Momentum factor neutralization – Hva er det og hvordan fungerer det?

Hva er momentum factor neutralization?

Momentum factor neutralization er en kvantitativ teknikk innen porteføljeforvaltning som tar sikte på å fjerne uønsket eksponering mot andre faktorer når man investerer basert på momentum. Momentum som faktor innebærer å kjøpe aksjer som har steget mye (vinnere) og selge aksjer som har falt (tapere), i forventning om at trenden fortsetter. Problemet er at en slik portefølje ofte får utilsiktede skjevheter – for eksempel en overvekt av aksjer fra én bestemt sektor eller ett bestemt land. Hvis denne sektoren eller landet opplever et sjokk, kan momentumstrategien gi store tap uavhengig av om momentum-signalet var riktig.

Neutralization betyr at man justerer porteføljen slik at eksponeringen mot slike bakenforliggende faktorer blir null eller svært lav. Målet er å isolere den rene momentum-effekten – den delen av avkastningen som skyldes at aksjer fortsetter i samme retning, ikke at de tilhører en bestemt bransje eller et bestemt marked. Dette gjøres ved å konstruere en portefølje som er lang i vinneraksjer og kort i taperaksjer, samtidig som man sikrer at porteføljen har samme sektor-, land- og stil-eksponering som en referanseindeks.

I praksis brukes neutralization ofte i kombinasjon med andre faktorer som verdi, kvalitet og lav volatilitet. For eksempel kan et multifaktor-fond ha en momentumkomponent som er neutralisert for å unngå at fondets samlede risiko blir dominert av én enkelt faktor. Teknikken er spesielt utbredt blant kvantitative hedgefond og institusjonelle investorer, men den dukker også opp i enklere former i børsnoterte fond (ETF-er) som markedsnøytrale strategier.

Forstå momentum factor neutralization

For å forstå neutralization må man først forstå momentumfaktoren. Momentum er en av de mest robuste og veldokumenterte aksjefaktorene. Forskning av Jegadeesh og Titman (1993) viste at aksjer med høy avkastning de siste 3–12 månedene har en tendens til å fortsette å gi høy avkastning de neste månedene, mens aksjer med svak avkastning fortsetter å falle. Men denne effekten er ikke ren: Vinneraksjer kan for eksempel være overrepresentert i teknologisektoren, spesielt i perioder med teknologiboom. Hvis teknologisektoren deretter kollapser, vil momentumporteføljen tape stort – ikke fordi momentum-signalet var feil, men fordi porteføljen var for tung i én sektor.

Neutralization løser dette ved å kontrollere for sektor, land, markedsverdi, og ofte også for faktorer som verdi og lav volatilitet. Man kan tenke på det som å «rense» momentum-signalet for støy fra andre faktorer. En vanlig metode er å bruke en regresjon der avkastningen på hver aksje forklares av faktor-eksponeringer (for eksempel sektor-dummyer, land-dummyer, og stilfaktorer). Residualene fra regresjonen – den delen av avkastningen som ikke forklares av disse faktorene – blir da «rent momentum». Porteføljen vektes deretter basert på disse residualene.

En annen tilnærming er å konstruere en lang-kort portefølje som er nøytral med hensyn til sektor og land. For eksempel: I stedet for å kjøpe de 20 % beste aksjene i hele markedet og selge de 20 % dårligste, kan man gjøre det samme innenfor hver sektor. Da blir porteføljen sektor-nøytral. Dette kalles ofte «sektor-nøytral momentum» og er en enkel form for neutralization. Mer avanserte metoder bruker optimeringsmodeller som maksimerer momentum-score samtidig som de minimerer avviket fra en referanseindeks (tracking error) og holder faktor-eksponeringer innenfor trange grenser.

Hvordan fungerer momentum factor neutralization?

