybegynnere tror at en eierandel på 20 % automatisk gir 20 % av inntektene. Som vi har sett, reduserer royalties andelen betydelig. En annen misforståelse er at NRI inkluderer kostnader. Det gjør den ikke – NRI gjelder kun inntektssiden.

Noen investorer tror også at NRI er konstant over tid. I realiteten kan royaltyavtaler endres, for eksempel ved at staten justerer satser eller ved at nye overridende royalties aktiveres når produksjonen når et visst nivå. Derfor må NRI beregnes på nytt for hver periode i en kontantstrømsmodell.

En tredje misforståelse er at NRI er relevant kun for olje og gass. Selv om det er mest utbredt der, brukes det også i gruvedrift, skogbruk og andre naturressursindustrier der grunneiere mottar royalty. For norske investorer som ser på internasjonale prosjekter, er det viktig å være oppmerksom på at NRI kan ha ulike navn, som «net profit interest» eller «net revenue share», men prinsippet er det samme.

Oppsummering

Net revenue interest er et grunnleggende begrep for alle som investerer i olje- og gassprosjekter. Det gir et korrekt bilde av hvor stor andel av nettoinntektene eieren faktisk mottar, etter at royalties er trukket fra. Uten å forstå NRI risikerer man å overvurdere kontantstrømmen og dermed betale for mye for en andel.

Vi har sett at NRI beregnes ved å multiplisere working interest med (1 – royalty rate), og at den ofte er lavere enn WI. Eksemplet fra norsk sokkel viste at en tilsynelatende liten royalty på 10 % kan redusere årlig kontantstrøm med titalls millioner kroner. NRI bør derfor alltid oppgis i forbindelse med kjøp og salg av lisensandeler.

For investorer som ønsker å dykke dypere, anbefales det å studere lisensavtalene nøye og eventuelt bruke konsulenter som kan modellere fremtidig NRI under ulike oljeprisscenarier. NRI er ikke den eneste faktoren, men den er en av de viktigste for å kunne verdsette petroleumsinvesteringer korrekt.