Hva er livsforsikring kapitalintensitet? – Forklart for investorer

Hva er livsforsikring kapitalintensitet?

Livsforsikring kapitalintensitet er et nøkkeltall som forteller hvor mye egenkapital et livsforsikringsselskap må sette av for å dekke forsikringsforpliktelsene sine. I praksis måler det hvor kapitalkrevende virksomheten er. Jo høyere kapitalintensitet, desto mer egenkapital kreves per krone med premier eller reserver. Dette påvirker direkte selskapets lønnsomhet, fordi egenkapitalen må forrentes, og det legger føringer for hvor mye selskapet kan vokse uten å hente ny kapital.

For investorer er dette viktig fordi kapitalintensiteten er en sentral driver for avkastning på egenkapital (ROE). Et selskap med høy kapitalintensitet vil typisk ha lavere ROE enn et selskap med lav intensitet, med mindre det klarer å oppnå høyere marginer på forsikringsproduktene. I Norge reguleres livsforsikringsselskapene av Solvens II, som setter strenge krav til hvor mye kapital de må ha. Dette gjør at kapitalintensiteten i bransjen generelt er høy sammenlignet med andre finansielle sektorer.

Kapitalintensiteten kan uttrykkes på flere måter. En vanlig metode er å dele regulatorisk kapitalkrav (SCR – Solvency Capital Requirement) på totale forsikringsforpliktelser eller på innbetalte premier. Alternativt kan man se på forholdet mellom egenkapital og tekniske reserver. Uansett metode gir det et bilde av hvor mye kapital som er bundet opp i forsikringsvirksomheten.

Forstå livsforsikring kapitalintensitet

For å forstå kapitalintensiteten må vi først se på hvordan et livsforsikringsselskap tjener penger. Selskapet mottar premier fra kundene, forvalter disse midlene og betaler ut erstatninger eller pensjoner når forsikringstilfellene inntreffer. Mellom innbetaling og utbetaling har selskapet en forpliktelse overfor kundene. Denne forpliktelsen kalles teknisk reserve. For å sikre at selskapet kan innfri sine løfter, krever myndighetene at det holder en viss mengde egenkapital som buffer.

Kapitalintensiteten oppstår fordi forsikringsrisikoen – levealder, dødelighet, rente, markedssvingninger – krever at selskapet har en solid egenkapitalbase. Under Solvens II beregnes kapitalkravet ved hjelp av avanserte risikomodeller. Jo mer risikofylte investeringene er (for eksempel aksjer fremfor obligasjoner), desto høyere blir kapitalkravet. Selskaper som tilbyr produkter med garantert avkastning, som tradisjonell livsforsikring, har generelt høyere kapitalintensitet enn selskaper som selger spareprodukter uten garanti.

For en investor er det avgjørende å skille mellom kapitalintensitet og solvensmargin. Solvensmarginen viser hvor mye kapital selskapet har i forhold til kravet, mens kapitalintensiteten viser selve kravets størrelse i forhold til forpliktelsene. Et selskap kan ha høy solvensmargin (godt over kravet) selv om kapitalintensiteten er lav, dersom det har valgt å holde ekstra kapital. Men ofte henger de sammen: høy kapitalintensitet gir høyere kapitalbehov, noe som kan presse solvensmarginen ned hvis selskapet ikke har nok egenkapital.

Hvordan fungerer livsforsikring kapitalintensitet?

Kapitalintensiteten fungerer som en regulatorisk og økonomisk mekanisme. Regulatorisk bestemmer Solvens II at selskapet må ha en kapitalbase (ansvarlig kapital) som dekker Solvens Capital Requirement (SCR). SCR beregnes basert på en standardformel eller en intern modell, og tar hensyn til markedsrisiko, forsikringsrisiko, kredittrisiko og operasjonell risiko. For et typisk norsk livsforsikringsselskap utgjør SCR ofte 3–6 % av de tekniske reservene, avhengig av investeringsprofil.

Økonomisk sett binder kapitalintensiteten opp egenkapital som ellers kunne vært investert eller betalt ut som utbytte. Dette gir en alternativkostnad. For å kompensere aksjonærene må selskapet oppnå en tilstrekkelig høy avkastning på den bundne kapitalen. Det forklarer hvorfor livsforsikringsselskaper ofte har lavere ROE enn for eksempel skadeforsikringsselskaper, som har lavere kapitalintensitet.

I praksis påvirker kapitalintensiteten også vekstmulighetene. Hvis et selskap ønsker å øke premieinntektene med 10 milliarder kroner, må det samtidig øke egenkapitalen med en andel tilsvarende kapitalintensiteten. For et selskap med 5 % kapitalintensitet betyr det 500 millioner kroner i ny egenkapital. Dette kan hentes fra overskudd eller ved å utstede nye aksjer. Derfor er selskaper med lav kapitalintensitet bedre posisjonert for organisk vekst.

Historisk bakgrunn

Før finanskrisen i 2008 hadde norske livsforsikringsselskaper et mindre strengt kapitalregime. De kunne i større grad investere i aksjer uten å måtte sette av mye egenkapital. Flere selskaper opplevde store tap da aksjemarkedet falt, og flere måtte reddes av eierne eller staten. Dette førte til at EU utviklet Solvens II, som ble innført i EØS i 2016. Norge implementerte regelverket samtidig.

