Likviditetsjustert FCF yield - En komplett guide for norske investorer

Hva er likviditetsjustert FCF yield?

Likviditetsjustert FCF yield er en videreutvikling av den tradisjonelle free cash flow yield (FCF yield). Mens FCF yield måler hvor mye fri kontantstrøm et selskap genererer per krone aksjekurs, tar den likviditetsjusterte versjonen også hensyn til hvor lett aksjen kan kjøpes eller selges uten å påvirke prisen nevneverdig. Dette er viktig fordi aksjer med lav likviditet ofte har en innebygd risikopremie – investorer krever høyere avkastning for å holde en aksje som er vanskelig å omsette.

For å forstå metrikken må man først kjenne til FCF yield. Den beregnes som (fri kontantstrøm per aksje / aksjekurs) * 100 %. En FCF yield på 8 % betyr at for hver 100 kroner aksjen koster, genererer selskapet 8 kroner i fri kontantstrøm årlig. Problemet er at to aksjer med samme FCF yield kan ha svært ulik likviditet. En aksje i Equinor omsettes for milliarder hver dag, mens en liten aksje på Merkur Market kan ha dager uten en eneste handel. Likviditetsjustert FCF yield korrigerer for denne forskjellen.

I praksis justeres FCF yield ned med en faktor som reflekterer likviditetsrisikoen. Jo høyere likviditetsrisiko (målt for eksempel ved bid-ask spread eller omsetningshastighet), desto større blir justeringen. Resultatet er en mer sammenlignbar størrelse på tvers av selskaper med ulik likviditet. Metrikken er særlig populær blant verdiorienterte investorer som leter etter undervurderte aksjer i mindre likvide markeder.

Forstå likviditetsjustert FCF yield

For å virkelig forstå verdien av likviditetsjustert FCF yield må vi se på hvorfor likviditet er viktig i verdsettelse. Likviditet handler om hvor raskt og til hvilken kostnad du kan omsette en aksje. En aksje med høy likviditet har små forskjeller mellom kjøps- og salgspris (bid-ask spread) og stor omsetning. En aksje med lav likviditet har stor spread og lite omsetning, noe som gjør det dyrere og mer risikabelt å handle.

Investorer krever kompensasjon for denne risikoen. Derfor vil en illikvid aksje typisk ha en høyere forventet avkastning enn en likvid aksje med samme underliggende kontantstrøm. Denne meravkastningen kalles likviditetspremie. Når vi beregner vanlig FCF yield, fanger vi ikke opp denne premien. To aksjer med samme FCF yield kan derfor ha ulik reell avkastning etter at likviditetskostnader er trukket fra.

Likviditetsjustert FCF yield løser dette ved å justere yielden ned for å ta hensyn til likviditetsrisikoen. Dermed blir metrikken et bedre mål på hvor mye kontantstrøm du faktisk får for pengene dine, når du tar med kostnaden og risikoen ved å handle aksjen. For en investor som planlegger å holde aksjen over lang tid, kan likviditetsrisikoen være mindre viktig, men for en trader eller en som må selge raskt, er den avgjørende.

Hvordan fungerer likviditetsjustert FCF yield?

Beregningen av likviditetsjustert FCF yield bygger på vanlig FCF yield, men legger til en likviditetsjustering. Det finnes flere måter å gjøre dette på, men en vanlig tilnærming er å dividere FCF yield med (1 + likviditetsrisikopremie) eller å trekke fra en likviditetskostnad. En enkel formel er:

Likviditetsjustert FCF yield = FCF yield / (1 - (bid-ask spread i prosent))

Her er FCF yield = (fri kontantstrøm per aksje / aksjekurs) * 100 %. Bid-ask spread er differansen mellom kjøps- og salgskurs i prosent av aksjekursen. For eksempel, hvis en aksje handles til 100 kroner med bud på 99,50 og salg på 100,50, er spreaden 1 %.

La oss ta et konkret regnestykke: Et selskap har fri kontantstrøm per aksje på 10 kroner og aksjekurs på 125 kroner. FCF yield blir (10/125)*100 = 8 %. Hvis bid-ask spreaden er 0,5 %, blir likviditetsjustert FCF yield = 8 % / (1 - 0,005) = 8 % / 0,995 ≈ 8,04 %. Justeringen er liten fordi spreaden er lav. Men hvis spreaden er 3 %, blir yielden 8 % / 0,97 ≈ 8,25 %. Merk at justeringen faktisk øker yielden når vi dividerer med (1 - spread). Dette er fordi vi korrigerer for at du må betale spreaden når du handler, noe som reduserer din effektive avkastning. En alternativ og mer intuitiv metode er å trekke spreaden direkte fra yielden: Justert yield = FCF yield - spread. I eksemplet med 3 % spread blir det 8 % - 3 % = 5 %. Hvilken metode som brukes avhenger av formålet. I denne artikkelen bruker vi den subtraktive metoden for enkelhets skyld.

Uansett metode er poenget det samme: Jo større spread, desto lavere blir den likviditetsjusterte yielden. For aksjer med svært lav likviditet kan justeringen være betydelig og endre rangeringen av aksjer i en verdsettelsesanalyse.

