Hva er luftfart totalkapitalavkastning? – Forstå ROA i flybransjen

Hva er luftfart totalkapitalavkastning?

Luftfart totalkapitalavkastning er et sentralt nøkkeltall for investorer som ønsker å vurdere hvor godt et flyselskap eller en annen luftfartsbedrift utnytter sine ressurser. Kort fortalt viser tallet hvor mange kroner i overskudd selskapet klarer å generere for hver krone som er bundet opp i eiendeler som fly, hangarer, bakkeutstyr og andre driftsmidler. Begrepet er en bransjespesifikk anvendelse av det mer generelle regnskapsbegrepet «avkastning på totalkapital» (Return on Assets, ROA).

I luftfartsbransjen er totalkapitalavkastning spesielt viktig fordi den avslører om ledelsen klarer å skape lønnsom drift i en sektor preget av høye faste kostnader, intense konkurranseforhold og følsomhet for økonomiske svingninger. Et flyselskap som investerer milliarder i nye fly, må kunne vise at disse investeringene gir tilstrekkelig avkastning. Ellers vil aksjekursen og investorenes tillit svekkes.

For å beregne totalkapitalavkastning i luftfart bruker man vanligvis driftsresultatet (EBIT) som teller, fordi dette viser inntjeningen før finansieringskostnader og skatt. Nevneren er gjennomsnittlig totalkapital over perioden. Dermed får man et mål på hvor effektivt selskapet driver uavhengig av hvordan det er finansiert – med egenkapital eller gjeld.

Selv om begrepet er teknisk, er det fullt mulig for nybegynnere å forstå. Se for deg at du eier et lite flyselskap med én maskin verdt 100 millioner kroner. Hvis du etter et års drift sitter igjen med 5 millioner kroner i overskudd (før renter), er totalkapitalavkastningen 5 prosent. Jo høyere prosent, jo bedre utnytter du flyet ditt.

Forstå luftfart totalkapitalavkastning

For å virkelig forstå totalkapitalavkastning i luftfart må du se på hva som driver tallene. I bunn og grunn handler det om to forhold: inntjeningsevne og kapitalstruktur. Et flyselskap kan ha høy inntjening per passasjer, men hvis det samtidig har investert altfor mye i fly og annet utstyr, vil totalkapitalavkastningen likevel bli lav. Omvendt kan et selskap med lav margin oppnå god avkastning dersom det holder kapitalbasen minimal, for eksempel ved å lease fly i stedet for å eie dem.

Det er derfor viktig å skille mellom «høy avkastning på grunn av god drift» og «høy avkastning på grunn av lav kapitalbase». Leasing reduserer totalkapitalen fordi flyene ikke føres som eiendeler i balansen. Dermed kan et selskap som leaser de fleste flyene sine, vise en kunstig høy totalkapitalavkastning. For å få et riktig bilde må du derfor også se på driftsmarginen og selskapets strategi for flåtefinansiering.

I Norge har vi flere eksempler på flyselskaper med svært ulik totalkapitalavkastning. Norwegian hadde før pandemien en periode med relativt høy avkastning takket være aggressiv vekst og lavkostnadsmodell, men slet samtidig med høy gjeld og store tap under koronakrisen. SAS, med sin mer tradisjonelle forretningsmodell og høyere kostnadsbase, har historisk hatt lavere avkastning. Widerøe, som opererer i et regionalt nisjemarked med lavere konkurranse, har ofte vist mer stabil og positiv totalkapitalavkastning.

Bransjen er også svært følsom for eksterne faktorer som oljepris, valutakurser og geopolitikk. Når oljeprisen faller, synker drivstoffkostnadene og inntjeningen bedres – noe som løfter totalkapitalavkastningen. Motsatt kan en krise som pandemien eller en brå økning i drivstoffprisene raskt snu positive tall til negative. Derfor bør du alltid vurdere totalkapitalavkastning over flere år, ikke bare et enkelt år.

Hvordan fungerer luftfart totalkapitalavkastning?

Totalkapitalavkastning fungerer som et barometer på hvor effektivt ledelsen forvalter selskapets samlede ressurser. Regnestykket er enkelt: du tar driftsresultatet (eller resultat før renter) og deler på gjennomsnittlig totalkapital. Resultatet uttrykkes som en prosent. Jo høyere prosent, jo mer overskudd genereres per krone investert i eiendeler.

