Moral hazard – hva er det og hvordan påvirker det investeringer?

Hva er moral hazard?

Moral hazard er et begrep som beskriver en situasjon der en person eller institusjon tar større risiko enn den ellers ville gjort, fordi den vet at kostnadene ved et eventuelt tap vil bli båret av andre. Ordet «moral» viser til at insentivene kan endre den etiske vurderingen av risiko – det er ikke nødvendigvis snakk om uærlighet, men om at rasjonelle aktører tilpasser seg de rammene de står overfor.

I finansverdenen oppstår moral hazard ofte i forholdet mellom långiver og låntaker, mellom aksjonærer og ledelse, eller mellom banker og staten. En klassisk situasjon er når en bank vet at myndighetene vil redde den ut hvis den går overende. Da kan banken føle seg fristet til å gi flere risikable lån enn den ellers ville gjort, fordi oppsiden tilfaller banken, mens nedsiden delvis dekkes av fellesskapet.

For aksjeinvestorer er moral hazard spesielt relevant når de vurderer selskaper med aggressive bonusordninger for ledelsen. Hvis en toppsjef får en stor bonus for å øke aksjekursen på kort sikt, men ikke mister noe personlig ved et kraftig fall, har vedkommende et insentiv til å ta høy risiko. Dette kan gå utover langsiktige aksjonærer som sitter igjen med tapet.

Forstå moral hazard

For å forstå moral hazard må vi først se på begrepet informasjonsasymmetri. Den som tar risikoen (for eksempel en låntaker) vet ofte mer om sine egne handlinger enn den som bærer risikoen (långiveren). Når långiveren ikke kan overvåke alle handlinger, oppstår det et rom for at låntakeren kan opptre mer risikabelt enn avtalt.

Dette henger tett sammen med prinsipal-agent-problemet. Prinsipalen (for eksempel aksjonærene) ansetter en agent (ledelsen) til å forvalte pengene. Hvis agentens belønning ikke er riktig utformet, kan agenten prioritere egen vinning fremfor prinsipalens interesser. Moral hazard er dermed en konsekvens av at insentivene ikke er på linje.

For å illustrere forskjellen mellom moral hazard og et beslektet begrep, adverse selection, kan vi se på tabellen under:

Hvordan fungerer moral hazard?

Moral hazard fungerer gjennom en endring i risikovillighet når den fulle kostnaden av risikoen er fjernet eller redusert. La oss ta et enkelt eksempel: Du har en bil med full kaskoforsikring. Uten forsikring ville du kjørt mer forsiktig for å unngå skader. Med forsikring vet du at forsikringsselskapet betaler for reparasjonene, så du parkerer kanskje mindre nøye eller kjører litt fortere. Det er moral hazard i praksis.

I finansmarkedene er mekanismen den samme, men konsekvensene kan være mye større. En aksjemegler som får provisjon for hver handel han gjør, har insentiv til å handle ofte – selv om det ikke er til det beste for kunden. Megleren tar risikoen med kundens penger, mens han selv tjener på volumet. Dette er en form for moral hazard som reguleres gjennom såkalte «best execution»-krav.

For investorer er det viktig å forstå at moral hazard ikke bare finnes i store banker, men også i mindre selskaper. Hvis et selskaps styre gir ledelsen opsjoner som kan innløses uansett resultat, eller hvis bonusen er knyttet til kortsiktig resultat uten tilbakebetalingsklausul (clawback), kan ledelsen ta sjanser som øker risikoen for aksjonærene. Derfor bør du som aksjonær alltid lese gjennom selskapets retningslinjer for lederlønn i årsrapporten.

Historisk bakgrunn

Begrepet moral hazard har røtter tilbake til 1600-tallets forsikringsbransje. Forsikringsselskaper oppdaget at personer som tegnet brannforsikring, ble mindre nøye med å forebygge brann. På 1800-tallet ble begrepet formalisert i økonomisk teori, men det var først på 1960- og 70-tallet at det ble sentralt i finanslitteraturen gjennom arbeider om prinsipal-agent-problemet.

En av de mest kjente historiske hendelsene som illustrerer moral hazard, er den globale finanskrisen i 2008. I årene før krisen tok amerikanske banker enorme risikoer med boliglån fordi de visste at myndighetene trolig ville redde dem ut – og det gjorde de. Redningspakken TARP på 700 milliarder dollar ble sett på som en bekreftelse på at for store til å feile-bankene hadde et sikkerhetsnett. Dette førte til debatt om hvordan man skulle unngå at redningsaksjoner skaper enda mer moral hazard.

I norsk sammenheng kan vi se på bankkrisen på begynnelsen av 1990-tallet. Da hadde norske banker tatt store risikoer i eiendomsmarkedet, delvis fordi de regnet med at staten ville gripe inn. Staten måtte til slutt overta flere banker, blant annet Den norske Bank (nå DNB). Etter krisen ble det innført strengere reguleringer, men moral hazard er fortsatt en utfordring – spesielt i lys av at staten eier 34 % av DNB i dag.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel fra aksjemarkedet. Tenk deg et børsnotert selskap, for eksempel et eiendomsselskap, der styret har innført en bonusordning for konsernsjefen: Hvis aksjekursen stiger med 20 % i løpet av ett år, får sjefen en bonus på 5 millioner kroner. Hvis kursen faller, mister han ingenting – han beholder grunnlønnen.

