Like-for-like ROE – forstå justert egenkapitalavkastning

Hva er like-for-like ROE?

Like-for-like ROE, også kalt justert egenkapitalavkastning, er et finansielt nøkkeltall som måler hvor mye overskudd et selskap genererer i forhold til egenkapitalen, men justert for ikke-gjentakende eller ekstraordinære poster. Mens vanlig ROE tar utgangspunkt i det rapporterte nettoresultatet, fjerner like-for-like ROE effekten av engangsposter som salg av eiendeler, nedskrivninger, omstillingskostnader eller andre uregelmessige inntekter og kostnader. Målet er å gi et mer realistisk bilde av den underliggende lønnsomheten fra selskapets kjernevirksomhet.

For en investor som sammenligner to selskaper i samme bransje, kan vanlig ROE være misvisende hvis ett av selskapene har hatt en stor engangsinntekt. Like-for-like ROE nivellerer slike forskjeller og gjør sammenligningen mer rettferdig. Begrepet er særlig relevant i forbindelse med kvartals- og årsrapporter, der selskaper ofte presenterer både rapporterte og justerte resultater.

I Norge brukes like-for-like ROE ofte av analytikere og fondsforvaltere for å vurdere selskaper med volatile resultater, for eksempel banker, oljeselskaper og eiendomsselskaper. Ved å fjerne støy fra engangsposter kan man lettere se om selskapet faktisk forbedrer eller forverrer sin drift over tid.

Forstå like-for-like ROE

For å forstå like-for-like ROE må man først ha grep om vanlig ROE. ROE = nettoresultat / gjennomsnittlig egenkapital. Dette tallet viser hvor mange kroner selskapet tjener per krone egenkapital. En høy ROE indikerer effektiv bruk av eiernes penger. Men nettoresultatet kan påvirkes av poster som ikke har noe med den daglige driften å gjøre. For eksempel kan et selskap selge en bygning og bokføre en engangsinntekt på 50 millioner kroner. Dette øker nettoresultatet og dermed ROE, men det sier ingenting om hvor godt selskapet driver butikken sin.

Like-for-like ROE korrigerer for dette. Justeringen gjøres ved å trekke fra eller legge til engangsposter i nettoresultatet, og eventuelt også justere egenkapitalen hvis engangsposten har påvirket balansen. Resultatet er et nøkkeltall som gjenspeiler den underliggende inntjeningen fra kjernevirksomheten. Dette er spesielt nyttig når man analyserer selskaper over flere år, fordi det gir en jevnere trend.

Et annet viktig poeng er at like-for-like ROE ikke er et standardisert begrep i regnskapsreglene (IFRS eller NGAAP). Det er opp til hvert selskap eller analytiker å definere hva som regnes som engangsposter. Derfor bør investorer alltid lese noteopplysningene i regnskapet for å forstå hvilke justeringer som er gjort. Likevel er begrepet mye brukt i praksis, og mange børsnoterte selskaper i Norge presenterer justerte resultater i sine kvartalsrapporter.

Hvordan fungerer like-for-like ROE?

Beregningen av like-for-like ROE følger samme logikk som vanlig ROE, men med justerte tall. Formelen er:

Like-for-like ROE = (Nettoresultat – Engangsposter etter skatt) / Justert gjennomsnittlig egenkapital

Engangsposter kan være både positive og negative. Positive engangsposter (inntekter) trekkes fra nettoresultatet for å finne det underliggende resultatet. Negative engangsposter (kostnader) legges til. Egenkapitalen justeres tilsvarende hvis engangsposten har påvirket balansen direkte, for eksempel ved nedskrivning av goodwill.

La oss ta et praktisk eksempel: Et norsk selskap har et nettoresultat på 200 millioner kroner i 2023. I løpet av året solgte selskapet en aksjepost og fikk en engangsinntekt på 40 millioner kroner etter skatt. Uten denne inntekten ville resultatet vært 160 millioner kroner. Gjennomsnittlig egenkapital var 1 milliard kroner. Vanlig ROE blir 20 % (200/1000). Like-for-like ROE blir 16 % (160/1000). Forskjellen på 4 prosentpoeng skyldes engangsinntekten.

I tabellen under vises et fiktivt selskap over tre år for å illustrere hvordan like-for-like ROE kan gi et mer stabilt bilde:

Historisk bakgrunn

ROE som begrep har vært brukt i finansanalyse siden tidlig på 1900-tallet, men like-for-like ROE oppsto i takt med økt fokus på underliggende resultater. Etter finanskrisen i 2008 ble investorer og analytikere mer oppmerksomme på at rapporterte resultater ofte inneholdt store engangsposter som skjulte den sanne utviklingen. Særlig i banksektoren, der nedskrivninger og tapsavsetninger kunne svinge voldsomt, ble det vanlig å presentere justerte nøkkeltall.

I Norge har praksisen blitt stadig mer utbredt. Store selskaper som DNB, Equinor og Telenor publiserer jevnlig justerte resultater i sine kvartalsrapporter. Oslo Børs har ikke egne regler for like-for-like ROE, men Norsk Regnskapsstiftelse har gitt veiledning om presentasjon av alternative resultatmål. Dette har bidratt til større åpenhet rundt hvilke justeringer som gjøres.