Formelen ser slik ut:

Totalkapitalavkastning = (Driftsresultat + Finansinntekter) / Gjennomsnittlig totalkapital

I praksis bruker mange analytikere en forenklet versjon der telleren er driftsresultatet (EBIT) og nevneren er totalkapital ved periodens slutt eller et gjennomsnitt av start- og sluttbalansen. For luftfartsbransjen er det vanlig å justere for engangsposter og nedskrivninger for å få et mer sammenlignbart bilde.

La oss ta et konkret eksempel. Et norsk flyselskap har ved årsskiftet eiendeler for 20 milliarder kroner, og ved neste årsskiftet 22 milliarder. Gjennomsnittlig totalkapital blir da 21 milliarder. Samme år oppnår selskapet et driftsresultat på 1,5 milliarder kroner. Totalkapitalavkastningen blir da 1,5 / 21 = 7,1 prosent. Det betyr at for hver 100 kroner selskapet har investert i eiendeler, tjener det 7,10 kroner før renter og skatt.

For investorer er dette tallet nyttig for å sammenligne flyselskaper på tvers av land og forretningsmodeller. Men vær oppmerksom på at regnskapsstandarder kan variere – for eksempel om flyene er balanseført til historisk kost eller virkelig verdi. Derfor bør du alltid sjekke notene i årsrapporten for å forstå hva som ligger bak tallene.

Historisk bakgrunn

Luftfartsbransjen har siden starten vært preget av store kapitalinvesteringer og ustabile inntekter. Allerede på 1960- og 1970-tallet slet tradisjonelle flyselskaper med å oppnå tilfredsstillende avkastning på sine enorme flyflåter. Oljekrisene på 1970-tallet førte til skyhøye drivstoffkostnader og svekket lønnsomhet, noe som ga lav totalkapitalavkastning i flere år.

Dereguleringen av luftfarten i USA i 1978 og senere i Europa på 1990-tallet endret konkurransebildet dramatisk. Lavprisselskaper som Southwest Airlines viste at det var mulig å oppnå god avkastning med en slank kapitalbase og høy utnyttelse av flyene. Denne modellen spredte seg til Europa og Norge gjennom selskaper som Norwegian og Ryanair.

I Norge har luftfartshistorien vært preget av SAS' dominans og senere fremveksten av Norwegian. SAS, med sin høye kostnadsstruktur og store flåte av eide fly, har ofte hatt lav totalkapitalavkastning. Norwegian, derimot, satset på leasing og høy utnyttelsesgrad, noe som ga høyere avkastning i gode år. Men begge selskapene ble hardt rammet av koronapandemien i 2020, da inntektene stupte og totalkapitalavkastningen ble kraftig negativ.

De siste årene har bransjen gradvis kommet seg, men totalkapitalavkastningen er fortsatt lav sammenlignet med mange andre næringer. Ifølge bransjeanalyser lå gjennomsnittlig ROA for europeiske flyselskaper rundt 2-4 prosent før pandemien, mens den i 2020–2021 var sterkt negativ. For 2023 har flere selskaper, inkludert Norwegian, vist tegn til bedring med avkastning på 3-5 prosent.

Praktisk eksempel

La oss se på et praktisk eksempel med et fiktivt norsk flyselskap, «Nordfly», for å illustrere hvordan totalkapitalavkastning beregnes og tolkes. Nordfly har følgende tall for 2023 (i millioner kroner):

• Driftsresultat (EBIT): 800
• Finansinntekter: 50
• Totalkapital ved inngangen av året: 12 000
• Totalkapital ved utgangen av året: 14 000

Gjennomsnittlig totalkapital = (12 000 + 14 000) / 2 = 13 000

Totalkapitalavkastning = (800 + 50) / 13 000 = 850 / 13 000 = 0,0654 = 6,54 %

Dette betyr at Nordfly tjener 6,54 kroner før renter for hver 100 kroner som er investert i selskapets eiendeler. For en investor er dette et akseptabelt nivå i luftfartsbransjen, men det sier ikke alt. For å vurdere om avkastningen er god, må vi sammenligne med andre flyselskaper og med Nordflys egenkapitalkostnad.