Det finnes flere praktiske måter å gjennomføre momentum factor neutralization på. Den mest grunnleggende metoden er å bygge en lang-kort portefølje der man justerer vektene slik at porteføljens samlede eksponering mot hver sektor og hvert land er null. For eksempel: Hvis man har en lang posisjon i en norsk oljeaksje (Equinor) og en kort posisjon i en annen oljeaksje, kan man oppnå sektornøytralitet. Men dette krever at man har både lang og kort posisjon i samme sektor.

En mer sofistikert metode er å bruke en faktor-modell. Man estimerer først hver aksjes følsomhet (beta) for relevante faktorer – for eksempel sektor, land, markedsverdi, bok/pris og momentum. Deretter konstruerer man en portefølje som har høy eksponering mot momentum-faktoren, men null eksponering mot de andre faktorene. Dette kan gjøres ved å løse et optimeringsproblem: Maksimer forventet momentum-avkastning, samtidig som man setter begrensninger på faktor-eksponeringer og tracking error. Bloombergs tidligere omtalte analyse av bærekraftsporteføljer er et godt eksempel: De konstruerte optimerte porteføljer som maksimerte ESG-score samtidig som de neutraliserte aktive eksponeringer mot land, industri og stilfaktorer, og begrenset tracking error til 3 %. Resultatet var at de overskytende avkastningene fra enkle sorterte porteføljer ble vesentlig redusert – nettopp fordi neutralisering fjernet skjulte faktorrisikoer.

I praksis bruker kvantitative forvaltere ofte programvare som Axioma, Barra eller MSCI for å beregne faktor-eksponeringer og optimalisere porteføljer. For private investorer som ønsker å eksponere seg mot momentum uten å bygge egne modeller, finnes det børsnoterte fond (ETF-er) som følger indekser med faktor-neutralisering. For eksempel har iShares og Xtrackers flere ETF-er som eksponerer seg mot momentumfaktoren med innebygde begrensninger på sektor- og landvekter.

Historisk bakgrunn

Interessen for momentumfaktoren vokste frem på 1990-tallet etter at Jegadeesh og Titman publiserte sin banebrytende studie i 1993. De viste at en strategi som kjøper aksjer med høy avkastning de siste 6–12 månedene og selger aksjer med lav avkastning, ga en gjennomsnittlig meravkastning på omtrent 1 % per måned i det amerikanske markedet. Men det tok ikke lang tid før akademikere og praktikere innså at momentumporteføljer ofte hadde store skjevheter. For eksempel var momentumporteføljer ofte dominert av små selskaper eller av aksjer i en bestemt sektor.

På 2000-tallet begynte kvantitative forvaltere å utvikle metoder for å neutralisere disse skjevhetene. Eugene Fama og Kenneth French utvidet sin trefaktormodell til å inkludere momentum (Carhart, 1997). Dette gjorde det mulig å måle hvor mye av en porteføljes avkastning som skyldtes momentum, kontrollert for markeds-, størrelses- og verdifaktorer. Samtidig ble det vanlig å konstruere «faktor-nøytrale» porteføljer ved å ta lange og korte posisjoner innenfor hver sektor.

I dag er momentum factor neutralization en standardteknikk i kvantitativ forvaltning. De fleste store hedgefond som bruker momentum, har egne modeller for å kontrollere for sektor, land og stilfaktorer. I Norge har for eksempel investeringsselskaper som Storebrand og KLP i økende grad tatt i bruk faktorstrategier med neutralisering, både for å forbedre risikojustert avkastning og for å tilpasse seg bærekraftskrav. Utviklingen innen maskinlæring og big data har gjort det mulig å neutralisere for et stadig større antall faktorer, noe som reduserer risikoen for overraskelser fra ukjente kilder.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med norske aksjer. Anta at vi ønsker å bygge en momentumportefølje basert på de 20 beste og 20 dårligste aksjene på Oslo Børs de siste 12 månedene (per 1. januar 2024). En enkel sortering (uten neutralisering) kan gi følgende sammensetning:

