Hva er maintenance covenant?

Maintenance covenant er en type lånevilkår som stiller krav om at låntakeren til enhver tid må oppfylle bestemte finansielle nøkkeltall gjennom hele lånets løpetid. Dette er et verktøy for långivere for å overvåke låntakerens kredittverdighet og redusere risikoen for mislighold. I motsetning til incurrence covenants, som bare aktiveres når selskapet foretar spesifikke handlinger (som å ta opp ny gjeld eller utbetale utbytte), må maintenance covenants overholdes kontinuerlig, for eksempel på hvert kvartalsvise regnskapstidspunkt.

I norsk sammenheng er maintenance covenants vanlige i banklån, obligasjonslån og andre former for selskapsfinansiering. De er spesielt utbredt i lån til mellomstore og store selskaper, der långiver ønsker å sikre seg mot at låntakerens økonomi forverres uten at det blir oppdaget. For en aksjeinvestor kan kunnskap om maintenance covenants gi innsikt i selskapets lånebetingelser og dermed risikoen for at selskapet må reforhandle gjeld på ugunstige vilkår.

Eksempler på vanlige maintenance covenants er krav om at egenkapitalandelen ikke skal falle under en viss prosent, at rentedekningsgraden (EBITDA dividert på rentekostnader) skal være over et visst nivå, eller at netto gjeld i forhold til EBITDA ikke skal overstige en bestemt faktor. Disse grensene fastsettes i låneavtalen og kan variere avhengig av bransje, selskapets størrelse og risikoprofil.

Forstå maintenance covenant

For å forstå maintenance covenant må man først se på hvorfor långivere innfører slike krav. Når et selskap låner penger, påtar långiver seg en risiko for at låntakeren ikke klarer å betale renter og avdrag. Ved å sette krav til finansielle nøkkeltall får långiver en tidlig advarsel om at selskapet er i ferd med å få problemer. Hvis for eksempel rentedekningsgraden faller under den avtalte terskelen, kan det tyde på at driftsinntektene ikke lenger er tilstrekkelige til å dekke renteutgiftene.

Maintenance covenants fungerer som en slags «sikkerhetsventil» for långiver. De gir rett til å gripe inn før situasjonen blir kritisk, for eksempel ved å øke renten, kreve ekstra sikkerhet eller i verste fall si opp lånet. For låntakeren innebærer kovenantene en begrensning i handlefriheten, men de kan også være et signal til markedet om at selskapet har en solid låneavtale og at långiver har tillit til virksomheten.

Det er viktig å skille mellom maintenance covenant og incurrence covenant. Mens maintenance covenant må overholdes løpende, trer incurrence covenant først i kraft når selskapet foretar en bestemt handling, som å utstede ny gjeld eller selge en stor eiendel. For eksempel kan en incurrence covenant kreve at gjeldsgraden ikke overstiger 4,0 dersom selskapet tar opp et nytt lån, men ellers er det ingen løpende test. Maintenance covenant testes derimot hver rapporteringsperiode, uavhengig av om selskapet gjør noe spesielt.

Hvordan fungerer maintenance covenant?

Maintenance covenant fungerer ved at låneavtalen spesifiserer en eller flere finansielle nøkkeltall med tilhørende terskelverdier. Selskapet må deretter rapportere disse tallene til långiver med jevne mellomrom, vanligvis kvartalsvis eller halvårlig. Dersom et nøkkeltall faller utenfor det avtalte intervallet, foreligger det et «covenant breach» – et kovenantbrudd. Konsekvensene av et brudd kan variere, men typisk innebærer de en periode med «cure period» (helingsperiode) der selskapet kan rette opp forholdet, for eksempel ved å tilføre mer egenkapital eller selge eiendeler.

Dersom bruddet ikke rettes innen helingsperioden, kan långiver kreve umiddelbar tilbakebetaling av lånet, øke renten, eller kreve ytterligere sikkerheter. I praksis velger mange långivere å omforhandle vilkårene i stedet for å kreve tilbakebetaling, spesielt hvis selskapet ellers er levedyktig. En omforhandling kan innebære høyere rente, strengere kovenanter eller krav om at eierne skyter inn mer kapital.