Like-for-like ROE er også blitt et viktig verktøy for fondsforvaltere og aksjeanalytikere. Ved å sammenligne justert ROE på tvers av selskaper og over tid, kan de identifisere trender i underliggende lønnsomhet som ellers ville blitt overskygget av engangsposter. Begrepet er dermed en naturlig videreutvikling av tradisjonell ROE-analyse i en tid der regnskapene blir stadig mer komplekse.

Praktisk eksempel

La oss anta at du vurderer å investere i to norske børsnoterte selskaper: Selskap A (et industriselskap) og Selskap B (et teknologiselskap). Begge har en rapportert ROE på rundt 18 % for 2023. Uten videre analyse kan de se like attraktive ut. Men når du graver i regnskapene, oppdager du at Selskap A hadde en engangsinntekt på 30 millioner kroner fra salg av en fabrikk, mens Selskap B hadde en engangskostnad på 20 millioner kroner knyttet til en omstrukturering.

Ved å beregne like-for-like ROE får du et annet bilde:

En graf over utviklingen av vanlig og like-for-like ROE for Selskap A over fem år ville vist at den vanlige ROE svinger kraftig i år med store engangsposter, mens like-for-like ROE gir en jevnere kurve som bedre reflekterer den underliggende trenden. Slike grafer brukes ofte i aksjeanalyser for å kommunisere kvaliteten på inntjeningen.

Fordeler og ulemper

Fordelene med like-for-like ROE er flere. For det første gir den et mer konsistent og sammenlignbart bilde av lønnsomheten over tid. Investorer kan lettere vurdere om et selskap faktisk forbedrer sin drift, uavhengig av engangshendelser. For det andre gjør den det mulig å sammenligne selskaper i samme bransje på tvers av regnskapsperioder, selv om de har ulike engangsposter. For det tredje bidrar den til å avdekke underliggende trender som kan være avgjørende for fremtidig avkastning.

Ulempene er imidlertid ikke ubetydelige. Den største utfordringen er subjektivitet. Hva som regnes som en engangspost, kan variere mellom selskaper og analytikere. Noen selskaper kan være fristet til å klassifisere vanlige kostnader som engangsposter for å pynte på det underliggende resultatet. Derfor er det viktig å lese noteopplysningene kritisk. Videre kan like-for-like ROE være mindre egnet for selskaper som ofte har engangsposter som en del av sin forretningsmodell, for eksempel oppkjøpsfond eller eiendomsselskaper som jevnlig kjøper og selger eiendeler.

En annen ulempe er at justeringene kan være tidkrevende å gjennomføre for en vanlig investor. De fleste private investorer har ikke tilgang til detaljerte regnskapsdata eller tid til å gjøre egne justeringer. Derfor er det ofte best å stole på analyser fra anerkjente kilder eller selskapenes egne presentasjoner av justerte resultater. Likevel bør man alltid være oppmerksom på at også disse kan være farget av skjønn.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like ROE alltid er lavere enn vanlig ROE. Det stemmer ikke. Hvis et selskap har hatt engangskostnader (for eksempel en nedskrivning), vil justeringen øke nettoresultatet, og like-for-like ROE kan bli høyere enn vanlig ROE. Eksempelet med Selskap B over viser nettopp dette: Engangskostnaden trakk ned vanlig ROE, mens like-for-like ROE var høyere.

En annen misforståelse er at like-for-like ROE er det samme som «kontantstrømbasert ROE» eller «ROE justert for goodwill». Selv om goodwill-nedskrivninger ofte justeres bort, er like-for-like ROE et bredere begrep som omfatter alle typer engangsposter. Det er heller ikke det samme som «underliggende ROE», selv om mange bruker begrepene om hverandre.

En tredje misforståelse er at like-for-like ROE er et objektivt mål. Fordi justeringene krever skjønn, vil ulike analytikere kunne komme frem til ulike tall for samme selskap. Derfor bør investorer alltid spørre: «Hvilke poster er justert, og hvorfor?» Før man stoler blindt på et justert nøkkeltall. Det er også lurt å sammenligne like-for-like ROE med andre mål som avkastning på sysselsatt kapital (ROCE) eller kontantstrøm per aksje.

Oppsummering

Like-for-like ROE er et nyttig supplement til vanlig ROE for investorer som ønsker et mer nyansert bilde av et selskaps lønnsomhet. Ved å fjerne støyen fra engangsposter får man frem den underliggende driftsmessige effektiviteten. Dette gjør det lettere å sammenligne selskaper over tid og på tvers av bransjer.

For å bruke like-for-like ROE i praksis bør du:

• Sjekke selskapets kvartalsrapporter for justerte resultater.
• Forstå hvilke poster som er justert og hvorfor.
• Sammenligne med vanlig ROE for å se effekten av engangsposter.
• Være oppmerksom på at justeringene kan være subjektive.