For å neutralisere sektoreksponeringen justerer vi vektene. Vi kan for eksempel gjøre porteføljen sektor-nøytral ved å allokere like mye til hver sektor som i referanseindeksen, men innenfor hver sektor velger vi de aksjene med sterkest momentum. Resultatet blir:

Fordeler og ulemper

Fordelene med momentum factor neutralization er flere. For det første reduserer den risikoen for konsentrasjon i én sektor eller ett land, noe som gjør strategien mer robust mot brå endringer i makroøkonomiske forhold. For det andre gir den et renere signal om momentum – investoren kan være tryggere på at avkastningen faktisk skyldes momentum og ikke tilfeldige skjevheter. For det tredje gjør neutralisering det enklere å kombinere momentum med andre faktorer i en multifaktorportefølje, siden man unngår overlappende risikoeksponeringer.

Ulempene er også betydelige. Neutralisering krever avanserte kvantitative modeller og data, noe som gjør det vanskelig for små investorer å implementere selv. Transaksjonskostnadene kan bli høye fordi man må handle mange aksjer for å justere vektene. I tillegg kan overdreven neutralisering føre til at man fjerner nyttig informasjon – for eksempel kan momentum i en bestemt sektor være et gyldig signal som man ikke bør eliminere helt. Det er også en risiko for «data mining»: Man kan finne en neutraliseringsmetode som ser bra ut i historiske data, men som ikke fungerer i fremtiden.

En annen ulempe er at neutralisering ofte reduserer forventet avkastning. Bloombergs analyse av bærekraftsporteføljer viste at faktor-nøytralisering fjernet nesten all meravkastning i USA, og reduserte den betydelig i Europa og Asia. Dette betyr ikke at neutralisering er unyttig, men at investoren må være bevisst på avveiningen mellom renhet og avkastning.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at momentum factor neutralization eliminerer all risiko. Det gjør den ikke. Den fjerner bare risiko knyttet til bestemte faktorer som sektor, land og stil. Det er fortsatt markedsrisiko (hvis porteføljen ikke er markedsnøytral) og spesifikk aksjerisiko. I tillegg kan momentumfaktoren selv ha perioder med svak avkastning (såkalte momentum crashes), for eksempel etter sterke markedsreverseringer.

En annen misforståelse er at neutralisering bare er relevant for hedgefond og profesjonelle forvaltere. I virkeligheten finnes det flere børsnoterte fond og ETF-er som bruker enkle former for neutralisering, for eksempel ved å begrense sektorvekter. Private investorer kan også oppnå en viss neutralisering ved å kombinere momentum-ETF-er med andre faktor-ETF-er.

En tredje misforståelse er at neutralisering alltid gir bedre risikojustert avkastning. Studier viser at neutralisering ofte reduserer avkastningen, men også reduserer risikoen. Nettoeffekten på Sharpe-ratio er ikke entydig positiv. Investoren bør derfor vurdere om de ønsker et rent momentum-signal eller om de er komfortable med å ta med seg sektor- og landskjevheter for å få høyere forventet avkastning.

Oppsummering

Momentum factor neutralization er en viktig teknikk for å isolere momentum-effekten i en portefølje ved å fjerne påvirkning fra andre faktorer som sektor, land og stil. Metoden brukes mye i kvantitativ forvaltning og gjør det mulig å konstruere renere momentumstrategier med lavere risiko for uventede tap. Samtidig er den ikke uten ulemper: den krever avanserte verktøy, kan øke transaksjonskostnader og redusere forventet avkastning.

For investorer som ønsker å eksponere seg mot momentum, kan det være lurt å vurdere om de har kapasitet til å implementere neutralisering selv, eller om de bør velge fond som allerede gjør dette. Uansett er forståelsen av neutralisering nyttig for å kunne vurdere risikoen i en momentumstrategi og for å unngå å bli overrasket over skjulte faktoravhengigheter. Som med all faktorinvestering er disiplin og langsiktighet avgjørende – momentum kan svinge, men med neutralisering blir svingningene ofte mer forutsigbare.