Likviditetsjustert EV/EBITDA – forklaring og eksempel

Hva er likviditetsjustert EV/EBITDA?

Likviditetsjustert EV/EBITDA er en variant av det mye brukte verdsettelsesnøkkeltallet EV/EBITDA. Mens standard EV/EBITDA måler forholdet mellom selskapets totale verdi (enterprise value) og driftsresultatet før avskrivninger, renter og skatt (EBITDA), tar den likviditetsjusterte versjonen hensyn til selskapets netto kontantbeholdning.

Enterprise value (EV) inkluderer markedsverdien av egenkapitalen, netto rentebærende gjeld, minoritetsinteresser og eventuelle preferanseaksjer. Problemet med standard EV/EBITDA er at kontanter og kontantekvivalenter behandles som en del av selskapets verdi, selv om de ikke er en del av den operative driften. Et selskap med store kontantbeholdninger vil derfor fremstå som dyrere på standard EV/EBITDA enn et tilsvarende selskap uten kontanter.

Ved å justere for netto kontantbeholdning (kontanter minus rentebærende gjeld) får man et mål på hvor mye markedet betaler for selve driften. Dette gjør det lettere å sammenligne selskaper med ulik kapitalstruktur og likviditetsposisjon. Justeringen er spesielt relevant for selskaper i kontantintensive bransjer som teknologi, farmasi og olje og gass.

Forstå likviditetsjustert EV/EBITDA

For å forstå hvorfor likviditetsjustering er nødvendig, må man se på hvordan EV er bygget opp. EV = markedsverdi av egenkapital + netto gjeld + minoritetsinteresser. Netto gjeld er rentebærende gjeld minus kontanter. Dermed er kontanter allerede trukket fra i netto gjeld. Men i standard EV/EBITDA brukes ofte EV uten å justere for kontanter utover det som ligger i netto gjeld. Hvis et selskap har mer kontanter enn gjeld (netto kontantposisjon), vil EV bli lavere fordi netto gjeld er negativ. Men noen analytikere foretrekker å justere ytterligere ved å trekke fra hele kontantbeholdningen, eller bare overskuddslikviditeten.

Likviditetsjustert EV/EBITDA går et skritt videre: Den fjerner effekten av kontanter fullstendig fra EV, uavhengig av gjeldsnivået. Dette gir et rent driftsfokusert multiplum. For eksempel, hvis et selskap har 10 milliarder i kontanter og ingen gjeld, vil standard EV/EBITDA inkludere disse 10 milliardene i EV. Likviditetsjustert EV/EBITDA trekker dem fra, slik at multiplumet blir lavere og mer sammenlignbart med et selskap uten kontanter.

Det er viktig å merke seg at ikke alle kontanter er overskuddslikviditet. Selskaper trenger en viss mengde kontanter for å finansiere daglig drift (arbeidskapital). Derfor kan en mer avansert justering innebære å trekke fra kun kontanter utover et estimert driftslikviditetsbehov. I praksis bruker de fleste investorer hele kontantbeholdningen som et første estimat.

Hvordan fungerer likviditetsjustert EV/EBITDA?

Beregningen er enkel: Likviditetsjustert EV/EBITDA = (EV - Netto kontantbeholdning) / EBITDA. Netto kontantbeholdning defineres som kontanter og kontantekvivalenter minus rentebærende gjeld. Dette er det samme som netto gjeld, men med motsatt fortegn. Hvis selskapet har mer gjeld enn kontanter, er netto kontantbeholdning negativ, og EV øker når man trekker fra et negativt tall (altså legger til netto gjeld).

Formel: Likviditetsjustert EV = EV - (Kontanter - Gjeld) Deretter deles på EBITDA.

Eksempel: Et selskap har EV = 1 000 mill, kontanter = 100 mill, gjeld = 300 mill, EBITDA = 200 mill. Netto kontantbeholdning = 100 - 300 = -200 mill. Likviditetsjustert EV = 1 000 - (-200) = 1 200 mill. Likviditetsjustert EV/EBITDA = 1 200 / 200 = 6,0. Standard EV/EBITDA = 1 000 / 200 = 5,0.

