Hva er like-for-like rental growth? - Forklaring med norske eksempler

Hva er Like-for-like rental growth?

Like-for-like rental growth (ofte forkortet LFL) er et nøkkeltall som brukes for å måle den underliggende veksten i leieinntekter fra en eksisterende eiendomsportefølje. Konseptet er hentet fra detaljhandelen, der man snakker om «same-store sales» – altså salgsvekst i butikker som har vært åpne i minst ett år. I eiendomssammenheng oversettes dette til leievekst fra eiendommer som selskapet har eid i hele sammenligningsperioden, typisk ett år.

Når et eiendomsselskap publiserer sine kvartals- eller årsresultater, vil total leieinntekt ofte være påvirket av kjøp og salg av eiendommer. Hvis selskapet har kjøpt flere bygg i løpet av året, vil total leieinntekt øke, men dette sier ingenting om hvor godt de eksisterende eiendommene presterer. Like-for-like-beregningen fjerner denne støyen og viser kun veksten som kommer fra eiendommer som var i porteføljen både i inneværende og foregående periode.

For aksjeinvestorer er dette et viktig verktøy for å vurdere kvaliteten på selskapets drift og eiendomsforvaltning. En høy like-for-like vekst tyder på at selskapet klarer å øke leieprisene, redusere ledighet eller forbedre leietakermiksen på sine eksisterende eiendommer. Motsatt kan en lav eller negativ like-for-like vekst være et varseltegn på at porteføljen mister konkurransekraft eller at markedet er i en nedtur.

Forstå Like-for-like rental growth

For å forstå hvorfor like-for-like rental growth er så sentralt, må man se på hvordan eiendomsselskaper rapporterer inntektene sine. De fleste børsnoterte eiendomsselskaper i Norge, som Entra, Norwegian Property og Olav Thon Eiendomsselskap, oppgir både totale leieinntekter og en like-for-like-beregning i sine kvartalsrapporter. Total leieinntekt inkluderer alle eiendommer selskapet eier i perioden, mens like-for-like korrigerer for porteføljeendringer.

Tenk deg at et selskap kjøper et stort kontorbygg i Oslo midt i året. Dette bygget vil bidra med leieinntekter i andre halvår, men sammenlignet med fjoråret har selskapet ikke hatt denne inntekten. Total leieinntekt vil derfor vise en kraftig vekst, men den organiske veksten fra de eksisterende eiendommene kan være lav. Like-for-like-veksten avslører dette og gir et mer realistisk bilde av driften.

For investorer er dette spesielt viktig når de skal sammenligne selskaper med ulik vekststrategi. Et selskap som vokser gjennom aggressive oppkjøp kan vise høy total leievekst, men like-for-like-veksten kan være svak. Et annet selskap som fokuserer på å forbedre eksisterende eiendommer, kan ha lavere total vekst, men høyere like-for-like. Dette hjelper investorer å skille mellom organisk vekst og vekst drevet av kapitalforvaltning.

Hvordan fungerer Like-for-like rental growth?

Beregningen av like-for-like rental growth følger en enkel, men streng metode. Først identifiserer selskapet alle eiendommer som har vært i porteføljen i hele både inneværende og foregående rapporteringsperiode – vanligvis to påfølgende kvartaler eller år. Eiendommer som er kjøpt, solgt, eller under større rehabilitering i perioden, ekskluderes. Deretter summeres leieinntektene fra disse eiendommene for begge perioder, og veksten beregnes som prosentvis endring.

Det finnes flere nyanser. Noen selskaper justerer også for engangseffekter som leieavtaler som er sagt opp eller reforhandlet på spesielle vilkår. Andre inkluderer kun eiendommer som har vært i drift i minst to år, for å unngå påvirkning fra innkjøringsperioder. Valutaeffekter kan også spille inn for selskaper med internasjonale eiendommer, men i Norge er de fleste leieinntekter i norske kroner.

En viktig faktor er indeksregulering. Mange norske leieavtaler er knyttet til konsumprisindeksen (KPI). Hvis KPI stiger med 3 %, vil leieinntektene automatisk øke tilsvarende, med mindre annet er avtalt. Denne indeksreguleringen gir en positiv like-for-like vekst selv uten at selskapet aktivt har gjort noe. Derfor må investorer også se på om veksten er drevet av inflasjon eller av reell markedsvekst, for eksempel gjennom lavere ledighet eller høyere markedsleie.

