Hva er livsforsikring verdsettelsesmultippel? – forklaring og eksempler

Hva er livsforsikring verdsettelsesmultippel?

En verdsettelsesmultippel er et forholdstall som brukes til å sammenligne markedsverdien av et selskap med et underliggende regnskaps- eller verdimål. For livsforsikringsselskaper er de mest relevante multiplene P/E (pris / inntjening), P/B (pris / bokført egenkapital) og P/EV (pris / embedded value). Fordi livsforsikring har lange forpliktelser og inntjening som kan svinge mye fra år til år på grunn av regnskapsregler, er embedded value ofte et bedre mål enn tradisjonell inntjening.

Multippelen gir investoren en rask pekepinn på om aksjen er billig eller dyr sammenlignet med historiske nivåer eller konkurrenter. For eksempel kan en P/EV på 1,0x bety at markedet verdsetter selskapets eksisterende kontrakter til akkurat det de er verdt i følge selskapets egne beregninger. En multippel under 1,0x kan indikere at markedet er skeptisk til fremtidig vekst eller at det er skjulte risikoer.

I Norge er Storebrand det mest kjente børsnoterte livsforsikringsselskapet, men også Gjensidige har en livsforsikringsdel (selv om selskapet hovedsakelig er skadeforsikring). For å forstå verdsettelsen av et livsforsikringsselskap må man derfor kjenne til både regnskapspraksis og bransjespesifikke nøkkeltall.

Forstå livsforsikring verdsettelsesmultippel

For å bruke multipler riktig må du først forstå hva de ulike nevnerne måler. Inntjening (E) i et livsforsikringsselskap er ofte preget av store engangsposter, endringer i forsikringstekniske avsetninger og urealiserte gevinster. Derfor justerer analytikere ofte inntjeningen for å få et mer stabilt bilde. Bokført egenkapital (B) er enklere, men den inkluderer forsikringstekniske reserver som kan være vanskelig å tolke – en høy bokført verdi betyr ikke nødvendigvis høy egenkapitalkvalitet.

Embedded value (EV) er et mål utviklet spesielt for livsforsikring. Det består av justert egenkapital pluss nåverdien av fremtidig overskudd fra eksisterende forsikringskontrakter (in-force business). EV gir et mer økonomisk bilde av selskapets verdi enn tradisjonell regnskapsføring. P/EV-multippelen er derfor den mest brukte i analyse av livsforsikringsselskaper.

En annen viktig multippel er pris / premieinntekter (P/Premium), men den er mindre vanlig fordi premieinntekter ikke nødvendigvis reflekterer lønnsomheten. For eksempel kan et selskap med høye premieinntekter ha lav lønnsomhet hvis utbetalingene er høye. Derfor foretrekker de fleste analytikere P/EV eller justert P/E.

Hvordan fungerer livsforsikring verdsettelsesmultippel?

Prinsippet er enkelt: du tar markedsverdien av selskapets egenkapital (børsverdien) og deler på et relevant verdimål. For P/EV blir formelen:

P/EV = Markedsverdi / Embedded value

Markedsverdi er antall aksjer multiplisert med aksjekursen. Embedded value finner du i selskapets årsrapport, ofte i en egen note. For eksempel, hvis Storebrand har en markedsverdi på 40 milliarder kroner og en embedded value på 35 milliarder kroner, blir P/EV = 40 / 35 = 1,14x.

For P/B bruker du bokført egenkapital fra balansen. Men husk at forsikringsselskaper har store forsikringstekniske avsetninger som påvirker egenkapitalen. Mange analytikere justerer bokført egenkapital for å fjerne urealiserte gevinster og andre poster som ikke er relevante for verdsettelsen.

For P/E bruker du årets resultat etter skatt. Men fordi resultatet kan svinge mye, ser man ofte på gjennomsnittlig inntjening over flere år (normalisert inntjening). En P/E på 12x kan være rimelig for et stabilt livsforsikringsselskap, men hvis inntjeningen er kunstig høy på grunn av engangsposter, blir multiplen misvisende.

Historisk bakgrunn

Bruken av verdsettelsesmultipler for forsikringsselskaper har utviklet seg i takt med regnskapsstandardene. Fram til 1990-tallet var P/E og P/B dominerende, men etter hvert som livsforsikringsselskaper ble mer komplekse og rentesensitive, oppsto behovet for et mer presist mål. Embedded value ble introdusert av britiske og europeiske forsikringsselskaper på 1990-tallet, og ble raskt standard i bransjen.