Her ser vi at selskapet med netto gjeld får et høyere justert multiplum fordi gjelden øker EV. Motsatt, hvis selskapet har netto kontanter, blir justert multiplum lavere enn standard.

Historisk bakgrunn

EV/EBITDA som verdsettelsesverktøy ble populært i løpet av 1980- og 1990-tallet, spesielt i forbindelse med leveraged buyouts og private equity. Nøkkeltallet ga en bedre sammenligning på tvers av selskaper med ulik avskrivningspolitikk og gjeldsgrad enn pris/resultat (P/E).

Etter hvert som investorer ble mer sofistikerte, oppsto behovet for å justere for kontanter. Selskaper som Microsoft og Apple hadde enorme kontantbeholdninger, og standard EV/EBITDA viste dem som dyre, selv om driften var svært lønnsom. Dette førte til utviklingen av cash-adjusted EV/EBITDA, som i Norge ofte kalles likviditetsjustert EV/EBITDA.

I Norge har nøkkeltallet blitt mer utbredt de siste 15 årene, særlig i analyser av oljeselskaper og teknologiselskaper. Norske investorer har tatt i bruk justeringen for å få et mer nyansert bilde av selskaper som Equinor, med store kontantbeholdninger, og sammenligne dem med internasjonale konkurrenter.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske selskaper: NorDrift AS og Kontantrik AS. Begge har EBITDA på 100 millioner kroner, men ulik kapitalstruktur.

Dette eksemplet viser hvorfor det er viktig å justere: Uten justering ville man trodd at Kontantrik var dyrere enn NorDrift (10,0 vs 8,0), men etter justering er det motsatt (8,0 vs 9,5). Investorer som kun ser på standard EV/EBITDA kan ta feil beslutning.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer sammenlignbart bilde på tvers av selskaper med ulik kapitalstruktur.
• Eliminerer effekten av ikke-operasjonelle kontanter.
• Nyttig for selskaper med store kontantbeholdninger eller høy gjeld.
• Enkelt å beregne ut fra tilgjengelige regnskapstall.

Ulemper:

• Krever at man skiller mellom driftslikviditet og overskuddslikviditet, noe som kan være subjektivt.
• Ignorerer at kontanter kan være strategisk viktige for fremtidige investeringer.
• Kan overdrive verdien av selskaper med høy gjeld, fordi gjelden øker EV.
• Ikke alle selskaper oppgir detaljert informasjon om kontantbeholdningens formål.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at likviditetsjustert EV/EBITDA alltid er lavere enn standard EV/EBITDA. Som eksemplet over viser, kan det også være høyere hvis selskapet har netto gjeld. Det avhenger av kontantposisjonen.

En annen misforståelse er at man bør trekke fra alle kontanter. I praksis har selskaper et visst minimumsnivå av kontanter for å drive virksomheten (driftslikviditet). Å trekke fra alle kontanter kan undervurdere verdien av driften, fordi en del av kontantene faktisk er nødvendig. For enkelhets skyld bruker mange likevel total kontantbeholdning.

Noen tror også at likviditetsjustert EV/EBITDA er det samme som 'cash-adjusted EV/EBITDA'. Det stemmer, men begrepet 'likviditetsjustert' er mer dekkende på norsk. Til slutt er det viktig å huske at ingen enkelt multiplum gir hele bildet – alltid suppler med andre nøkkeltall og kvalitativ analyse.

Oppsummering

Likviditetsjustert EV/EBITDA er et verdsettelsesnøkkeltall som justerer enterprise value for netto kontantbeholdning for å isolere verdien av driften. Det er spesielt nyttig når man sammenligner selskaper med ulik gjeldsgrad eller store kontantbeholdninger.

Beregningen er enkel: (EV - (kontanter - gjeld)) / EBITDA. Nøkkeltallet gir et mer presist bilde enn standard EV/EBITDA, men har også begrensninger, som subjektiv vurdering av driftslikviditet.

For norske investorer er det et verdifullt verktøy i analyser av alt fra oljeselskaper til teknologibedrifter. Bruk det sammen med andre multipler som P/E, P/B og EV/EBIT for en helhetlig vurdering. Husk at tall aldri forteller hele historien – forstå selskapets forretningsmodell og strategi.