I en slik situasjon har konsernsjefen et sterkt insentiv til å ta risiko. Han kan for eksempel kjøpe opp et annet selskap med høy gjeld, eller satse på et spekulativt eiendomsprosjekt. Hvis det går bra, stiger kursen og han får bonusen. Hvis det går dårlig, faller kursen, men aksjonærene taper pengene, mens sjefen fortsatt har sin faste lønn. Dette er et typisk tilfelle av moral hazard.

Som aksjonær kan du beskytte deg ved å stemme mot slike bonusordninger på generalforsamlingen, eller ved å velge selskaper som har ansvarlige lønnsmodeller med langsiktige insentiver som aksjer som sperres i flere år. Flere norske pensjonsfond, som KLP, har egne retningslinjer for å unngå å investere i selskaper med uforsvarlige lederlønnsordninger.

Fordeler og ulemper

Moral hazard har få direkte fordeler, men det kan argumenteres for at en viss grad av trygghet kan fremme innovasjon og risikotaking som ellers ikke ville funnet sted. For eksempel kan statlige garantier for småspareres innskudd (innskuddsgarantien på inntil 2 millioner kroner per innskyter i Norge) gjøre at folk tør å spare i bank, noe som igjen gir bankene kapital til å låne ut til næringslivet. Uten en slik garanti kunne det oppstå bank runs som lammer økonomien.

Ulempene er imidlertid mange og alvorlige. Den største ulempen er at moral hazard kan føre til systematisk risiko – at en hel sektor tar for stor risiko, noe som kan utløse finanskriser. Det skaper også en urettferdighet der overskuddet privatiseres mens tapene sosialiseres. For aksjonærer betyr moral hazard ofte at de bærer en større risiko enn de er klar over, fordi ledelsens insentiver ikke samsvarer med deres egne.

En annen ulempe er at moral hazard kan svekke markedsdisiplinen. Hvis investorer tror at staten alltid vil redde store selskaper, slutter de å stille krav til lønnsomhet og risikostyring. Dette kan føre til ineffektiv kapitalallokering og lavere avkastning over tid. Derfor er reguleringer som egenkapitalkrav (for eksempel Basel III-regelverket) og krav om tilbakebetaling av bonus viktige verktøy for å begrense moral hazard.

Vanlige misforståelser

En svært vanlig misforståelse er å tro at moral hazard er det samme som adverse selection. Som vi så i tabellen tidligere, er forskjellen vesentlig: Moral hazard handler om atferd etter en avtale, mens adverse selection handler om skjult informasjon før avtalen. For eksempel: Når en bank gir et lån til en gründer, kan gründeren endre prosjektet til noe mer risikabelt etter at lånet er utbetalt (moral hazard). Hvis banken derimot ikke vet at gründeren har en dårlig kreditthistorikk, og derfor gir lån til en som egentlig er høyrisiko, er det adverse selection.

En annen misforståelse er at moral hazard alltid er et resultat av uærlighet eller ond vilje. I virkeligheten handler det ofte om rasjonell tilpasning til insentiver. En aksjemegler som får provisjon per handel, er ikke nødvendigvis uetisk – han eller hun følger bare de insentivene som er satt. Problemet ligger i systemet, ikke nødvendigvis i personen.

Noen tror også at moral hazard bare finnes i store banker og forsikringsselskaper. Men det oppstår i alle forhold der en part har begrenset ansvar. For eksempel kan en aksjonær i et selskap med begrenset ansvar ta større risiko fordi han ikke kan tape mer enn aksjene. Det er en form for moral hazard overfor kreditorene. Derfor er det viktig å forstå at moral hazard er et allestedsnærværende fenomen i finans.

Oppsummering

Moral hazard er en sentral risiko i finansmarkedene som oppstår når noen er skjermet fra de fulle konsekvensene av sine handlinger. For aksjeinvestorer er det spesielt viktig å være oppmerksom på hvordan lederlønnsordninger og statlige garantier kan påvirke risikotakingen i selskaper de investerer i.

Ved å forstå moral hazard kan du som investor stille bedre spørsmål til selskapers styring, unngå selskaper med uheldige insentiver, og dermed redusere risikoen i porteføljen din. Husk at moral hazard ikke er et enten-eller, men et spørsmål om grad – og at reguleringer som egenkapitalkrav og clawback-klausuler er forsøk på å holde det i sjakk.

Til syvende og sist handler det om å ha et bevisst forhold til hvordan insentiver former atferd. Når du neste gang leser en årsrapport eller vurderer et fond, spør deg selv: Hvem bærer risikoen, og hvem høster gevinsten? Svaret kan fortelle deg mye om hvorvidt moral hazard lurer i bakgrunnen.