Hva er momentum factor drawdown contribution? – Forklaring og eksempel

Hva er momentum factor drawdown contribution?

Momentum factor drawdown contribution er et kvantitativt begrep som brukes innen faktorinvestering for å måle hvor stor del av porteføljens maksimale fall (drawdown) som kan forklares av eksponeringen mot momentumfaktoren. Momentumfaktoren er en av de mest kjente aksjefaktorene og innebærer å kjøpe aksjer som har steget mye (vinnere) og selge aksjer som har falt mye (tapere). Selv om momentum historisk har gitt god avkastning, kan faktoren også bidra til store fall når trendene snur.

En drawdown måler fallet fra porteføljens høyeste verdi til det laveste punktet før en ny topp nås. Når vi snakker om momentum factor drawdown contribution, isolerer vi effekten av momentumfaktoren i denne nedgangsperioden. Dette gir et mer nyansert bilde av risikokildene i porteføljen enn om vi bare ser på total drawdown.

For en investor som bruker faktorstrategier, er det viktig å forstå at ikke alle faktorer bidrar likt til risiko. Noen faktorer kan til og med dempe fallet (negativt bidrag). Momentum factor drawdown contribution hjelper deg derfor å identifisere om momentum er en risikodriver i dårlige tider, og om du bør redusere eksponeringen når markedsforholdene endrer seg.

Forstå momentum factor drawdown contribution

For å forstå begrepet må vi først se på hvordan en portefølje bygges opp med faktorvekter. Anta at du har en portefølje som følger en multifaktorstrategi med vekter på for eksempel 30 % momentum, 30 % verdi og 40 % markedsindeks. Hvis porteføljen opplever en drawdown på 20 %, er det ikke opplagt hvor mye hver faktor har bidratt. Momentum factor drawdown contribution beregner hvor mange prosentpoeng av dette fallet som skyldes momentumfaktoren alene.

Beregningen krever en attribusjonsanalyse der man splitter porteføljens avkastning i bidrag fra hver faktor. Dette gjøres ofte ved hjelp av regresjon eller ved å konstruere en hypotetisk portefølje som kun er eksponert mot momentum. Forskjellen i drawdown mellom den faktiske porteføljen og en portefølje uten momentum gir et estimat på momentumfaktorens bidrag.

Det er viktig å merke seg at drawdown contribution ikke er det samme som volatilitetsbidrag. Volatilitet måler gjennomsnittlig svingning, mens drawdown fokuserer på det verste utfallet. For momentumfaktoren, som har en tendens til å gi ekstreme utslag under markedsomvendinger, kan drawdown contribution være betydelig høyere enn volatilitetsbidraget skulle tilsi.

Hvordan fungerer momentum factor drawdown contribution?

Praktisk sett kan momentum factor drawdown contribution beregnes i flere trinn. Først identifiserer du perioden for porteføljens drawdown – fra topp til bunn. Deretter henter du avkastningen til momentumfaktoren (for eksempel en long-short momentumindeks) i samme periode. Multipliser faktoravkastningen med porteføljens vekt på momentum for å få momentumfaktorens bidrag i prosentpoeng. Til slutt dividerer du dette bidraget på den totale drawdownen for å få andelen.

En enkel formel kan uttrykkes slik:

Drawdown contribution (prosentpoeng) = vekt_momentum × avkastning_momentum (i drawdownperioden)

Andel av total drawdown = Drawdown contribution / Total drawdown

Det er viktig å presisere at denne forenklede formelen forutsetter at faktoreksponeringen er konstant og at det ikke er samspill mellom faktorene. I virkeligheten brukes mer avanserte metoder som regresjon eller faktorattribusjon med flere faktorer samtidig.

For norske investorer kan man for eksempel bruke Oslo Børs som marked og en momentumfaktor konstruert fra de 50 mest omsatte aksjene. Hvis porteføljen har 20 % vekt på momentum og momentumfaktoren faller 15 % i drawdownperioden, mens total drawdown er 25 %, blir bidraget 20 % × (-15 %) = -3 prosentpoeng, og andelen 3/25 = 12 %. Dette betyr at 12 % av fallet skyldes momentum.

Historisk bakgrunn

Momentumfaktoren ble først grundig dokumentert av Jegadeesh og Titman i 1993, og siden da har den vært en av de mest studerte og anvendte faktorene i finans. Historisk har momentum gitt positiv avkastning i de fleste markeder, men den har også opplevd perioder med ekstreme drawdowns. De mest kjente momentumkrasjene skjedde i 2009 etter finanskrisen og i 2020 under covid-19-pandemien.