I Norge har Storebrand og tidligere Vital (nå del av Storebrand) rapportert embedded value siden tidlig 2000-tall. Finanstilsynet og norske regnskapsregler har gradvis tilpasset seg internasjonale standarder som Solvens II, som stiller krav til beregning av forsikringsforpliktelser. Dette har gjort EV-beregninger mer sammenlignbare på tvers av land.

I dag bruker de fleste analytikere som følger norske livsforsikringsselskaper P/EV som hovedmultippel, men supplerer med P/B og justert P/E for å få et mer nyansert bilde. Historisk har P/EV for norske selskaper variert mellom 0,6x og 1,8x, avhengig av rentenivå, aksjemarkedets utvikling og selskapsspesifikke forhold.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel med et norsk livsforsikringsselskap kalt Norsk Liv AS. Selskapet har følgende nøkkeltall for 2023:

• P/EV = 25,0 / 22,0 = 1,14x
• P/B = 25,0 / 18,0 = 1,39x
• P/E (normalisert) = 25,0 / 2,0 = 12,5x

Hvordan tolker vi dette? En P/EV på 1,14x indikerer at markedet priser selskapet litt over embedded value, noe som kan bety at investorene forventer moderat vekst i nytegning eller lavere risiko enn gjennomsnittet. P/B på 1,39x er over bokført verdi, noe som er vanlig for solide forsikringsselskaper. P/E på 12,5x er innenfor normalområdet for forsikring.

Sammenligner vi med et annet selskap, for eksempel et med høyere risiko (f.eks. større eksponering mot eiendom), kan P/EV være lavere, kanskje 0,9x. Da kan Norsk Liv AS fremstå som dyrere, men det kan være fordi det har bedre lønnsomhet og lavere risiko.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Multipler gir en rask sammenligning på tvers av selskaper og over tid.
• P/EV fanger opp verdien av eksisterende forsikringskontrakter, noe som er sentralt for livsforsikring.
• Enkle å beregne når man har markedsverdi og regnskapstall.
• Nyttige for å identifisere potensielt undervurderte eller overvurderte aksjer.

Ulemper:

• Multipler er statiske og tar ikke hensyn til fremtidig vekst eller risiko fullt ut.
• Embedded value-beregninger kan variere mellom selskaper på grunn av ulike forutsetninger (diskonteringsrente, dødelighetsantakelser).
• P/E kan være misvisende på grunn av regnskapsmessige svingninger.
• Krever justeringer for å sammenligne selskaper med ulik kapitalstruktur eller forsikringsportefølje.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: P/E er alltid best for livsforsikring. Mange investorer går rett på P/E, men for livsforsikring kan inntjeningen være ekstremt volatil på grunn av endringer i forsikringstekniske avsetninger og finansielle markeder. P/EV eller justert P/E gir ofte et mer stabilt bilde.

Misforståelse 2: Høy P/EV betyr alltid at aksjen er overpriset. En høy P/EV kan reflektere forventninger om sterk vekst i nytegning, god risikostyring eller et lavt rentemiljø som øker verdien av fremtidig overskudd. Man må se på årsakene bak multiplen.

Misforståelse 3: P/B fungerer på samme måte som for banker. For banker er P/B ofte enkel å tolke fordi eiendelene er markedsnære. For livsforsikring er eiendelene dominert av forsikringstekniske reserver som ikke er lett omsettelige. Derfor må P/B justeres for å være meningsfull.

Misforståelse 4: Alle livsforsikringsselskaper kan sammenlignes direkte. Selskaper har ulike porteføljer (f.eks. ulik blanding av garanterte produkter og unit-link), ulik risikoprofil og ulik kapitalisering. Multipler må tolkes i lys av disse forskjellene.

Oppsummering

Livsforsikring verdsettelsesmultippel er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å vurdere om aksjer i livsforsikringsselskaper er rimelig priset. De vanligste multiplene er P/E, P/B og P/EV, der P/EV er mest relevant på grunn av bransjens særtrekk. For å bruke multiplene riktig må du forstå hva de ulike nevnerne representerer, og justere for regnskapsmessige forskjeller.

Husk at ingen multippel alene gir hele bildet. Kombiner flere multipler, sammenlign med historiske nivåer og konkurrenter, og vurder kvalitative faktorer som ledelse, strategi og markedsforhold. Med denne kunnskapen kan du gjøre mer informerte investeringsbeslutninger i livsforsikringssektoren.

Tabellen nedenfor oppsummerer de tre viktigste multiplene: