Forstå likviditetsjustert EV/salg – en komplett guide

Hva er Likviditetsjustert EV/salg?

Likviditetsjustert EV/salg er et verdsettelsesnøkkeltall som tar utgangspunkt i det tradisjonelle EV/salg-forholdet, men justerer enterprise value (EV) for likviditetsrisikoen i aksjen. Illikvide aksjer – altså aksjer som omsettes sjelden eller med stor spread – har en tendens til å handles med rabatt sammenlignet med likvide aksjer. Denne rabatten gjenspeiler at investorer krever kompensasjon for den ekstra risikoen og kostnaden ved å handle aksjen.

Når du ser på EV/salg for et selskap med lav likviditet, kan multiplen virke lavere enn den egentlig er i forhold til underliggende verdi. Ved å justere EV for likviditetsrabatten får du et mer sammenlignbart bilde på tvers av selskaper. Nøkkeltallet er særlig nyttig for investorer som vurderer små og mellomstore børsnoterte selskaper, eller som sammenligner børsnoterte selskaper med private selskaper der likviditeten er enda lavere.

I praksis innebærer likviditetsjusteringen at EV reduseres med en prosentandel som representerer den estimerte rabatten. Den justerte EV-en divideres deretter med salgsinntektene. Resultatet er et nøkkeltall som gir et mer rettferdig grunnlag for verdsettelse, spesielt når likviditeten varierer mye mellom selskapene du sammenligner.

Forstå Likviditetsjustert EV/salg

For å forstå likviditetsjustert EV/salg må du først være komfortabel med enterprise value (EV) og det tradisjonelle EV/salg-forholdet. EV er markedsverdien av egenkapitalen pluss netto rentebærende gjeld. EV/salg viser hvor mange ganger salgsinntektene markedet priser selskapet til. For et selskap med EV på 1 milliard kroner og salg på 500 millioner blir EV/salg 2,0x.

Likviditetsrisikoen oppstår fordi ikke alle aksjer er like enkle å kjøpe og selge. En aksje med lav omsetning har høyere transaksjonskostnader, større kursbevegelser ved handel, og det kan ta lang tid å få solgt en større posisjon. Investorer priser inn denne ulempen gjennom en lavere pris, altså en likviditetsrabatt. Rabatten varierer fra selskap til selskap og kan være alt fra 5 % til 40 % eller mer.

Når du justerer EV for denne rabatten, får du et mål på hva selskapet ville vært verdt dersom aksjen var like likvid som en stor børsaktør. Det gjør at du kan sammenligne EV/salg på tvers av selskaper uten at likviditetsforskjeller forstyrrer bildet. For eksempel kan et lite teknologiselskap ha EV/salg på 1,5x, mens et likvid konkurrent har 2,5x. Etter likviditetsjustering kan forskjellen være mye mindre, noe som avslører at det lille selskapet faktisk er rimelig priset.

Hvordan fungerer Likviditetsjustert EV/salg?

Beregningen skjer i to trinn. Først estimerer du likviditetsrabatten for aksjen. Deretter justerer du enterprise value og beregner nøkkeltallet.

Trinn 1: Estimer likviditetsrabatten Det finnes flere metoder for å anslå rabatten. En vanlig tilnærming er å bruke aksjens omsetningshastighet (turnover ratio), som er årlig omsatt volum delt på totalt antall utestående aksjer. Hvis omsetningshastigheten er under 20 %, kan rabatten typisk være 15–30 %. En annen metode er å se på bid-ask spreaden i forhold til aksjekursen. Jo større spread, jo høyere rabatt. Du kan også sammenligne med tilsvarende selskaper som har blitt kjøpt opp eller som har en mer likvid aksje.

Trinn 2: Beregn justert EV/salg Formelen er:

Likviditetsjustert EV = EV × (1 - Likviditetsrabatt)

Likviditetsjustert EV/salg = Likviditetsjustert EV / Salgsinntekter

Eksempel: Et selskap har EV på 500 millioner kroner, salg på 200 millioner, og en estimert likviditetsrabatt på 20 %. Justert EV blir 500 × (1 - 0,20) = 400 millioner. Justert EV/salg blir 400 / 200 = 2,0x. Uten justering var EV/salg 2,5x. Justeringen senker multiplen og gir et mer realistisk bilde av verdien sett i forhold til likviditetsrisikoen.

Det er viktig å være konsekvent når du bruker nøkkeltallet. Hvis du sammenligner flere selskaper, bør du bruke samme metode for å estimere rabatten, ellers blir sammenligningen misvisende. Mange investorer velger å bruke en standardisert rabatt basert på selskapets størrelse eller børs, men skreddersydde estimater gir ofte bedre presisjon.

Historisk bakgrunn

Behovet for å justere for likviditet oppsto i kjølvannet av at verdsettelsesmodeller som EV/salg ble populære på 1990- og 2000-tallet. Analytikere oppdaget at små selskaper konsekvent ble priset lavere enn store, selv når de hadde samme inntjening og vekst. Forskning viste at en stor del av forskjellen kunne forklares med likviditetsrisiko.