I 2009 snudde markedet brått opp etter et kraftig fall, og momentumstrategier som hadde satset på aksjer som falt minst, ble hardt rammet da de defensive aksjene underpresterte i oppgangen. Mange momentumfond opplevde drawdowns på over 30 % på kort tid. Tilsvarende skjedde i mars 2020 da markedet først falt, men deretter steg raskt, og momentumfaktoren slet med å tilpasse seg den nye trenden.

Disse episodene har ført til økt interesse for å måle drawdown contribution nettopp for momentumfaktoren. Investorer som forstår at momentum kan være en stor risikofaktor i perioder med markedsomvendinger, kan bedre forberede seg på slike scenarioer. Tabellen nedenfor viser hypotetiske drawdown-bidrag for ulike faktorer under momentumkrasjet i 2009.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med en norsk portefølje. Du har en portefølje på 10 millioner kroner fordelt med 30 % i en momentumstrategi (3 mill. NOK), 30 % i en verdistrategi og 40 % i en indeks. I en periode fra januar til mars 2020 faller porteføljen fra 10 mill. til 7,5 mill. – en drawdown på 25 %.

Ved å analysere avkastningen i denne perioden finner du at momentumstrategien falt 40 %, verdistrategien falt 20 %, og indeksen falt 15 %. Momentumfaktorens bidrag til fallet blir da: 30 % × (-40 %) = -12 prosentpoeng. Totalt fall er 25 prosentpoeng, så momentum står for 12/25 = 48 % av drawdownen.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å måle momentum factor drawdown contribution er flere. For det første gir det en presis forståelse av hvor risikoen i porteføljen faktisk kommer fra. I stedet for å bare se på total drawdown, kan du identifisere om momentum er synderen eller om andre faktorer spiller en større rolle. For det andre kan du bruke informasjonen til å dynamisk justere faktorvektene. Hvis du ser at momentum drawdown contribution øker over tid, kan du redusere eksponeringen før neste krasj.

Ulempene inkluderer at beregningen krever pålitelige faktoravkastninger og en korrekt attribusjonsmodell. Små feil i estimeringen av faktoreksponering kan gi store utslag. I tillegg er historiske drawdown-bidrag ikke nødvendigvis representative for fremtiden. En faktor som tidligere har hatt høyt drawdown-bidrag, kan oppføre seg annerledes i nye markedsregimer.

Videre kan det være utfordrende å skille momentumfaktorens bidrag fra andre faktorer som samvarierer med momentum, for eksempel størrelse eller volatilitet. Likevel er verktøyet et nyttig supplement til tradisjonelle risikomål som standardavvik og beta.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at momentum factor drawdown contribution er det samme som faktorens beta eller volatilitetsbidrag. Beta måler systematisk risiko i forhold til markedet, mens drawdown contribution fokuserer på det maksimale fallet og kan være mye høyere enn beta skulle tilsi. For eksempel kan en momentumstrategi ha lav beta, men likevel oppleve ekstreme drawdowns under trendskifter.

En annen misforståelse er at en høy drawdown contribution automatisk betyr at momentum er en dårlig faktor. Tvert imot har momentum gitt høy avkastning over tid, men risikoen er klumpet i enkelte perioder. Målet hjelper deg å forstå og forberede deg på disse periodene, ikke nødvendigvis å unngå momentum helt.

Noen tror også at drawdown contribution er konstant over tid. I virkeligheten varierer bidraget mye avhengig av markedsforholdene. Det er derfor viktig å overvåke målet regelmessig og ikke bare stole på ett enkelt historisk estimat.

Oppsummering

Momentum factor drawdown contribution er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å forstå risikoen i faktorporteføljene sine. Ved å isolere momentumfaktorens andel av porteføljens maksimale fall, får du innsikt som går utover tradisjonelle risikomål. Du kan identifisere sårbarheter og tilpasse strategien deretter.

Selv om beregningen krever noe arbeid og forutsetninger, er nytteverdien stor, spesielt for de som bruker momentum som en sentral faktor. Historien viser at momentum kan gi store tap i korte perioder, og drawdown contribution hjelper deg å kvantifisere denne risikoen.

For norske investorer er det fullt mulig å anvende dette konseptet ved å bruke data fra Oslo Børs og konstruere egne faktorindekser. Ved å kombinere drawdown contribution med andre risikostyringsverktøy kan du bygge en mer robust portefølje som tåler både opp- og nedturer.