Likviditetsjustert ROIC – hva er det og hvordan brukes det?

Hva er likviditetsjustert ROIC?

Likviditetsjustert ROIC er en videreutvikling av det tradisjonelle nøkkeltallet return on invested capital (ROIC). Mens vanlig ROIC måler hvor mye overskudd et selskap genererer per krone investert kapital, tar den likviditetsjusterte versjonen hensyn til risikoen knyttet til hvor lett eiendelene eller aksjene kan omsettes uten betydelig verditap. For investorer er dette spesielt nyttig når man vurderer selskaper i bransjer med lav likviditet, som eiendom, shipping eller små teknologiselskaper.

I praksis betyr likviditetsjustering at man enten justerer nevneren (investert kapital) opp eller telleren (NOPAT) ned for å reflektere en likviditetspremie. Tanken er at illikvide investeringer krever høyere avkastning for å kompensere investoren for risikoen ved å ikke kunne selge seg ut raskt. Dermed gir likviditetsjustert ROIC et mer rettferdig bilde av den reelle lønnsomheten justert for risiko.

Målet er ikke å erstatte tradisjonell ROIC, men å supplere den. For selskaper med høy likviditet – for eksempel store børsnoterte konsern med høy omsetning – vil forskjellen mellom tradisjonell og likviditetsjustert ROIC være liten. For mindre selskaper eller selskaper med mye fast eiendom kan forskjellen derimot være betydelig og avgjørende for verdsettelsen.

Forstå likviditetsjustert ROIC

For å forstå likviditetsjustert ROIC må man først ha kontroll på komponentene i tradisjonell ROIC. Formelen er: ROIC = NOPAT / investert kapital, der NOPAT (net operating profit after taxes) er driftsresultatet etter skatt, og investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld fratrukket kontanter og andre ikke-operasjonelle eiendeler. Dette måler hvor effektivt selskapet bruker kapitalen fra både eiere og långivere.

Likviditetsjustert ROIC legger til en ekstra dimensjon: likviditetsrisikoen. Denne risikoen kan knytte seg til flere forhold. For det første kan selskapets eiendeler være vanskelige å selge raskt, som for eksempel eiendom, maskiner eller spesialiserte varelager. For det andre kan selve aksjen ha lav omsetning, slik at investorer ikke kan kjøpe eller selge store poster uten å påvirke kursen. I begge tilfeller krever investorer en høyere avkastning for å påta seg denne risikoen.

Den vanligste måten å justere på er å multiplisere investert kapital med en likviditetsfaktor (L) som er mindre enn 1 for illikvide selskaper. Dermed blir den justerte kapitalbasen høyere, og ROIC synker. Alternativt kan man justere NOPAT ned med en likviditetspremie, men kapitaljusteringen er mest intuitiv. Valget av L er subjektivt og kan baseres på for eksempel omsetningshastighet, bid-ask spread eller bransjespesifikke likviditetsindekser.

Hvordan fungerer likviditetsjustert ROIC?

Beregningen av likviditetsjustert ROIC følger en enkel utvidelse av den tradisjonelle formelen. Vi definerer:

Likviditetsjustert ROIC = NOPAT / (Investert kapital × Likviditetsfaktor)

Her er likviditetsfaktoren (L) et tall mellom 0 og 1, der 1 betyr ingen likviditetsrisiko (fullt likvid), og lavere verdier indikerer økende illikviditet. For eksempel kan et børsnotert selskap med høy omsetning få L = 1,00, mens et eiendomsselskap med store, lite omsatte bygg kan få L = 0,85.

Hvordan bestemmer man likviditetsfaktoren? Det finnes flere tilnærminger. En metode er å bruke aksjens gjennomsnittlige bid-ask spread som andel av kursen – jo større spread, jo lavere likviditet. En annen metode er å se på omsetningshastigheten (antall aksjer omsatt per dag delt på totalt antall aksjer). For selskaper som ikke er børsnotert, kan man bruke bransjegjennomsnitt eller en subjektiv vurdering basert på eiendelenes art.

Det er viktig å merke seg at likviditetsjustert ROIC ikke er et standardisert nøkkeltall som rapporteres i årsregnskapet. Det er et verktøy for investorer og analytikere som ønsker en mer nyansert risikovurdering. Derfor bør man alltid opplyse om hvilken likviditetsfaktor som er brukt og begrunnelsen for den, slik at andre kan vurdere rimeligheten.

Historisk bakgrunn

ROIC som begrep ble popularisert på 1990-tallet av investorer som Warren Buffett og Joel Greenblatt, som understreket viktigheten av å måle hvor effektivt et selskap bruker kapitalen. Greenblatts «magic formula» brukte ROIC som en av to nøkkelfaktorer for å finne undervurderte aksjer. Samtidig utviklet finansforskere som Aswath Damodaran og Michael Mauboussin mer sofistikerte modeller for å justere for risiko, inkludert likviditetsrisiko.

