Luftfart verdsettelsesmultippel – Forstå verdsettelse av flyselskaper

Hva er luftfart verdsettelsesmultippel?

En verdsettelsesmultippel er et forholdstall som setter et selskaps verdi i forhold til et sentralt regnskapstall, som inntjening, salg eller bokført egenkapital. I luftfartsbransjen har man utviklet egne tilpassede multipler fordi flyselskaper har en unik kostnadsstruktur med store leiekostnader (operasjonelle leieavtaler for fly) og høye faste kostnader. Den mest kjente multippelen er EV/EBITDAR (Enterprise Value / Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization, and Rent). Denne multippelen justerer for leieutgifter, som i andre bransjer ofte behandles som finansiering, men i luftfart er en integrert del av driften.

Andre vanlige multipler inkluderer P/E (Price/Earnings), P/S (Price/Sales) og EV/EBITDA. Men på grunn av bransjens sykliske natur, høye gjeldsgrad og store avskrivninger, krever tolkning av disse multiplene ekstra forsiktighet. For eksempel kan et flyselskap ha negativ inntjening i nedgangstider, noe som gjør P/E-multippelen meningsløs.

For norske investorer er det relevant å kjenne til disse multiplene når man analyserer selskaper som Norwegian Air Shuttle, SAS eller Widerøe. Selv om mange av disse selskapene er notert i utlandet, er de viktige for norsk økonomi og reiseliv.

Forstå luftfart verdsettelsesmultippel

For å forstå luftfart verdsettelsesmultippel må man først se på de vanligste variantene. EV/EBITDAR er den mest bransjespesifikke. EV (Enterprise Value) representerer selskapets totale verdi – markedsverdi pluss netto rentebærende gjeld. EBITDAR er driftsresultat før renter, skatt, avskrivninger, nedskrivninger og leiekostnader. Ved å legge til leiekostnader (rent) får man et resultatmål som er sammenlignbart på tvers av selskaper som eier eller leier fly.

P/E-multippelen (Price/Earnings) er mindre egnet for flyselskaper fordi resultatet svinger kraftig med oljepris, kapasitetsutnyttelse og engangsposter som nedskrivninger. I år med store underskudd blir P/E negativt eller ekstremt høyt. P/S (Price/Sales) kan være nyttig for å sammenligne omsetning per aksje, men tar ikke hensyn til kostnadssiden.

EV/EBITDA (uten R) brukes også, men den utelater leiekostnader. Siden mange flyselskaper leier en stor del av flåten, kan EV/EBITDA gi et for høyt inntjeningsbilde. Derfor foretrekker analytikere ofte EV/EBITDAR. Tabellen nedenfor viser et eksempel på hvordan multiplene kan variere.

Hvordan fungerer luftfart verdsettelsesmultippel?

Beregningen av EV/EBITDAR gjøres i to trinn. Først beregner man Enterprise Value (EV): EV = markedsverdi + total rentebærende gjeld – kontanter og kontantekvivalenter. Deretter beregner man EBITDAR: EBITDAR = EBITDA + leiekostnader (operasjonelle leieavtaler). Til slutt deler man EV på EBITDAR.

Eksempel: Norsk Luftfart AS har en markedsverdi på 10 milliarder NOK, gjeld på 8 milliarder, kontanter på 2 milliarder, EBITDA på 3 milliarder og årlige leiekostnader på 1 milliard. EV = 10 + 8 – 2 = 16 milliarder. EBITDAR = 3 + 1 = 4 milliarder. EV/EBITDAR = 16 / 4 = 4. En multippel på 4 indikerer at selskapet prises til 4 ganger justert driftsresultat.

Investorer bruker denne multippelen til å sammenligne med historiske nivåer for samme selskap, eller med konkurrenter. En lavere multippel kan tyde på at selskapet er undervurdert, men man må også vurdere faktorer som vekstutsikter, gjeldsnivå og makroforhold. Det finnes ingen fasit på hva som er «riktig» multippel; den varierer med rentenivå, oljepris og konjunkturer.

Historisk bakgrunn

Bruken av spesialtilpassede multipler i luftfart oppsto på 1990-tallet da flyselskaper i økende grad begynte å lease fly i stedet for å eie dem. Tradisjonelle multipler som EV/EBITDA tok ikke hensyn til at leiekostnader var en fast driftskostnad, og sammenligninger mellom selskaper med ulik eierstruktur ble misvisende. Analytikere utviklet derfor EBITDAR for å «normalisere» inntjeningen.