Solvens II la et mye større fokus på risikovektet kapital. For livsforsikring betydde det at selskaper med store aksjeandeler måtte øke kapitalbufferen betydelig. Mange selskaper reduserte derfor aksjeandelen og økte obligasjonsbeholdningen for å redusere kapitalkravet. Samtidig ble produkter med garantert avkastning mindre attraktive fordi de krevde mye kapital. Dette skiftet mot produkter med investeringsvalg, der kunden bærer risikoen, og kapitalintensiteten er lavere.

I dag ser vi en gradvis overgang i Norge. Ifølge Finans Norge forvaltes det rundt 800 milliarder kroner med investeringsvalg ved utgangen av 2024, en økning på 22 prosent fra året før. Andelen aksjer i disse porteføljene er høy (68 prosent), men siden risikoen bæres av kunden, er kapitalkravet for selskapet lavt. Dette har bidratt til å redusere gjennomsnittlig kapitalintensitet i bransjen, selv om tradisjonelle garantiprodukter fortsatt utgjør en betydelig del.

Praktisk eksempel

La oss se på to norske livsforsikringsselskaper: Selskap A og Selskap B. Begge har 100 milliarder kroner i tekniske reserver, men ulik investeringsstrategi. Selskap A har 80 % av midlene i obligasjoner og 20 % i aksjer, mens Selskap B har 50 % i aksjer og 50 % i obligasjoner. Under Solvens II vil Selskap B ha et høyere kapitalkrav fordi aksjer har høyere risikovekt. La oss anta at SCR for Selskap A er 3 milliarder (3 % av reserver) og for Selskap B 5 milliarder (5 %).

I virkeligheten er forskjellene ofte mindre, men eksemplet illustrerer hvordan kapitalintensiteten påvirker nøkkeltall. Storebrand, som kjøpte Danica Pensjonsforsikring for 2,01 milliarder kroner i 2023, har en kapitalintensitet på rundt 4–5 % avhengig av kvartal. Gjensidige Livsforsikring, med en mer konservativ portefølje, ligger noe lavere. Slike tall finnes i selskapenes kvartalsrapporter og kan være nyttige for investorer.

Fordeler og ulemper

Fordeler: Høy kapitalintensitet gir økt trygghet for kundene. Selskapet har en solid buffer mot uventede tap, noe som reduserer risikoen for at det ikke kan innfri sine forpliktelser. For investorer kan dette bety lavere risiko for store negative overraskelser. I tillegg kan selskaper med høy kapitalintensitet lettere oppnå god kredittrating, noe som reduserer finansieringskostnader.

Ulemper: Den største ulempen er lavere avkastning på egenkapitalen. Egenkapitalen som er bundet opp i kapitalkravet, kunne ellers vært investert i høyere avkastning eller betalt ut som utbytte. Høy kapitalintensitet kan også hemme vekst, fordi ny forretning krever ytterligere kapital. Dette kan føre til at selskapet må hente penger i markedet eller redusere utbyttet.

For investorer er avveiningen mellom trygghet og avkastning sentral. Noen foretrekker selskaper med lav kapitalintensitet og høy ROE, mens andre verdsetter stabilitet og er villige til å akseptere lavere avkastning. Det finnes ikke et fasitsvar, men kapitalintensiteten er et viktig verktøy for å forstå selskapets risikoprofil.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy kapitalintensitet alltid er negativt for investorer. Som nevnt gir det økt soliditet, noe som kan være positivt i urolige tider. En annen misforståelse er at kapitalintensitet er det samme som solvensmargin. Solvensmarginen er forholdet mellom tilgjengelig kapital og kapitalkravet, mens kapitalintensiteten beskriver størrelsen på kapitalkravet relativt til forpliktelsene. Et selskap kan ha høy kapitalintensitet, men samtidig god solvensmargin hvis det har mye egenkapital.

Noen tror også at kapitalintensiteten er konstant over tid. I virkeligheten endrer den seg med rentenivå, aksjekurser og endringer i forsikringsporteføljen. For eksempel kan et fall i renten øke verdien av garantiforpliktelser og dermed øke kapitalkravet. Derfor må investorer følge med på utviklingen fra kvartal til kvartal.

Til slutt er det en myte at alle livsforsikringsselskaper har omtrent samme kapitalintensitet. Forskjellene kan være betydelige, spesielt mellom selskaper som satser på tradisjonelle garantiprodukter og de som fokuserer på investeringsvalg. En investor bør alltid sjekke selskapets egen rapportering for å få et korrekt bilde.

Oppsummering

Livsforsikring kapitalintensitet er et sentralt nøkkeltall for investorer som analyserer forsikringsselskaper. Det måler hvor mye egenkapital som kreves per krone forsikringsforpliktelse, og påvirkes i stor grad av Solvens II-regelverket og selskapets investeringsstrategi. Høy kapitalintensitet gir trygghet, men lavere ROE, mens lav kapitalintensitet kan gi høyere avkastning, men med større risiko.

For å bruke dette i praksis bør investorer sammenligne kapitalintensiteten på tvers av selskaper og over tid. De bør også se på solvensmarginen for å vurdere om selskapet har tilstrekkelig kapital. I Norge har utviklingen gått mot mer kapitallette produkter med investeringsvalg, noe som har redusert gjennomsnittlig kapitalintensitet i bransjen. Likevel er tradisjonelle produkter fortsatt viktige, og kapitalintensiteten vil fortsette å være en sentral faktor i verdsettelsen av livsforsikringsselskaper.