Likviditetsjustert ROCE – forstå avkastning justert for likviditetsrisiko

Hva er Likviditetsjustert ROCE?

Likviditetsjustert ROCE er en videreutvikling av det tradisjonelle nøkkeltallet ROCE (Return on Capital Employed). Mens vanlig ROCE måler hvor mye overskudd et selskap genererer per krone sysselsatt kapital, tar den likviditetsjusterte versjonen også hensyn til hvor lett aksjen kan omsettes. Dette er viktig fordi en aksje med lav likviditet ofte har en innebygd risiko: du kan risikere å måtte selge med stor rabatt eller vente lenge på å komme inn eller ut av posisjonen. Ved å justere ROCE for likviditet får du et mer realistisk bilde av den faktiske avkastningen en investor kan forvente, sett i lys av både driftsmessig lønnsomhet og markedets evne til å absorbere handler.

Forstå Likviditetsjustert ROCE

For å forstå hvorfor likviditetsjustert ROCE er nyttig, må du først se hvordan tradisjonell ROCE kan være misvisende. Tenk deg to selskaper med identisk ROCE på 15 %. Det ene er et stort, børsnotert selskap som Equinor, der du kan kjøpe og selge aksjer for millioner av kroner uten å påvirke kursen nevneverdig. Det andre er et lite teknologiselskap notert på Euronext Growth med svært få daglige handler. I praksis vil den reelle avkastningen for investoren i småselskapet være lavere fordi du betaler en høyere spread og risikerer å ikke få solgt når du vil. Likviditetsjustert ROCE fanger opp denne forskjellen ved å redusere ROCE-verdien med en faktor som reflekterer likviditetsrisikoen. Dermed blir sammenligninger mellom selskaper med ulik likviditet mer rettferdige.

Hvordan fungerer Likviditetsjustert ROCE?

Det finnes flere måter å beregne likviditetsjustert ROCE på, men felles for dem alle er at de innfører en likviditetsfaktor som multipliseres med den tradisjonelle ROCE. En enkel formel kan se slik ut: Likviditetsjustert ROCE = ROCE × (1 – Likviditetsrabatt). Likviditetsrabatten er et tall mellom 0 og 1 som bestemmes ut fra faktorer som omsetningshastighet, spread mellom kjøps- og salgskurs, og antall dager det typisk tar å omsette en større post. For et selskap med svært høy likviditet (for eksempel en av de mest handlede aksjene på Oslo Børs) vil rabatten være nær 0, og den justerte ROCE blir nesten lik den tradisjonelle. For et selskap med lav likviditet kan rabatten være 0,2 eller mer, noe som reduserer ROCE betydelig. Noen avanserte modeller bruker også opsjonsprising eller historisk volatilitet for å estimere likviditetspremien, men for de fleste praktiske formål holder det med en kvalitativ vurdering kombinert med enkle kvantitative mål som gjennomsnittlig daglig omsetning i NOK.

Historisk bakgrunn

Behovet for å justere lønnsomhetstall for likviditet oppsto i kjølvannet av finanskrisen i 2008, da mange investorer oppdaget at selv tilsynelatende solide selskaper kunne bli nærmest umulige å selge ut av i perioder med markedsstress. Før krisen var ROCE og andre avkastningsmål ofte brukt uten å ta hensyn til likviditet, fordi man antok at børsnoterte aksjer alltid var lette å omsette. Erfaringen viste noe annet: småselskaper og selskaper med begrenset analytikerdekning kunne oppleve dager uten en eneste handel. I årene etter 2008 begynte stadig flere fondsforvaltere og analytikere å utvikle interne modeller for likviditetsjusterte nøkkeltall. I Norge har interessen økt særlig etter at Oslo Børs innførte segmenter som Euronext Growth og Merkur Market, der likviditeten varierer sterkt. I dag er likviditetsjustert ROCE et verktøy som først og fremst brukes av profesjonelle investorer, men som også kan være nyttig for private investorer som ønsker å unngå skjulte fallgruver.

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske selskaper: Havfiske AS og Teknologibørsen AS. Begge har en tradisjonell ROCE på 12 %. Havfiske AS er et etablert oppdrettsselskap med høy daglig omsetning på Oslo Børs (omtrent 50 mill. NOK per dag). Likviditetsrabatten settes til 0,02. Likviditetsjustert ROCE blir da 12 % × (1 – 0,02) = 11,76 %. Teknologibørsen AS er et lite IT-selskap med gjennomsnittlig daglig omsetning på bare 200 000 NOK. Her er spreaden stor, og det kan ta flere dager å selge en større post. Likviditetsrabatten settes til 0,25. Justert ROCE blir 12 % × (1 – 0,25) = 9,0 %. Tabellen under oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Fordelene med likviditetsjustert ROCE er flere. For det første gir det et mer realistisk bilde av avkastningen når du tar hensyn til transaksjonskostnader og risikoen for å ikke få solgt. For det andre hjelper det investorer å unngå å overbetale for aksjer i selskaper med lav likviditet, fordi den justerte ROCE ofte er lavere. For det tredje kan målet være et nyttig supplement i due diligence, spesielt ved vurdering av mindre selskaper eller selskaper i oppstartsfasen.

Ulempene er knyttet til subjektivitet og mangel på standardisering. Ulike analytikere kan komme frem til ulike likviditetsrabatter for samme selskap, noe som svekker sammenlignbarheten. I tillegg er likviditet et dynamisk fenomen – den kan endre seg raskt ved nyheter eller endringer i markedsforhold. En rabatt som er riktig i dag, kan være feil i morgen. Videre fanger ikke en enkel lineær justering opp alle nyansene, for eksempel at store eierposter kan være mye mindre likvide enn små handler. Til slutt bør det understrekes at likviditetsjustert ROCE ikke sier noe om selskapets underliggende verdiskaping – den justerer bare for en markedsrisiko.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at likviditetsjustert ROCE er et mål på selskapets kvalitet. Det er det ikke – det er et risikojusteringsverktøy. Et selskap med lav likviditetsjustert ROCE kan fortsatt være et godt selskap med solid drift; det er bare at aksjen er mindre egnet for investorer som trenger likviditet. En annen misforståelse er at jo høyere likviditetsrabatt, desto dårligere er selskapet. Rabatten reflekterer kun markedets likviditet, ikke selskapets lønnsomhet eller vekstpotensial. Noen tror også at likviditetsjustert ROCE alltid er lavere enn tradisjonell ROCE. Det stemmer, men i praksis er justeringen ofte liten for store selskaper. En tredje misforståelse er at målet kan erstatte tradisjonell ROCE. Det bør heller ses på som et supplement – begge gir verdifull informasjon, men på ulike dimensjoner.

Oppsummering

Likviditetsjustert ROCE er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å ta hensyn til både lønnsomhet og likviditet i én og samme størrelse. Ved å justere tradisjonell ROCE med en likviditetsrabatt får du et mer realistisk bilde av den forventede avkastningen, spesielt for aksjer med lav omsetning. Selv om metoden har svakheter knyttet til subjektivitet og mangel på standardisering, kan den være en øyeåpner for mange private investorer som ellers ville oversett likviditetsrisikoen. Bruk den sammen med andre nøkkeltall, og vurder alltid din egen investeringshorisont og behov for fleksibilitet. For norske investorer er den særlig aktuell når du ser på selskaper utenfor de største indeksene.