Luftfart avkastning på investert kapital (ROIC) – forklaring og eksempler

Hva er luftfart avkastning på investert kapital?

Avkastning på investert kapital, ofte forkortet ROIC (return on invested capital), er et lønnsomhetsmål som viser hvor mye overskudd et selskap genererer i forhold til den totale kapitalen som er bundet opp i virksomheten. I luftfartsbransjen er dette nøkkeltallet spesielt relevant fordi flyselskaper må investere enorme summer i fly, reservedeler, hangarer, IT-systemer og andre driftsmidler før de kan tjene en eneste krone.

Mens mange investorer fokuserer på resultat per aksje eller egenkapitalavkastning, gir ROIC et mer helhetlig bilde av hvor effektivt ledelsen forvalter selskapets samlede ressurser. For et flyselskap som Norwegian eller SAS handler det ikke bare om å selge billetter, men om å få best mulig avkastning på hver krone som er investert i flåten og infrastrukturen.

I praksis betyr dette at et flyselskap med høy ROIC klarer å generere mye driftsoverskudd i forhold til hvor mye penger som er bundet opp. Et selskap med lav ROIC bruker derimot mye kapital for å oppnå et beskjedent overskudd, noe som over tid kan svekke konkurranseevnen og aksjonærverdien.

Forstå luftfart avkastning på investert kapital

For å forstå ROIC i luftfart må vi først se på hva som inngår i «investert kapital». Det er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, fratrukket kontanter og kontantekvivalenter. Kontanter trekkes fra fordi de ikke er investert i selve driften – de ligger bare i banken. I luftfart utgjør flyparken ofte den største delen av investert kapital, men også leieavtaler (operasjonell leasing) kan skjule reell kapitalbinding.

NOPAT (net operating profit after tax) er driftsresultatet etter skatt. Dette er overskuddet fra kjernevirksomheten, uten påvirkning av finansielle poster og engangseffekter. For et flyselskap inkluderer NOPAT inntekter fra passasjer- og frakttransport, minus driftskostnader som drivstoff, lønn, flyplassavgifter og vedlikehold, og deretter fratrukket skatt.

ROIC er spesielt nyttig i luftfart fordi bransjen er svært syklisk. I gode tider kan flyselskaper tjene godt, men i nedgangstider (som under pandemien) forsvinner overskuddet raskt. ROIC viser da hvor mye kapital som er «fryst» i selskapet og hvor følsom lønnsomheten er for endringer i etterspørselen.

Hvordan fungerer luftfart avkastning på investert kapital?

Formelen for ROIC er enkel: ROIC = NOPAT / Investert kapital. Resultatet uttrykkes som en prosent. Hvis et flyselskap har en NOPAT på 2 milliarder kroner og en investert kapital på 20 milliarder kroner, blir ROIC 10 prosent (2 / 20 = 0,10). Det betyr at for hver krone som er investert i selskapet, genereres det 10 øre i driftsoverskudd etter skatt.

For å regne ut NOPAT tar man driftsresultatet (EBIT) og trekker fra beregnet skatt på driftsresultatet. Skattesatsen varierer, men i Norge er den 22 prosent. Investert kapital finner man i balansen: total gjeld + egenkapital – kontanter. For flyselskaper med mye operasjonell leasing må man ofte justere tallene for å få et mer realistisk bilde, fordi leieforpliktelser ikke alltid vises som gjeld i balansen.

Det er viktig å sammenligne ROIC over flere år og med andre selskaper i samme bransje. Et flyselskap som over tid holder en ROIC på over 10 prosent, viser at det har et konkurransefortrinn. Dersom ROIC er lavere enn selskapets kapitalkostnad (WACC), ødelegger det verdier for aksjonærene – selv om resultatregnskapet viser overskudd.

Historisk bakgrunn

ROIC som begrep ble popularisert av investorer som Warren Buffett og Joel Greenblatt på 1980- og 1990-tallet. De argumenterte for at det å måle avkastning på total investert kapital ga et bedre bilde av selskapets kvalitet enn tradisjonelle mål som resultat per aksje. I luftfartsbransjen har ROIC tradisjonelt vært lav sammenlignet med andre kapitalintensive bransjer, delvis på grunn av høy konkurranse, lave marginer og store svingninger i etterspørselen.

