M&A seller note – definisjon, eksempel og fordeler

Hva er M&A seller note?

En M&A seller note er en gjeldsforpliktelse som oppstår når selgeren av et selskap aksepterer å motta en del av kjøpesummen som et lån fra kjøperen. I stedet for å få hele beløpet kontant ved overtakelse, utsteder kjøperen et gjeldsbrev til selgeren. Dette gjeldsbrevet, kalt seller note, har en avtalt rente og nedbetalingsplan. Det er et vanlig verktøy i private fusjons- og oppkjøpstransaksjoner (M&A) for å balansere interessene mellom partene.

Hovedårsaken til å bruke en seller note er ofte et verdigap – selgeren ønsker en høyere pris enn kjøperen er villig til å betale kontant. Ved å la en del av kjøpesummen være utsatt, kan partene møtes på midten. Samtidig gir det kjøperen mulighet til å finansiere oppkjøpet uten å måtte hente inn all kapital fra banker eller investorer. I Norge er seller note særlig utbredt i mellomstore transaksjoner, for eksempel når familieeide bedrifter selges til større konsern eller når gründere selger teknologiselskaper.

Sammenlignet med andre betalingsmekanismer som earn-out (betinget tilleggsvederlag) er seller note en ubetinget forpliktelse. Det betyr at selgeren har krav på tilbakebetaling uavhengig av hvordan det går med selskapet etter oppkjøpet. Dette gir selgeren større forutsigbarhet, men også en kredittrisiko dersom kjøperen skulle få betalingsproblemer.

Forstå M&A seller note

For å forstå seller note må man se på motivasjonen bak fra begge sider. For kjøperen er den største fordelen at kontantbehovet reduseres. I stedet for å betale hele kjøpesummen ved closing, kan kjøperen spre betalingen over flere år. Dette frigjør kapital til andre formål, som drift eller investeringer i det oppkjøpte selskapet. I tillegg kan kjøperen forhandle frem en lavere kontantpris ved å tilby selgeren en attraktiv rente på seller noten.

For selgeren er seller note en måte å oppnå en høyere totalpris på. Selgeren får ikke bare kjøpesummen, men også løpende renteinntekter. Renten på en seller note er ofte høyere enn hva man ville fått på bankinnskudd eller statsobligasjoner, fordi den kompenserer for kredittrisikoen. Samtidig kan selgeren utsette skatt på gevinsten ved salg av aksjer, ettersom skatten først forfaller når pengene faktisk mottas (kontantprinsippet).

Ulempen for selgeren er at man blir en kreditor i det selskapet man nettopp har solgt. Dersom kjøperen går konkurs eller ikke klarer å betale, kan selgeren tape deler av kjøpesummen. Derfor er sikkerhet et sentralt element i seller note-avtaler. Vanligvis får selgeren pant i aksjene i det oppkjøpte selskapet eller i andre eiendeler. Dette gir selgeren mulighet til å ta tilbake kontrollen ved mislighold. I praksis fungerer seller note som en hybrid mellom egenkapital og gjeld, og den krever grundig due diligence fra begge parter.

Hvordan fungerer M&A seller note?

En seller note struktureres som et ordinært lån med spesifikke vilkår som forhandles frem mellom kjøper og selger. Hovedstolen er beløpet selgeren låner ut, for eksempel 20 millioner NOK. Renten kan være fast eller flytende, og settes ofte som en premie over NIBOR eller tilsvarende referanserente. For å kompensere for risikoen ligger renten typisk 2–5 prosentpoeng over risikofri rente. Løpetiden varierer, men er ofte mellom 3 og 7 år.

Nedbetalingen kan skje på flere måter. Den vanligste er et engangsbeløp ved forfall (bullet loan), men det er også mulig med annuitetslån eller serielån der hovedstolen nedbetales gradvis. I noen tilfeller inngås en avtale om at renten betales årlig, mens hovedstolen forfaller ved slutten av perioden. Sikkerhet er nesten alltid påkrevd. Pant i aksjene i det oppkjøpte selskapet er mest vanlig, men også pant i eiendom eller andre driftsmidler kan benyttes.

Partene blir også enige om hva som skal skje ved mislighold. Dersom kjøperen ikke betaler renter eller avdrag i tide, kan selgeren kreve hele lånet innfridd umiddelbart (acceleration clause). I verste fall kan selgeren ta pantet i bruk og dermed overta aksjene igjen. For å unngå tvister er det vanlig å bruke standardavtaler utarbeidet av norske advokatfirmaer, for eksempel Norsk M&A-forenings standarddokumenter. I tillegg bør det gjennomføres en kredittvurdering av kjøperen før avtalen inngås.

Historisk bakgrunn

Bruken av seller note har økt betydelig etter finanskrisen i 2008. Før krisen var bankene langt mer villige til å finansiere oppkjøp med høy belåningsgrad. Etter krisen strammet bankene inn, og mange kjøpere fikk problemer med å skaffe tilstrekkelig finansiering. Dette førte til at selgere i større grad måtte tilby selgerfinansiering for å få gjennomført transaksjonen. I USA og Europa ble seller note raskt et standardverktøy i private M&A-transaksjoner.