Formelen for en av de vanligste maintenance covenants – rentedekningsgrad – er:

Rentedekningsgrad = EBITDA / rentekostnader

Her står EBITDA for driftsresultat før avskrivninger, nedskrivninger og amortiseringer (resultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger). Rentekostnader er de samlede renteutgiftene på all gjeld i perioden. For eksempel, hvis et selskap har EBITDA på 50 millioner kroner og rentekostnader på 10 millioner kroner, blir rentedekningsgraden 5,0. Långiver kan da kreve at dette tallet til enhver tid skal være minst 3,0.

En annen vanlig covenant er gjeldsgrad (net debt / EBITDA). Hvis netto gjeld er 200 millioner kroner og EBITDA er 50 millioner, blir gjeldsgraden 4,0. En maintenance covenant kan sette en øvre grense på for eksempel 3,5, slik at selskapet må redusere gjelden eller øke EBITDA for å overholde kravet.

Historisk bakgrunn

Bruken av kovenanter i låneavtaler har røtter tilbake til 1800-tallet, men maintenance covenants slik vi kjenner dem i dag ble særlig utviklet i USA og Storbritannia på 1900-tallet. Etter finanskrisen i 2008–2009 økte bevisstheten om kredittrisiko, og långivere begynte å stille strengere krav til løpende overvåking. I Norge ble maintenance covenants mer vanlig i obligasjonsmarkedet etter flere konkurser der investorer tapte store beløp.

I norsk sammenheng har selskaper som Petroleum Geo-Services (PGS) og Hurtigruten hatt låneavtaler med maintenance covenants. For eksempel hadde Hurtigruten i perioder krav om at egenkapitalandelen ikke skulle falle under 30 prosent. Da selskapet fikk økonomiske problemer under pandemien, førte brudd på kovenanter til omfattende reforhandlinger med kreditorene.

Utviklingen har gått mot mer standardiserte kovenanter, men samtidig har det blitt vanligere med «covenant-lite» lån, spesielt i høyrentemarkedet. I slike lån er maintenance covenants fraværende eller svært milde, noe som gir låntakeren større fleksibilitet, men øker risikoen for långiver. Etter koronapandemien har imidlertid mange långivere igjen blitt mer forsiktige og krever oftere maintenance covenants, særlig for selskaper med høy gjeld.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk eksempel med det norske selskapet «Nordisk Mat AS». Selskapet har tatt opp et banklån på 300 millioner norske kroner med en løpetid på fem år. Låneavtalen inneholder en maintenance covenant om at rentedekningsgraden (EBITDA / rentekostnader) ikke skal falle under 3,0. I tillegg er det en covenant om at netto gjeld i forhold til EBITDA ikke skal overstige 4,0.

Ved utgangen av 2023 har Nordisk Mat en EBITDA på 80 millioner kroner og rentekostnader på 20 millioner kroner. Rentedekningsgraden blir da 80/20 = 4,0, som er godt over kravet på 3,0. Netto gjeld er 280 millioner kroner, så gjeldsgraden blir 280/80 = 3,5, også innenfor grensen på 4,0.

I 2024 opplever selskapet en kraftig økning i råvarepriser og fall i salg. EBITDA synker til 55 millioner kroner, mens rentekostnadene forblir 20 millioner. Rentedekningsgraden faller til 55/20 = 2,75, under kravet på 3,0. Selskapet har dermed brutt maintenance covenant.

Banken gir selskapet en helingsperiode på 60 dager. Nordisk Mat forsøker å rette opp bruddet ved å selge en ikke-strategisk eiendom for 30 millioner kroner og bruke provenyet til å betale ned gjeld. Netto gjeld reduseres til 250 millioner, og rentekostnadene synker til 18 millioner. Ny EBITDA er fortsatt 55 millioner, men rentedekningsgraden blir 55/18 ≈ 3,06, så vidt over kravet. Gjeldsgraden blir 250/55 ≈ 4,55, som nå overstiger 4,0. Dermed har selskapet brutt den andre kovenanten. Banken krever da en omforhandling, og partene blir enige om en høyere rente og strengere rapporteringskrav.

Dette eksemplet illustrerer hvordan flere kovenanter kan samvirke, og at brudd på én kan føre til brudd på en annen. For aksjonærer i Nordisk Mat betyr kovenantbruddet økt risiko for at selskapet må betale høyere renter, noe som kan redusere fremtidig overskudd og utbytte.

