Hva er likviditetsjustert EV/EBIT?

Likviditetsjustert EV/EBIT er et verdsettelsesnøkkeltall som bygger på den klassiske EV/EBIT-multiplen, men som tar hensyn til hvor lett det er å omsette aksjene i selskapet. Enterprise value (EV) representerer selskapets totale verdi inkludert gjeld og kontanter, mens EBIT er driftsresultatet før renter og skatt. Når aksjer har lav likviditet – for eksempel fordi de har få eiere, stort bud-spread eller lav daglig omsetning – vil investorer typisk kreve en høyere avkastning for å kompensere for risikoen ved å ikke kunne selge raskt. Dette gir seg utslag i en lavere markedsverdi og dermed en lavere EV/EBIT enn hva selskapets underliggende inntjening skulle tilsi. Ved å justere for likviditet får man et mer sammenlignbart mål på tvers av selskaper med ulik likviditetsprofil.

Forstå likviditetsjustert EV/EBIT

For å forstå hvorfor likviditetsjustering er viktig, må man først se på hvordan likviditet påvirker prisingen av aksjer. Illikvide aksjer har ofte en såkalt likviditetsrabatt – markedet verdsetter dem lavere fordi det er kostbart eller tidkrevende å handle dem. Omvendt kan svært likvide aksjer ha en likviditetspremie. Når du bruker vanlig EV/EBIT, sammenligner du epler og pærer hvis ett selskap har aksjer som omsettes for 100 millioner kroner daglig, mens et annet bare omsettes for 100 000 kroner. Den likviditetsjusterte multiplen prøver å nøytralisere denne forskjellen. Det finnes flere måter å gjøre dette på: noen analytikere justerer enterprise value med en faktor basert på gjennomsnittlig bud-spread eller omsetningshastighet, mens andre justerer EBIT for en implisitt likviditetspremie. Felles for alle metodene er at de søker å isolere selskapets operasjonelle verdi fra markedets likviditetspåslag.

Hvordan fungerer likviditetsjustert EV/EBIT?

Den enkleste tilnærmingen er å multiplisere enterprise value med en likviditetsfaktor som er mindre enn 1 for illikvide aksjer og lik 1 for svært likvide aksjer. For eksempel: Hvis et selskap har en likviditetsrabatt på 10 % (basert på spread, omsetning og andre faktorer), settes faktoren til 0,90. Den likviditetsjusterte EV blir da EV × 0,90. Deretter deler du på EBIT. Formelen blir: Likviditetsjustert EV/EBIT = (EV × Likviditetsfaktor) / EBIT. En annen metode er å justere EBIT oppover for å reflektere at et illikvidt selskap bør ha høyere risikojustert inntjening: Justert EBIT = EBIT × (1 + likviditetspremie). Da blir multiplen = EV / (EBIT × (1 + likviditetspremie)). Begge metodene gir en lavere multiplen for illikvide selskaper, noe som gjør dem mer attraktive sammenlignet med likvide selskaper. Valget av metode og størrelsen på faktoren krever skjønn og bør baseres på objektive likviditetsmål som gjennomsnittlig daglig omsetning, relativ bud-spread og antall aksjer i fri flyt.