I Norge har seller note en lengre historie, spesielt i små og mellomstore bedrifter. I distriktene, der tilgangen til banklån ofte er begrenset, har selgerfinansiering lenge vært en vanlig løsning. I tillegg har norske skatteregler gjort seller note gunstig for selgere. Gevinst ved salg av aksjer beskattes som aksjeinntekt, men skatten forfaller først når vederlaget faktisk mottas. Ved å utsette deler av betalingen kan selgeren også utsette skattebetalingen.

I dag er seller note et etablert instrument i norsk M&A-praksis. Mange rådgivningsfirmaer og advokatkontorer har standardmaler for slike avtaler. Ifølge en undersøkelse fra PwC Norge i 2022 inneholdt omtrent 30 % av alle private transaksjoner i Norge en form for selgerfinansiering, enten som seller note eller earn-out. Andelen er høyest i teknologi- og industrisektoren, der verdsettelse ofte er mer usikker.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Selskapet Fjordfisk AS, en mellomstor oppdrettsvirksomhet, blir kjøpt av et større konsern for en total kjøpesum på 200 millioner NOK. Partene blir enige om en struktur der 150 millioner betales kontant ved closing, mens de resterende 50 millionene utgjør en seller note. Vilkårene for seller noten er: 6 % fast rente, 5 års løpetid, og hovedstolen forfaller som et engangsbeløp ved slutten av perioden. Renten betales årlig.

Tabellen nedenfor viser kontantstrømmene fra seller noten til selgeren:

Dersom kjøperen hadde valgt en annuitetsmodell med samme rente og løpetid, ville årlige betalinger vært høyere, men hovedstolen redusert gradvis. I praksis velger partene ofte bullet-lån fordi det gir kjøperen større likviditetsfleksibilitet, men det innebærer også høyere risiko for selgeren ved forfall.

Fordeler og ulemper

En seller note har både fordeler og ulemper for begge parter. Tabellen nedenfor oppsummerer de viktigste:

For kjøperen er fordelen åpenbar: man trenger ikke å skaffe all kapitalen på én gang. Dette kan være avgjørende for å kunne gjennomføre oppkjøpet i det hele tatt. Ulempen er at selskapets balanse belastes med gjeld, noe som kan påvirke andre finansieringsmuligheter. I tillegg må kjøperen betale renter som reduserer overskuddet. En grundig vurdering av kjøperens betalingsevne og soliditet er derfor essensiell før man inngår en seller note-avtale.

Vanlige misforståelser

En av de vanligste misforståelsene er at seller note er det samme som earn-out. Earn-out er en betinget tilleggsbetaling som avhenger av fremtidige resultater i selskapet, for eksempel omsetning eller overskudd. Seller note derimot er en ubetinget gjeldsforpliktelse – selgeren har krav på tilbakebetaling uavhengig av hvordan det går. Dette er en vesentlig forskjell som påvirker risikoen for begge parter.

En annen misforståelse er at seller note alltid er ugunstig for selgeren. Mange tror at selgeren taper på å ikke få alle pengene med én gang. I realiteten kan seller note være svært gunstig dersom kjøperen har solid økonomi og tilbyr en attraktiv rente. I tillegg kan selgeren oppnå en høyere totalpris enn ved kontantoppgjør. Det er heller ikke uvanlig at selgeren får en premie i form av høyere rente for å akseptere utsatt betaling.

En tredje misforståelse er at seller note ikke kan omsettes eller selges videre. I prinsippet kan selgeren selge gjeldsbrevet til en tredjepart, for eksempel et finansieringsselskap, men ofte med en rabatt fordi kjøperens kredittverdighet kan være usikker. I praksis er det imidlertid få selgere som gjør dette, fordi de ønsker å beholde en viss kontroll og fordi rabatten kan være betydelig. Det er derfor viktig å være klar over at seller note i utgangspunktet er en illikvid investering.

Oppsummering

En M&A seller note er et fleksibelt finansieringsverktøy som brukes i selskapsoppkjøp for å bygge bro mellom kjøper og selger. Den lar kjøperen spre betalingen over tid og reduserer behovet for ekstern finansiering, samtidig som selgeren får en høyere totalpris og løpende renteinntekter. For at avtalen skal fungere, må begge parter være bevisste på risikoene, særlig kredittrisikoen for selgeren og gjeldsbelastningen for kjøperen.

I Norge er seller note særlig utbredt i mellomstore private transaksjoner, og andelen har økt etter finanskrisen. Med riktig struktur og grundig due diligence kan seller note være en vinn-vinn-løsning. Det er imidlertid viktig å få juridisk og finansiell rådgivning før man inngår en slik avtale, ettersom vilkårene kan være komplekse og få store konsekvenser ved mislighold.

For investorer som vurderer å selge eller kjøpe et selskap, er det nyttig å kjenne til seller note som et alternativ til ren kontantbetaling eller banklån. Ved å forstå mekanismene bak kan man ta bedre beslutninger og forhandle frem gunstigere vilkår. Samlet sett er seller note et av flere verktøy i M&A-verktøykassen som bidrar til å få transaksjoner til å skje.