I 2004 publiserte finansprofessorene Yakov Amihud og Haim Mendelson banebrytende arbeid om sammenhengen mellom likviditet og avkastning. De viste at aksjer med lav likviditet gir høyere forventet avkastning for å kompensere investorer. Dette la grunnlaget for å justere verdsettelsesmultipler for likviditet.

I Norge har nøkkeltallet blitt mer utbredt de siste ti årene, spesielt blant investorer som fokuserer på Oslo Børs' mindre selskaper. For eksempel har flere norske meglerhus begynt å oppgi likviditetsjusterte multipler i sine analyser av små og mellomstore bedrifter. Samtidig har private equity-miljøer lenge brukt illikviditetsrabatter når de verdsetter unoterte selskaper, og denne praksisen har smittet over på børsanalyser.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Fiskeriteknologi AS (NFT). Selskapet er notert på Euronext Growth og har følgende nøkkeltall:

• Markedsverdi: 300 millioner kroner
• Netto rentebærende gjeld: 100 millioner kroner
• Salgsinntekter: 150 millioner kroner
• Årlig omsatt volum: 2 millioner aksjer av totalt 20 millioner aksjer (omsetningshastighet 10 %)

Først beregner vi EV: 300 + 100 = 400 millioner kroner. Vanlig EV/salg blir 400 / 150 = 2,67x.

Basert på omsetningshastigheten på 10 % antar vi en likviditetsrabatt på 25 % (sammenlignet med en bransjestandard for tilsvarende selskaper). Justert EV blir 400 × (1 - 0,25) = 300 millioner kroner. Justert EV/salg blir 300 / 150 = 2,0x.

Tabellen under viser hvordan ulike rabattsatser påvirker nøkkeltallet:

Likviditetsrabatt	Justert EV (mill. kr)	Justert EV/salg
0 %	400	2,67x
10 %	360	2,40x
20 %	320	2,13x
25 %	300	2,00x
30 %	280	1,87x

En graf over sammenhengen mellom omsetningshastighet og justert EV/salg (for et selskap med fast EV og salg) ville vist en fallende kurve: jo lavere omsetningshastighet, jo høyere rabatt og lavere multiplum. Dette illustrerer hvorfor likviditetsjustering er avgjørende når du sammenligner selskaper med svært ulik handelsaktivitet.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper med ulik likviditet.
• Avslører om et tilsynelatende billig selskap faktisk er rimelig priset, eller om rabatten skyldes illikviditet.
• Nyttig ved verdsettelse av selskaper før en børsnotering eller ved oppkjøp, der likviditeten endrer seg.
• Kan bidra til å identifisere undervurderte aksjer som markedet har straffet for hardt for lav likviditet.

Ulemper:

• Estimering av likviditetsrabatten er subjektiv og kan variere mye avhengig av metode.
• Rabatten er ikke konstant over tid; den endrer seg med markedsforhold og selskapsspesifikke hendelser.
• Nøkkeltallet har begrenset verdi for store, likvide selskaper der rabatten er nær null.
• Kan gi en falsk trygghet hvis du ikke også vurderer andre faktorer som vekst, lønnsomhet og risiko.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Likviditetsjustering er det samme som å diskontere fremtidige kontantstrømmer. Nei, justeringen gjelder kun dagens markedspris og likviditetsrisikoen i aksjen, ikke selskapets underliggende kontantstrømmer.

Misforståelse 2: Rabatten er den samme for alle illikvide aksjer. Rabatten varierer sterkt. En aksje med omsetningshastighet på 5 % kan ha 30 % rabatt, mens en med 15 % kanskje bare har 10 %. Du må alltid gjøre en individuell vurdering.

Misforståelse 3: Justert EV/salg kan erstatte vanlig EV/salg. Det er et supplement, ikke en erstatning. Vanlig EV/salg gir et øyeblikksbilde av markedets prising, mens det justerte tallet korrigerer for én spesifikk faktor. Begge bør vurderes.

Misforståelse 4: Nøkkeltallet fungerer best for selskaper med negativ inntjening. Selv om EV/salg ofte brukes for ulønnsomme selskaper, er likviditetsjusteringen like relevant for lønnsomme selskaper med lav likviditet. Det er likviditeten i aksjen, ikke lønnsomheten, som driver justeringen.

Oppsummering

Likviditetsjustert EV/salg er et nyansert verdsettelsesnøkkeltall som hjelper investorer med å skille mellom lav pris på grunn av dårlige fundamentale forhold og lav pris på grunn av illikviditet. Ved å justere enterprise value for en estimert likviditetsrabatt får du et mer sammenlignbart mål på tvers av selskaper.

Nøkkeltallet er mest nyttig for små og mellomstore børsnoterte selskaper, samt ved sammenligning med private selskaper. Det krever at du gjør et godt estimat av rabatten, og at du bruker samme metode konsekvent. Selv om det ikke er perfekt, gir det et verdifullt perspektiv som ofte avdekker skjulte muligheter.

Husk alltid å kombinere likviditetsjustert EV/salg med andre nøkkeltall som EV/EBIT, P/E og vekstrater. Ingen enkelt multiplum forteller hele historien. Men når du forstår hvordan likviditet påvirker prisingen, blir du en mer bevisst og dyktig investor.