Etter dereguleringen av luftfart i Europa og USA på 1990-tallet ble det lettere for nye aktører å etablere seg. Lavprisselskaper som Ryanair og Norwegian presset prisene ned, noe som gjorde det enda vanskeligere å oppnå høy ROIC. Samtidig førte lave renter og billig kapital til at mange flyselskaper investerte tungt i nye fly, noe som økte den investerte kapitalen uten at inntjeningen holdt tritt.

Pandemien i 2020 var et ekstremt eksempel på hvor raskt ROIC kan falle. Nesten alle flyselskaper opplevde negative NOPAT, samtidig som investert kapital forble høy på grunn av fly som sto parkert. Mange selskaper måtte hente ny egenkapital eller ta opp gjeld, noe som ytterligere forverret forholdet.

Praktisk eksempel

La oss se på tre norske flyselskaper i et tenkt år før pandemien, for eksempel 2019. Tallene er illustrative og basert på offentlig tilgjengelig informasjon justert for pedagogiske formål.

I 2020 endret alt seg. NOPAT ble negativ for alle tre, og ROIC ble negativ. Norwegian gikk inn i en rekonstruksjonsprosess, mens SAS fikk statsstøtte. En linjegraf som viste ROIC-utviklingen fra 2015 til 2023 ville ha en tydelig topp i 2017-2019, et stup i 2020, og deretter en gradvis bedring mot 2023 ettersom trafikken tok seg opp.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med ROIC er at den måler operasjonell effektivitet uavhengig av hvordan selskapet er finansiert. To flyselskaper med samme drift kan ha ulik egenkapitalavkastning (ROE) på grunn av forskjellig gjeldsgrad, men ROIC vil være lik. Dette gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av land og kapitalstrukturer.

En annen fordel er at ROIC tvinger investoren til å se på balansen, ikke bare resultatregnskapet. Et flyselskap som kjøper mange nye fly og øker investert kapital raskere enn inntjeningen, vil få fallende ROIC. Det er et tidlig varseltegn på at veksten ikke er lønnsom.

Ulempene inkluderer at ROIC kan påvirkes av regnskapsmessige valg, som avskrivningsmetoder og behandling av leasing. Operasjonell leasing har tradisjonelt ikke blitt ført opp som gjeld, noe som har undervurdert investert kapital og overvurdert ROIC. Nye regnskapsstandarder (IFRS 16) har delvis rettet på dette. I tillegg tar ROIC ikke hensyn til vekstmuligheter – et selskap med lav ROIC i dag kan ha høy avkastning på fremtidige investeringer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy ROIC alltid er bra. Det stemmer ikke nødvendigvis. Hvis et flyselskap har svært lav investert kapital (for eksempel fordi det leier alle flyene og har lite egenkapital), kan ROIC bli kunstig høy uten at selskapet nødvendigvis har en solid drift. Det er derfor viktig å se på absolutte tall og ikke bare prosenten.

Mange forveksler ROIC med egenkapitalavkastning (ROE). ROE måler avkastning på kun egenkapitalen, mens ROIC måler avkastning på all kapital som er investert i virksomheten. Et selskap med mye gjeld kan ha høy ROE, men lav ROIC – og dermed være mer risikabelt.

En tredje misforståelse er at ROIC er et statisk mål. I virkeligheten endrer ROIC seg raskt med konjunkturene. For flyselskaper kan ROIC svinge fra 15 prosent i et godt år til -10 prosent i et dårlig år. Investorer bør derfor se på gjennomsnittlig ROIC over en hel syklus, ikke bare enkeltår.

Oppsummering

Avkastning på investert kapital er et av de viktigste nøkkeltallene for investorer som ønsker å forstå hvor effektivt et flyselskap driver sin kjernevirksomhet. I en kapitalintensiv bransje som luftfart, hvor store summer er bundet opp i fly og infrastruktur, gir ROIC et nyansert bilde av lønnsomhet og konkurransekraft.

For norske investorer er det spesielt nyttig å sammenligne ROIC for selskaper som Norwegian, SAS og Widerøe over tid. En ROIC som overstiger kapitalkostnaden indikerer at selskapet skaper verdi, mens en vedvarende lav ROIC kan være et faresignal.

Husk at ROIC bør brukes sammen med andre nøkkeltall som driftsmargin, gjeldsgrad og kontantstrøm. Ingen enkelt måler gir hele bildet, men ROIC er et utmerket utgangspunkt for å vurdere kvaliteten på et flyselskap.