I Norge har likviditetsjusteringer fått økt oppmerksomhet etter finanskrisen i 2008, da mange eiendomsselskaper opplevde at verdien av eiendelene sank raskt samtidig som markedet tørket inn. Investorer innså at tradisjonelle nøkkeltall ikke fanget opp denne risikoen godt nok. Samtidig har Oslo Børs fått flere små og mellomstore selskaper med lav likviditet, noe som har gjort temaet mer aktuelt for norske aksjonærer.

I dag er likviditetsjustert ROIC mest utbredt blant profesjonelle investorer og i private equity-miljøer, der man ofte må forholde seg til illikvide investeringer. For privatpersoner som handler på børs, kan en forenklet versjon – for eksempel å sammenligne ROIC med en bransjespesifikk likviditetsindikator – være tilstrekkelig for å få et bedre beslutningsgrunnlag.

Praktisk eksempel

La oss se på to norske selskaper: Entra ASA, et eiendomsselskap med store kontorbygg, og Telenor ASA, et telekomselskap med høy likviditet. For 2023 hadde Entra et NOPAT på omtrent 1,2 milliarder NOK og en investert kapital på 20 milliarder NOK. Tradisjonell ROIC blir dermed 1,2 / 20 = 6,0 %.

Fordi Entras eiendeler er illikvide – det tar tid å selge et kontorbygg – setter vi en likviditetsfaktor på 0,90. Den likviditetsjusterte ROIC blir da 1,2 / (20 × 0,90) = 1,2 / 18 = 6,67 %. Merk at den justerte ROIC er høyere enn den tradisjonelle fordi vi har redusert kapitalbasen. Dette kan virke motsigende, men poenget er at investorer krever høyere avkastning for illikvide eiendeler, så den justerte ROIC måles mot et høyere avkastningskrav. Alternativt kunne vi ha justert NOPAT ned, men da ville ROIC blitt lavere.

Telenor hadde i samme periode et NOPAT på 15 milliarder NOK og investert kapital på 150 milliarder NOK, noe som gir tradisjonell ROIC på 10,0 %. Siden Telenors aksje er svært likvid (høy omsetning), setter vi likviditetsfaktoren til 1,00. Den likviditetsjusterte ROIC blir dermed uendret 10,0 %. Tabellen under oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med likviditetsjustert ROIC er at den gir et mer nyansert bilde av lønnsomhet justert for en viktig risikofaktor. Investorer kan sammenligne selskaper på tvers av bransjer med ulik likviditet på en mer rettferdig måte. For eksempel kan et eiendomsselskap med 6 % tradisjonell ROIC virke mindre attraktivt enn et teknologiselskap med 8 %, men når man justerer for likviditetsrisiko, kan forskjellen bli mindre eller til og med snu.

Ulempen er at fastsettelse av likviditetsfaktoren er subjektiv og kan variere mye mellom analytikere. Ulike valg av faktor kan gi svært forskjellige resultater, noe som svekker objektiviteten. I tillegg er metoden mindre utbredt, noe som gjør det vanskeligere å sammenligne med offentlig tilgjengelige data. For små investorer kan kompleksiteten også være en barriere.

En annen utfordring er at likviditetsjustert ROIC ikke fanger opp alle aspekter av likviditetsrisiko. For eksempel kan et selskap ha likvide eiendeler, men likevel ha en aksje med lav omsetning på grunn av få aksjonærer. Derfor bør man alltid vurdere flere likviditetsindikatorer i tillegg til nøkkeltallet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at likviditetsjustert ROIC er det samme som ROIC justert for gjeldsgrad eller finansiell risiko. Mens gjeldsjusteringer fokuserer på kapitalstruktur, handler likviditetsjustering om omsettelighet og markedsdybde. De to er beslektede, men ikke identiske.

En annen misforståelse er at bare børsnoterte selskaper trenger likviditetsjustering. I virkeligheten er metoden enda viktigere for private selskaper, der eierandeler ofte er svært illikvide. Private equity-investorer bruker ofte en form for likviditetsjustert avkastning når de vurderer potensielle investeringer.

Noen tror også at en høy likviditetsjustert ROIC alltid er bra. Det er sant at den indikerer god avkastning justert for risiko, men en for høy verdi kan også skyldes at likviditetsfaktoren er satt for lavt (for aggressiv justering). Derfor bør man alltid undersøke forutsetningene bak beregningen.

Oppsummering

Likviditetsjustert ROIC er et nyttig supplement til tradisjonell ROIC for investorer som ønsker å ta hensyn til likviditetsrisiko i sine analyser. Ved å justere investert kapital med en likviditetsfaktor får man et mål som bedre reflekterer den reelle avkastningen investorer kan forvente når de ikke enkelt kan selge seg ut.

Metoden er spesielt relevant for selskaper i bransjer med lav likviditet, som eiendom, shipping og små vekstselskaper. Samtidig er den subjektiv og krever skjønn, så den bør brukes sammen med andre nøkkeltall og kvalitative vurderinger.

For norske investorer kan likviditetsjustert ROIC være et verdifullt verktøy for å unngå å overse skjulte perler i illikvide sektorer, eller for å unngå å betale for mye for selskaper som ser lønnsomme ut på papiret, men som har høy likviditetsrisiko. Som alltid gjelder det å forstå forutsetningene og bruke sunn fornuft.