Low volatility factor – forklart for norske investorer

Hva er low volatility factor?

Low volatility factor er en investeringsstrategi som fokuserer på aksjer med lav historisk volatilitet, det vil si aksjer som har hatt små og stabile kursbevegelser over tid. Volatilitet måles vanligvis som standardavviket til aksjens daglige eller månedlige avkastning. Jo lavere standardavvik, desto mer stabil er aksjen. Faktoren inngår i det som kalles «faktorinvestering», der investorer bevisst velger aksjer basert på bestemte egenskaper – i dette tilfellet lav risiko – for å oppnå bedre risikojustert avkastning.

I praksis betyr low volatility factor at du kjøper aksjer som har vist liten kurssvingning i fortiden, i håp om at de også vil være stabile fremover. Dette kan for eksempel være aksjer innen forsyningssektoren, dagligvarer eller telekom – bransjer med forutsigbare inntekter og utbytter. Faktoren er en av flere såkalte «anomalier» i finansforskningen, fordi den utfordrer den tradisjonelle antagelsen om at høyere risiko må gi høyere forventet avkastning.

Low volatility factor har fått mye oppmerksomhet de siste tiårene, særlig etter at akademiske studier som Haugen og Baker (1991) og Ang m.fl. (2006) dokumenterte at aksjer med lav volatilitet historisk har gitt høyere avkastning enn aksjer med høy volatilitet – det motsatte av hva standard finansielle modeller tilsier. Dette fenomenet kalles «low volatility anomaly».

Forstå low volatility factor

For å forstå low volatility factor må vi først se på hvordan volatilitet måles og hvorfor den er så sentral i investeringsbeslutninger. Volatilitet er et mål på usikkerhet eller risiko. Jo mer en aksjekurs svinger opp og ned, desto høyere er volatiliteten. Standardavviket er den vanligste metrikken, og det beregnes vanligvis over en periode på 1–5 år med daglige eller ukentlige avkastningstall.

Teoretisk sett skulle man forvente at aksjer med høy volatilitet gir høyere forventet avkastning for å kompensere investorer for den økte risikoen. Men empirien viser det motsatte: Lavvolatilitetsaksjer har ofte gitt bedre avkastning enn høyvolatilitetsaksjer, samtidig som de har lavere risiko. Dette er et av de mest robuste funnene i finanslitteraturen, og det kalles altså «low volatility anomaly».

En av de mest aksepterte forklaringene på anomalien er at mange investorer har en preferanse for «lotteri-lignende» aksjer – aksjer med liten sjanse for ekstrem gevinst, men høy risiko. De er villige til å betale overpris for disse aksjene, noe som presser opp kursen og senker fremtidig avkastning. Samtidig blir stabile, kjedelige aksjer underpriset fordi de ikke gir spenningsmomentet. I tillegg spiller institusjonelle begrensninger en rolle: Mange fondsforvaltere har mandat til å slå markedet og unngår derfor defensive aksjer som kan dempe avkastningen i oppgangstider.

Hvordan fungerer low volatility factor?

Low volatility factor fungerer ved at man konstruerer en portefølje av aksjer med lavest historisk volatilitet, ofte de 20–30 prosentene med lavest standardavvik i et gitt univers. Porteføljen rebalanseres jevnlig – typisk månedlig eller kvartalsvis – for å sikre at den fortsatt består av de minst volatile aksjene. Vektingen kan være likevektet eller markedsverdivektet, men mange indekser bruker en modifisert vekting der aksjer med lavest volatilitet får høyest vekt.

For å måle volatilitet brukes ofte standardavviket til daglig avkastning de siste 1–3 årene. Noen tilnærminger tar også hensyn til korrelasjon mellom aksjer, slik at porteføljen minimerer total volatilitet (minimum variance). Dette er mer avansert, men gir en mer diversifisert eksponering mot faktoren.

I praksis ser man at lavvolatilitetsporteføljer ofte har en høyere andel av aksjer innen helsevesen, dagligvarer, telekom og kraftforsyning. Disse sektorene har mer stabile inntekter og er mindre konjunkturfølsomme. I Norge kan for eksempel Telenor, Orkla og Equinor (med forbehold om oljeprisens volatilitet) være kandidater, avhengig av måleperiode. Det er viktig å merke seg at faktoren ikke er statisk – en aksje som tidligere var stabil kan bli volatil, og omvendt.

Historisk bakgrunn

Interessen for low volatility factor tok fart på 1990-tallet, men ideen har røtter tilbake til 1970-årene. I 1972 publiserte Robert Haugen og James Heins en studie som viste at det ikke var noen positiv sammenheng mellom risiko og avkastning i aksjemarkedet. Dette ble møtt med skepsis, men senere forskning bekreftet funnene.

I 2006 publiserte Andrew Ang, Robert Hodrick, Yuhang Xing og Xiaoyan Zhang en innflytelsesrik artikkel som viste at aksjer med høy «idiosynkratisk volatilitet» (den delen av risikoen som ikke kan diversifiseres bort) ga lavere fremtidig avkastning. Dette satte low volatility anomaly på kartet for en bredere investorkrets.