Historisk bakgrunn

Free cash flow yield har vært brukt av verdiorienterte investorer siden 1980-tallet, spesielt etter at Joel Greenblatt populariserte begrepet i sin bok «The Little Book That Beats the Market». Men likviditetsjustering er et nyere fenomen, først og fremst utviklet i akademisk litteratur om likviditetsrisiko. Forskere som Yakov Amihud og Haim Mendelson viste på 1980- og 1990-tallet at aksjer med lav likviditet gir høyere avkastning, noe som ble kjent som likviditetspremien.

I praksis begynte profesjonelle investorer å ta hensyn til likviditet når de vurderte FCF yield for små selskaper. For eksempel i Norge har mange investorer i småsparermarkedet oppdaget at en høy FCF yield i et tynt omsatt selskap ikke nødvendigvis er et kjøpssignal, fordi det kan være vanskelig å komme seg inn og ut av posisjonen uten å påvirke kursen.

De siste ti årene har tilgangen på data om bid-ask spread og omsetningshastighet blitt bedre, noe som gjør det enklere å beregne likviditetsjustert FCF yield for norske aksjer. Flere norske nettsteder og analyseverktøy tilbyr nå likviditetsdata, men metrikken er fortsatt ikke standard i de fleste aksjeanalyser. Den brukes hovedsakelig av erfarne investorer og fondsforvaltere som ønsker et mer nyansert bilde.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to norske selskaper: Equinor (EQNR) og et mindre selskap, for eksempel et fiktivt selskap kalt «Norsk Vekst AS» som er notert på Merkur Market. Vi antar følgende tall:

Dette eksemplet illustrerer hvorfor likviditetsjustert FCF yield er nyttig. En investor som kun ser på vanlig FCF yield, kan bli fristet til å kjøpe Norsk Vekst, men etter å ha tatt hensyn til likviditetskostnaden er Equinor faktisk det bedre kjøpet. Selvfølgelig må man også vurdere selskapenes fremtidsutsikter, gjeldsnivå og andre faktorer, men metrikken gir et viktig korrektiv.

En graf over likviditetsjustert FCF yield for et utvalg norske aksjer ville typisk vise at de mest likvide aksjene (Equinor, Telenor, DNB) har små justeringer, mens mindre selskaper på Euronext Growth eller Merkur får betydelige justeringer. Grafen ville ha en synkende trend fra venstre til høyre ettersom likviditeten avtar.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av avkastningen investoren faktisk kan forvente, fordi den tar hensyn til handelskostnader og likviditetsrisiko.
• Gjør det mulig å sammenligne aksjer på tvers av likviditetsnivåer på en mer rettferdig måte.
• Kan avsløre at en tilsynelatende billig aksje (høy FCF yield) faktisk er dyrere når likviditetskostnaden er trukket fra.
• Nyttig for investorer som handler store volumer eller har korte investeringshorisonter.

Ulemper:

• Krever pålitelige likviditetsdata, som kan være vanskelig å få for de minste selskapene. Bid-ask spread varierer over tid og kan være manipulerbar.
• Det finnes ingen standardisert metode for justeringen; ulike tilnærminger kan gi ulike resultater.
• For langsiktige investorer som holder aksjer i flere år, kan likviditetskostnaden være mindre relevant fordi den bare påløper ved kjøp og salg.
• Metrikken fanger ikke opp andre viktige forhold som selskapsstyring, bransjeutsikter eller makroøkonomiske forhold.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy FCF yield alltid er bra, uansett likviditet. Som vi har sett, kan en høy FCF yield i en illikvid aksje være misvisende fordi handelskostnadene spiser opp avkastningen. En annen misforståelse er at likviditetsjustert FCF yield er det samme som totalavkastning. Metrikken måler kun kontantstrømavkastning justert for likviditet, ikke kursendringer eller utbytter.

Noen tror også at justeringen alltid reduserer yielden. Det avhenger av metoden. I vårt eksempel med divisjon økte yielden litt, men i den subtraktive metoden reduseres den. Uansett er poenget at justeringen endrer rangeringen av aksjer.

En tredje misforståelse er at likviditetsjustert FCF yield kan erstatte tradisjonell fundamental analyse. Det kan den ikke. Den er et supplement som gir et mer nyansert bilde, men den sier ingenting om selskapets vekstpotensial, konkurransefortrinn eller ledelsens kvalitet. Investorer bør alltid gjøre en helhetlig vurdering.

Oppsummering

Likviditetsjustert FCF yield er en avansert verdsettelsesmetrikk som kombinerer fri kontantstrøm med likviditetsrisiko. Den hjelper investorer med å sammenligne aksjer på tvers av likviditetsnivåer og unngå å bli lurt av tilsynelatende høye yield i illikvide aksjer. Metrikken er spesielt relevant for små og mellomstore selskaper, samt for investorer som handler ofte eller i store volumer.

Beregningen kan gjøres på flere måter, men felles for alle er at de justerer FCF yield for handelskostnader som bid-ask spread. Selv om metrikken har svakheter – som datatilgjengelighet og manglende standardisering – gir den et verdifullt tilleggsperspektiv. For å bruke den effektivt bør du kombinere den med andre nøkkeltall og alltid vurdere selskapets fundamentale forhold.

Husk at ingen enkeltmetrikk kan fortelle hele historien. Likviditetsjustert FCF yield er et verktøy, ikke en fasit. Bruk den med omhu, og du vil få et bedre grunnlag for dine investeringsbeslutninger.