I Norge har luftfartsbransjen vært preget av konkurranse og lavmargin. Norwegian Air Shuttle ekspanderte kraftig etter 2000-tallet med en flåte som i stor grad var leaset. Under koronapandemien i 2020 ble svakhetene i denne modellen tydelige, og mange flyselskaper fikk store tap. Dette førte til at EV/EBITDAR-multiplene falt til historisk lave nivåer, ofte under 3, før de gradvis tok seg opp igjen.

I dag er EV/EBITDAR en standard i alle større investeringsbankers analyser av flyselskaper. Den brukes også i andre kapitalintensive bransjer med store leiekostnader, som hotell- og shippingindustrien.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to hypotetiske flyselskaper for å illustrere bruken av EV/EBITDAR. Selskap A er et fullserviceselskap med høy gjeld og eier de fleste flyene selv. Selskap B er et lavprisselskap som leaser nesten hele flåten.

Fordeler og ulemper

Fordeler: EV/EBITDAR gir et mer sammenlignbart inntjeningsmål på tvers av flyselskaper med ulik grad av leasing. Den tar hensyn til at leie er en driftskostnad, ikke finansiering. Multiplen er også mindre påvirket av avskrivningspolitikk og gjeldssammensetning. Dermed kan investorer lettere identifisere under- eller overvurderte selskaper.

Ulemper: EBITDAR inkluderer ikke investeringsbehov (CAPEX) eller skatt, og den kan overvurdere kontantstrømmen fordi leiebetalinger er faste forpliktelser. Multiplen tar heller ikke hensyn til forskjeller i flåtealder, rutenettverk eller regulatoriske forhold. I tillegg kan engangsposter som salg av fly eller nedskrivninger forvrenge EBITDA og EBITDAR.

En annen ulempe er at EV/EBITDAR ikke fanger opp selskapets evne til å betjene gjeld. To selskaper med samme multippel kan ha svært ulik finansiell risiko. Derfor bør man alltid kombinere multippelanalyse med andre nøkkeltall som gjeldsgrad, rentedekningsgrad og fri kontantstrøm.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at lav EV/EBITDAR automatisk betyr at aksjen er billig. Multiplen må alltid sees i sammenheng med vekstutsikter, konkurransesituasjon og makroforhold. Et flyselskap med lav multippel kan ha store fremtidige forpliktelser (f.eks. flybestillinger) eller være i en nedadgående syklus.

En annen misforståelse er at P/E-multippelen er like relevant for flyselskaper som for andre bransjer. På grunn av store avskrivninger og sykliske svingninger kan P/E være svært volatil. I et år med underskudd blir P/E negativt, og i et år med ekstraordinære gevinster kan P/E bli kunstig lavt. Derfor bør investorer fokusere på EV/EBITDAR eller P/S for flyselskaper.

Mange tror også at alle flyselskaper kan sammenlignes direkte. I virkeligheten er det stor forskjell på et lavprisselskap som Norwegian og et fullserviceselskap som SAS. Forretningsmodellen, rutenettverket og kostnadsstrukturen er så ulik at multiplene ikke er direkte sammenlignbare. Sammenlign helst selskaper med lik profil.

Oppsummering

Luftfart verdsettelsesmultippel, spesielt EV/EBITDAR, er et uunnværlig verktøy for investorer som ønsker å analysere flyselskaper. Det gir et mer rettferdig bilde av inntjeningsevnen ved å justere for leiekostnader. Samtidig har multippelen begrensninger og bør alltid brukes sammen med andre analysemetoder.

For norske investorer er det viktig å forstå at luftfartsbransjen er svært konjunkturfølsom. Multiplene kan svinge kraftig med oljepris, etterspørsel og geopolitiske hendelser. En grundig analyse bør derfor inkludere både historiske multipler, sammenligning med konkurrenter og en vurdering av fremtidsutsiktene.

Husk at ingen multippel alene kan fortelle hele historien. Bruk EV/EBITDAR som et utgangspunkt, men suppler med nøkkeltall som gjeld/EBITDAR, fri kontantstrøm og kapasitetsutnyttelse (load factor). Da får du et mer helhetlig bilde av verdien i et flyselskap.