De siste 20 årene har faktoren blitt kommersialisert gjennom indekser som MSCI Minimum Volatility og S&P 500 Low Volatility. I Norge tilbyr flere fondsforvaltere produkter som følger disse indeksene. For eksempel har DNB og KLP fond med lav volatilitetsmandat. Historisk avkastning for disse indeksene viser at de ofte har levert bedre risikojustert avkastning enn brede markedsindekser, særlig i nedgangsperioder. Under finanskrisen 2008 falt MSCI World Minimum Volatility indeksen mindre enn MSCI World, og det samme gjentok seg under koronakrisen i 2020.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. En investor ønsker å bygge en portefølje basert på low volatility factor. Hun velger de 10 minst volatile aksjene på Oslo Børs målt over de siste 3 årene (med daglig standardavvik). Basert på data fra 2020–2023 kunne porteføljen for eksempel ha bestått av:

Investoren må imidlertid være oppmerksom på at faktoren kan underprestere i sterke oppgangsmarkeder. For eksempel i 2021, da teknologiaksjer steg kraftig, ville en lavvolatilitetsportefølje sannsynligvis ha hengt etter OSEBX. Derfor bør faktoren sees på som en langsiktig strategi, ikke en kortsiktig prestasjonsgaranti.

Fordeler og ulemper

Fordelene med low volatility factor er flere. For det første gir den historisk sett høyere risikojustert avkastning enn markedet, målt ved Sharpe ratio. For det andre fører den til mindre svingninger i porteføljeverdien, noe som kan være psykologisk gunstig for investorer som ikke ønsker å oppleve store kurssvingninger. For det tredje har den en tendens til å falle mindre i bjørnemarkeder, noe som gir bedre bevaring av kapital.

Ulempene er likevel viktige å kjenne til. Faktoren kan underprestere i lange perioder med sterk oppgang, for eksempel under teknologiboblen på slutten av 1990-tallet og i 2020–2021. Dette kan føre til at investorer mister troen og selger på feil tidspunkt. I tillegg kan porteføljen bli sektorkonsentrert, for eksempel overvekt i forsyning og dagligvarer, noe som gir liten diversifisering mot spesifikke sjokk.

En annen ulempe er at lav volatilitet ikke er det samme som lav risiko for permanent tap. I en finanskrise der likviditeten tørker inn, kan selv stabile aksjer falle kraftig. For eksempel falt Telenor 30 % under finanskrisen, selv om det var mindre enn oljeaksjer. Investorer må derfor kombinere faktoren med andre risikoreduserende tiltak som spredning over flere faktorer og aktivaklasser.

Vanlige misforståelser

En av de vanligste misforståelsene er at lav volatilitet betyr lav avkastning. Mange investorer tror at man må ta høy risiko for å få høy avkastning, men low volatility anomaly viser at det motsatte kan være tilfelle. Det er imidlertid viktig å understreke at dette er en historisk observasjon, ikke en garanti for fremtiden.

En annen misforståelse er at low volatility factor er det samme som defensiv investering. Selv om det er overlapp, er defensiv investering ofte basert på fundamentale forhold som lav beta, høy utbytteandel eller stabil inntjening, mens low volatility factor utelukkende ser på historisk kursvolatilitet. Noen aksjer med lav volatilitet kan ha høy gjeld eller være sykliske, noe som gjør dem mindre defensive enn antatt.

En tredje misforståelse er at man kan oppnå faktoren ved å kjøpe enkeltaksjer tilfeldig. For å dra nytte av faktoren må man ha en systematisk tilnærming med regelmessig rebalansering og tilstrekkelig diversifisering. Å kjøpe kun én eller to «trygge» aksjer er ikke det samme som å investere i faktoren.

Oppsummering

Low volatility factor er en av de mest robuste og veldokumenterte faktorene i finanslitteraturen. Den utfordrer den klassiske avveiningen mellom risiko og avkastning, og tilbyr en mulighet til å oppnå bedre risikojustert avkastning ved å investere i stabile aksjer. For norske investorer finnes det flere fond og ETF-er som gir eksponering mot faktoren, både nasjonalt og internasjonalt.

Samtidig er det viktig å være klar over faktorens begrensninger. Den kan underprestere i sterke oppgangsmarkeder, og den bør ikke stå alene i en portefølje. Kombinert med andre faktorer som verdi, kvalitet og momentum kan den imidlertid bidra til en mer robust langsiktig investeringsstrategi.

For nybegynnere og middels erfarne investorer anbefales det å starte med et bredt indeksfond som følger en minimum volatility-indeks, og deretter gradvis lære seg å analysere volatilitet på egen hånd. Husk at tålmodighet og langsiktighet er nøkkelen – faktoren gir ikke raske gevinster, men kan over tid gi en jevnere og mer forutsigbar avkastning.