Historisk bakgrunn

EV/EBIT-multiplen har vært brukt i verdsettelse i flere tiår, spesielt i Europa der EBITDA har vært mindre utbredt enn i USA. Behovet for å justere for likviditet oppsto da man begynte å sammenligne børsnoterte selskaper med svært ulik størrelse og omsetning. I Norge har Oslo Børs mange små og mellomstore selskaper med lav likviditet, spesielt på Euronext Growth og Oslo Axess. Samtidig finnes det store, likvide selskaper som Equinor, Telenor og DNB. Forskjellen i likviditet kan være så stor at vanlig EV/EBIT gir et skjevt bilde. I løpet av 2010-årene begynte norske meglerhus og fondsforvaltere å utvikle interne modeller for likviditetsjustering, ofte inspirert av akademisk forskning på likviditetspremier. Selv om begrepet «likviditetsjustert EV/EBIT» ikke er like innarbeidet som P/E eller EV/EBITDA, har praksisen blitt stadig vanligere i analyse av småselskaper.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske selskaper: Likvid AS og Illikvid AS. Begge har samme EBIT på 100 millioner NOK og samme gjeld og kontanter, men markedsverdien er forskjellig på grunn av likviditetsforskjeller. Anta at Likvid AS har en markedsverdi på 1 200 millioner NOK, mens Illikvid AS har en markedsverdi på 1 000 millioner NOK. Begge har 200 millioner i gjeld og 100 millioner i kontanter. Enterprise value (EV) = markedsverdi + gjeld – kontanter. For Likvid AS: EV = 1 200 + 200 – 100 = 1 300 mill. For Illikvid AS: EV = 1 000 + 200 – 100 = 1 100 mill. Vanlig EV/EBIT: Likvid: 1 300/100 = 13,0x. Illikvid: 1 100/100 = 11,0x. Illikvid ser billigere ut. Men hvis vi anslår en likviditetsrabatt på 15 % for Illikvid AS (basert på lav omsetning og stor spread), blir likviditetsjustert EV = 1 100 × 0,85 = 935 mill. Likviditetsjustert EV/EBIT = 935/100 = 9,35x. Den justerte multiplen viser at Illikvid AS faktisk er enda billigere relativt til inntjeningen når man tar hensyn til likviditetsrisikoen. Tabellen nedenfor oppsummerer tallene.

Fordeler og ulemper

Fordelen med likviditetsjustert EV/EBIT er at det gir et mer nyansert bilde av verdsettelsen, spesielt ved sammenligning av selskaper med svært ulik likviditet. Det hjelper investorer å unngå å forkaste et potensielt godt kjøp bare fordi aksjen har lav omsetning. Ulempen er at likviditetsfaktoren er subjektiv og vanskelig å kalibrere nøyaktig. Ulike analytikere kan komme frem til svært forskjellige justerte multipler for samme selskap. I tillegg tar ikke metoden hensyn til at likviditeten kan endre seg over tid, for eksempel ved emisjoner eller endringer i eierstruktur. En annen svakhet er at justeringen kan overkompensere og gjøre illikvide aksjer kunstig billige, slik at investorer overskuer andre risikofaktorer som selskapsstyring eller bransjerisiko.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at likviditetsjustert EV/EBIT er et standardisert nøkkeltall som alle analytikere beregner på samme måte. I virkeligheten finnes det ingen felles standard for hva likviditetsfaktoren skal være. Noen bruker relativ bud-spread, andre bruker omsetningshastighet, og atter andre bruker en subjektiv vurdering. En annen misforståelse er at en lav likviditetsjustert multiplen automatisk betyr at aksjen er et kjøp. Justeringen korrigerer kun for likviditet, ikke for andre forhold som vekstutsikter, konkurranseposisjon eller balanserisiko. Til slutt tror noen at likviditetsjustering bare er relevant for småselskaper. Men også store selskaper kan ha perioder med lav likviditet, for eksempel ved børsnotering eller i turbulente markeder, og da kan justeringen være nyttig.

Oppsummering

Likviditetsjustert EV/EBIT er et verdifullt supplement til tradisjonelle verdsettelsesmultipler for investorer som sammenligner selskaper med ulik aksjelikviditet. Ved å justere enterprise value eller EBIT for en likviditetsrabatt eller -premie får man et mer rettferdig bilde av hvorvidt et selskap er billig eller dyrt i forhold til driftsresultatet. Metoden er spesielt relevant på Oslo Børs, der forskjellen i likviditet mellom store og små selskaper ofte er betydelig. Husk at nøkkeltallet ikke er standardisert, og at det må brukes med skjønn og i kombinasjon med andre analyser. For den middels erfarne investoren kan likviditetsjustert EV/EBIT være et nyttig verktøy for å unngå å overse gode investeringsmuligheter i mindre likvide aksjer.