Fordeler og ulemper

Fordeler for långiver:

  • Tidlig varsling: Kovenanter gir långiver mulighet til å oppdage økonomiske problemer før de blir akutte.
  • Risikostyring: Ved å sette grenser for nøkkeltall kan långiver tilpasse renten og lånebetingelsene til selskapets risikonivå.
  • Forhandlingsstyrke: Ved brudd kan långiver kreve bedre vilkår, for eksempel høyere rente eller mer sikkerhet.

    • Fordeler for låntaker:

  • Tilgang til kapital: Selskaper som aksepterer maintenance covenants kan ofte få lavere rente fordi långiver føler seg tryggere.
  • Disiplin: Kovenanter kan tvinge ledelsen til å holde orden på finansene og unngå for høy risiko.

    • Ulemper for låntaker:

  • Begrenset fleksibilitet: Kovenanter kan hindre selskapet i å gjennomføre strategiske grep som midlertidig svekker nøkkeltallene, for eksempel store investeringer eller oppkjøp.
  • Kostnader ved brudd: Selv et teknisk brudd som raskt rettes opp, kan føre til økte kostnader i form av høyere rente eller gebyrer.
  • Risiko for aksjonærer: Kovenantbrudd kan utløse utvanning av aksjer hvis selskapet må hente inn ny egenkapital for å rette opp forholdet.

    • Ulemper for långiver:

  • Administrasjonskostnader: Overvåking av kovenanter krever ressurser, spesielt ved mange lån.
  • Falske alarmer: Kovenantbrudd kan oppstå på grunn av regnskapsmessige justeringer eller engangshendelser, uten at selskapet egentlig er i fare.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at maintenance covenants bare er for selskaper med dårlig kredittverdighet. I virkeligheten brukes de ofte også av solide selskaper for å oppnå bedre lånebetingelser. For eksempel kan et selskap med høy kredittrating likevel ha kovenanter for å vise långiver at de er villige til å være transparente.

En annen misforståelse er at et kovenantbrudd automatisk fører til konkurs eller tvungen tilbakebetaling. I praksis vil de fleste långivere forsøke å finne en løsning, for eksempel ved å omforhandle vilkårene, så lenge selskapet er levedyktig. Konkurs skjer først når selskapet ikke klarer å betale renter og avdrag, eller når långiver mister tilliten fullstendig.

Noen investorer tror også at maintenance covenants alltid er til hinder for selskapets vekst. Dette er ikke nødvendigvis sant. Kovenanter kan være utformet slik at de tillater økt gjeld dersom inntjeningen vokser tilsvarende. For eksempel kan en covenant om gjeldsgrad settes i forhold til EBITDA, slik at selskapet kan låne mer hvis EBITDA øker.

Til slutt forveksles ofte maintenance covenant med «financial covenant» som et samlebegrep. Financial covenant omfatter både maintenance og incurrence covenants, så maintenance covenant er en underkategori. Det er viktig å presisere at maintenance covenant er den løpende typen.

Oppsummering

Maintenance covenant er et sentralt element i mange låneavtaler, spesielt for norske selskaper som henter kapital i bank eller obligasjonsmarkedet. Det gir långivere mulighet til å overvåke låntakerens finansielle helse kontinuerlig og gripe inn ved tegn til problemer. For aksjeinvestorer er det viktig å forstå hvilke kovenanter et selskap har, fordi de påvirker både risikoen for mislighold og selskapets strategiske handlingsrom.

Vi har sett at maintenance covenants skiller seg fra incurrence covenants ved at de testes jevnlig, og at brudd kan få alvorlige konsekvenser som høyere rente eller krav om tilbakebetaling. Samtidig er det vanlig at långivere gir helingsperioder og foretrekker omforhandling fremfor tvangsinnløsning. Eksemplet med Nordisk Mat viste hvordan flere kovenanter kan samspille og skape en kjedereaksjon.

For å oppsummere: Maintenance covenant er et verktøy for risikostyring som både beskytter långiver og kan gi låntaker bedre lånebetingelser. Investorer bør alltid sjekke selskapets lånevilkår, spesielt kovenanter, før de investerer i aksjer eller obligasjoner. Ved å forstå maintenance covenants kan man bedre vurdere selskapets finansielle styrke og sannsynligheten for fremtidige kapitalhendelser.