Like-for-like unit economics – en komplett guide for investorer

Hva er like-for-like unit economics?

Like-for-like unit economics er en analyseform som måler lønnsomheten og veksten per enhet – for eksempel per butikk, per restaurant, per kunde eller per abonnement – ved å kun sammenligne enheter som har vært i drift i begge periodene som sammenlignes. Dette kalles også «same-store sales» i detaljhandel eller «comparable store sales» i restaurantbransjen. Poenget er å isolere den underliggende driftsutviklingen fra effekten av nye enheter, nedleggelser eller oppkjøp.

For en investor som vurderer en aksje, er det avgjørende å vite om veksten kommer fra å åpne flere butikker eller fra at hver enkelt butikk selger mer. Like-for-like unit economics gir svaret. Hvis en kjedebutikk øker totalomsetningen med 20 prosent, men like-for-like-salget bare vokser med 2 prosent, er veksten i hovedsak drevet av nye enheter – ikke av bedre drift.

Begrepet «unit economics» i seg selv handler om inntekter og kostnader per enhet, som gjennomsnittlig inntekt per butikk (average unit volume, AUV) og marginalkostnad per enhet. Når vi legger til «like-for-like», sikrer vi at vi sammenligner epler med epler: samme butikker, samme periode i fjor, justert for eventuelle prisendringer eller valutaforhold.

Forstå like-for-like unit economics

For å forstå like-for-like unit economics må vi først skille mellom to typer vekst: organisk vekst (økt salg i eksisterende enheter) og ekstern vekst (nye enheter eller oppkjøp). Mange selskaper rapporterer begge deler, men investorer bør fokusere på den organiske delen for å vurdere ledelsens evne til å drive lønnsomt.

Ta et norsk eksempel: Kaffebrenneriet har 50 kaffebarer i Norge. I 2024 åpner de 10 nye, og totalomsetningen stiger med 25 prosent. Men like-for-like-salget (de 40 eldste barene) øker bare med 3 prosent. Da vet vi at den kraftige veksten skyldes nye enheter, ikke at eksisterende barer gjør det bedre. Hvis like-for-like-tallene er negative, betyr det at hver enkelt bar faktisk taper kunder – et faresignal.

Unit economics går et skritt videre: det ser på både inntekt og kostnad per enhet. For en kaffebar er kostnadene leie, lønn, strøm og råvarer. Hvis like-for-like-inntekten per bar øker med 3 prosent, men kostnadene øker med 5 prosent, forverres marginen. Derfor må vi analysere både topplinje og bunnlinje per enhet over tid.

Hvordan fungerer like-for-like unit economics?

Beregningen er enkel i teorien, men krever detaljerte data. Du tar inntekten (eller et annet mål, som bruttofortjeneste) fra alle enheter som har vært i drift i hele både inneværende og foregående periode. Deretter deler du årets tall på fjorårets tall og trekker fra 1 for å få prosentvis endring.

Formel:

Like-for-like vekst (%) = (Inntekt modne enheter i år / Inntekt samme enheter i fjor) – 1

For eksempel: En restaurantkjede har 100 restauranter som har vært åpne i minst tre år. I 2023 omsatte disse for 500 millioner kroner. I 2024 omsatte de samme restaurantene for 530 millioner kroner. Like-for-like-veksten er (530/500) – 1 = 0,06 = 6 prosent.

Selskaper justerer ofte for prisendringer, valuta og ekstraordinære hendelser. Noen bruker også like-for-like på enhetskostnadssiden, for eksempel lønnskostnad per butikk, for å se om driften blir mer effektiv. Da kaller man det gjerne «like-for-like cost per unit».

En viktig nyanse: «modne enheter» defineres ulikt. Noen selskaper bruker 12 måneder, andre 18 eller 24. Det påvirker sammenlignbarheten. Som investor bør du sjekke definisjonen i kvartalsrapporten.

Historisk bakgrunn

Like-for-like-analyse har røtter i detaljhandelen og restaurantbransjen, der kjeder som McDonald’s og Walmart begynte å rapportere «same-store sales» på 1980-tallet. Investorene trengte et mål som skilte underliggende drift fra ekspansjon. I Norge ble begrepet vanlig på 2000-tallet, særlig etter at børsnoterte kjeder som Europris, Reitangruppen og Norwegian begynte å rapportere like-for-like-tall.