Nedenfor ser du en tabell som sammenligner totalkapitalavkastning for tre norske flyselskaper over en femårsperiode (fiktive tall basert på bransjetrender):

År	Norwegian	SAS	Widerøe
2019	2,5 %	1,8 %	4,2 %
2020	-15,3 %	-12,1 %	-8,5 %
2021	-5,2 %	-4,8 %	-1,2 %
2022	1,1 %	0,5 %	3,0 %
2023	3,8 %	2,0 %	5,1 %

Tabellen viser tydelig pandemiens effekt. Widerøe har hatt den høyeste og mest stabile avkastningen, delvis fordi de opererer i et mindre konkurranseutsatt segment og har en mer konservativ kapitalstruktur. Norwegian har kommet sterkere tilbake etter pandemien, mens SAS fortsatt ligger lavt. Som investor bør du studere slike trender over tid og forstå årsakene bak tallene.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Totalkapitalavkastning gir et helhetlig bilde av hvor effektivt selskapet utnytter alle sine eiendeler, uavhengig av finansieringsform.
• Nøkkeltallet er lett å sammenligne mellom selskaper i samme bransje, fordi det eliminerer effekten av ulik gjeldsgrad.
• Det hjelper investorer å identifisere selskaper med sterk driftseffektivitet og god ledelse.
• For luftfartsbransjen er det spesielt nyttig fordi den er kapitalintensiv; en liten forbedring i avkastningen kan gi store utslag på bunnlinjen.

Ulemper:

• Tallet kan være misvisende hvis selskapet leaser store deler av flåten, fordi leide fly ikke føres som eiendeler. Da blir totalkapitalen lavere og avkastningen kunstig høy.
• Regnskapsmessige valg (avskrivningsmetoder, nedskrivninger) kan påvirke resultatet og gjøre sammenligninger vanskelige.
• Totalkapitalavkastning sier ingenting om risikoen i selskapet eller hvor mye gjeld det har. Et selskap med høy avkastning kan likevel være svært risikabelt.
• Bransjen er syklisk; ett års høy avkastning kan fort følges av flere år med negative tall. Derfor må du alltid se på utviklingen over tid.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Høy totalkapitalavkastning betyr alltid god drift. Sannheten er at høy avkastning kan skyldes lav kapitalbase, for eksempel gjennom omfattende leasing. Et selskap som leaser alle flyene sine, vil ha lave eiendeler i balansen og dermed en høyere prosent, selv om driftsmarginen er lav. Sammenlign derfor alltid med selskaper som har liknende kapitalstruktur.

Misforståelse 2: Totalkapitalavkastning er det samme som egenkapitalavkastning. Nei, egenkapitalavkastning (ROE) måler avkastningen på kun egenkapitalen, mens totalkapitalavkastning ser på hele kapitalen (både egenkapital og gjeld). ROE er ofte høyere fordi den utnytter gearing, men den sier ikke like mye om driftseffektiviteten.

Misforståelse 3: Negativ totalkapitalavkastning betyr at selskapet går konkurs. Ikke nødvendigvis. Mange flyselskaper hadde negative tall under pandemien, men overlevde takket være statlig støtte og emisjoner. Negativ avkastning over flere år er derimot et faresignal.

Misforståelse 4: Tallet er det samme uansett hvilket regnskapsprinsipp som brukes. Faktisk kan forskjeller i avskrivningsmetoder, nedskrivningspraksis og balanseføring av leieavtaler (IFRS 16) gi store utslag. Sørg for å sammenligne selskaper som følger samme regnskapsstandard.

Oppsummering

Luftfart totalkapitalavkastning er et uvurderlig verktøy for investorer som vil forstå hvor effektivt et flyselskap forvalter sine ressurser. Ved å beregne forholdet mellom driftsresultat og totalkapital får du et mål på hvor mye overskudd hver krone i eiendeler genererer. Nøkkeltallet er spesielt relevant i en bransje der store investeringer i fly og infrastruktur er nødvendige, og der marginene ofte er tynne.

Husk at totalkapitalavkastning må sees i sammenheng med selskapets kapitalstruktur, forretningsmodell og eksterne rammebetingelser. Leasing, regnskapsmessige valg og bransjesykluser kan påvirke tallet betydelig. Derfor bør du alltid analysere utviklingen over flere år og sammenligne med konkurrenter.

For norske investorer er det særlig nyttig å følge med på totalkapitalavkastningen til børsnoterte flyselskaper som Norwegian og SAS, samt å sammenligne med regionale aktører som Widerøe. Kombiner dette med andre nøkkeltall som driftsmargin, egenkapitalavkastning og gjeldsgrad for å ta bedre investeringsbeslutninger.

Til slutt: ingen enkeltstående nøkkeltall gir hele sannheten. Men totalkapitalavkastning er et godt sted å starte når du skal vurdere et flyselskaps evne til å skape verdier av sine investeringer.