I de senere årene har metoden spredd seg til SaaS-bransjen (Software as a Service). Her kalles det «net revenue retention» eller «same-customer revenue growth». For et SaaS-selskap som Visma er unit economics per kunde (gjennomsnittlig inntekt per kunde, churn rate, kundeverdi) avgjørende, og like-for-like-prinsippet brukes for å måle om eksisterende kunder kjøper mer.

En milepæl var da investeringsbanker som Morgan Stanley og Goldman Sachs på 1990-tallet begynte å justere sine verdsettelsesmodeller for å inkludere like-for-like-vekst som en nøkkelindikator. I dag er det standard i de fleste kvartalsrapporter for kjedebedrifter.

Praktisk eksempel

La oss lage et fiktivt norsk eksempel: Norsk Kaffebar AS (NK) driver 50 kaffebarer. I 2023 hadde de 40 barer som hadde vært åpne i minst 12 måneder. Disse 40 omsatte for 160 millioner kroner. I 2024 åpnet NK 10 nye barer, slik at totalantallet ble 50. De 40 modne barene omsatte for 168 millioner kroner i 2024.

Beregning:

Like-for-like-vekst = (168 / 160) – 1 = 0,05 = 5 prosent

Totalomsetningen i 2024 var 168 + inntekt fra 10 nye barer (anslått 30 mill.) = 198 millioner kroner, en totalvekst på 198/160 = 23,75 prosent. Men den underliggende veksten var bare 5 prosent.

Tabell: Norsk Kaffebar AS – nøkkeltall

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et rent bilde av underliggende drift, uavhengig av ekspansjonstakt.
• Hjelper investorer å sammenligne selskaper med ulik vekststrategi (organisk vs. oppkjøp).
• Avdekker tidlig om et selskap mister kundelojalitet eller markedsandeler.
• Kan brukes på tvers av bransjer: butikker, restauranter, SaaS, banker (f.eks. like-for-like utlånsvolum).

Ulemper:

• Krever detaljert rapportering; ikke alle selskaper oppgir like-for-like-tall.
• Definisjonen av «moden enhet» varierer, noe som gjør sammenligning på tvers av selskaper vanskelig.
• Tar ikke hensyn til stordriftsfordeler som reduserer kostnadene per enhet når antall enheter øker.
• Kan være misvisende hvis et selskap stenger dårlige enheter og bare beholder de beste; da vil like-for-like-tallet se bedre ut enn helheten.
• Ignorerer effekten av oppkjøp som kan tilføre nye kunder og synergier.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Hvis like-for-like-veksten er positiv, går det bra med selskapet.» Sannheten er at positiv like-for-like-vekst er bra, men den må ses i sammenheng med marginutvikling. Hvis veksten kommer fra prisøkninger samtidig som volum synker, kan det være et faresignal.

Misforståelse 2: «Like-for-like unit economics er det samme som total unit economics.» Nei. Total unit economics inkluderer alle enheter, også nye. Like-for-like isolerer de modne enhetene. Total unit economics kan være høyere på grunn av nye enheter som har høyere salg, men som også har høyere oppstartskostnader.

Misforståelse 3: «Metoden er bare for butikker.» Den brukes i dag i mange bransjer, inkludert teknologi (SaaS), bank (like-for-like utlån per filial), og til og med mediehus (like-for-like abonnementsinntekter).

Misforståelse 4: «Jo høyere like-for-like-vekst, jo bedre aksje.» Vekst må veies opp mot kapitalkostnad og risiko. En butikkjede med 10 prosent like-for-like-vekst, men som investerer for mye i vedlikehold, kan være mindre attraktiv enn en kjede med 5 prosent vekst og høy kontantstrøm.

Oppsummering

Like-for-like unit economics er et uunnværlig verktøy for investorer som ønsker å forstå den sanne underliggende helsen til et selskap. Ved å fjerne støyen fra nye enheter og oppkjøp, gir det et klart bilde av om driftseffektiviteten og kundelojaliteten faktisk forbedres.

For norske investorer er det spesielt nyttig i analysen av børsnoterte kjeder som Europris, XXL, Norwegian og restaurantkjeder. Men metoden er like relevant for teknologiselskaper med abonnementsmodeller. Husk alltid å sjekke definisjonen selskapet bruker, og se på både inntekts- og kostnadssiden per enhet.

Kombinert med andre nøkkeltall som egenkapitalavkastning, kontantstrøm og gjeld, gir like-for-like unit economics et solid grunnlag for å vurdere en aksjes kvalitet. Det er ikke et fasitsvar, men et filter som skiller ekte vekst fra vekst som bare skyldes flere enheter.