Historisk bakgrunn

Like-for-like-analyse har sine røtter i detaljhandelen, der kjeder som Walmart og McDonald's begynte å rapportere «same-store sales» på 1990-tallet for å skille mellom vekst fra eksisterende butikker og vekst fra nye åpninger. Konseptet ble raskt adoptert av eiendomsbransjen, spesielt i USA, der REIT-er (Real Estate Investment Trusts) trengte et mål på organisk vekst for å tiltrekke seg investorer.

I Norge ble like-for-like rental growth vanlig i rapporteringen fra børsnoterte eiendomsselskaper rundt 2010-tallet, da interessen for eiendomsaksjer økte og investorer ble mer kravstore. Selskaper som Entra og Norwegian Property begynte å oppgi tallet i sine kvartalspresentasjoner, og analytikere tok det raskt i bruk som et standardmål.

I dag er like-for-like vekst en integrert del av eiendomsanalyser på Oslo Børs. Det brukes både av aksjeanalytikere og av selskapene selv for å kommunisere underliggende drift. Samtidig har definisjonene blitt mer standardiserte, men det finnes fortsatt forskjeller – for eksempel i hva som regnes som «like-for-like» og hvor lenge en eiendom må ha vært eid før den inkluderes.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk eiendomsselskap, Norsk Eiendom AS, som eier kontorbygg i Oslo og Bergen. Selskapet rapporterer følgende tall for 2022 og 2023:

En graf som viser utviklingen over flere år ville illustrert at total leieinntekt stiger brattere enn like-for-like inntekten, spesielt i år med store oppkjøp. For investorer betyr dette at Norsk Eiendom AS har en solid organisk vekst, men at mye av topplinjeveksten kommer fra kapitalforvaltning. Hvis selskapet slutter å kjøpe nye eiendommer, vil totalveksten falle ned mot like-for-like-nivået.

Et annet eksempel: Et norsk boligutleieselskap som eier 1000 leiligheter i Oslo. I 2023 økte leieinntektene med 8 % totalt, men like-for-like veksten var bare 4 %. Årsaken var at selskapet kjøpte 200 nye leiligheter i løpet av året. Den organiske veksten på 4 % kom fra årlig leiejustering og lavere tomgang. Dette viser at like-for-like-tallet hjelper investorer å vurdere om selskapet klarer å øke inntjeningen på eksisterende eiendommer.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et rent bilde av organisk vekst. Investorer kan se om selskapet faktisk øker inntjeningen på sine eiendommer uten å bli forvirret av oppkjøp.
• Sammenlignbart på tvers av selskaper, forutsatt at definisjonene er like. Det gjør det lettere å rangere eiendomsselskaper.
• Hjelper med å identifisere trender i markedet. Hvis flere selskaper rapporterer fallende like-for-like vekst, kan det signalisere en generell nedgang i leiemarkedet.
• Nyttig for å vurdere ledelsens prestasjoner. En stabil eller økende like-for-like vekst tyder på god forvaltning og effektiv utleie.

Ulemper:

• Definisjonene kan variere mellom selskaper, noe som gjør sammenligninger upresise. Noen inkluderer eiendommer etter ett år, andre etter to år.
• Indeksregulering kan gi en automatisk vekst som ikke nødvendigvis reflekterer reell markedsvekst. I perioder med høy inflasjon kan like-for-like veksten være kunstig høy.
• Ekskluderer effekten av rehabilitering og oppgraderinger. Hvis et selskap pusser opp en eiendom og deretter øker leien, kan dette gi en positiv like-for-like vekst, men det krever investeringer.
• Kan være mindre relevant for selskaper med en svært dynamisk portefølje, der eiendommer kjøpes og selges hyppig. Da blir like-for-like-porteføljen liten og mindre representativ.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like rental growth alltid er positiv. I realiteten kan det være negativt hvis ledigheten øker eller leieprisene faller. For eksempel opplevde flere norske kontoreiendomsselskaper negativ like-for-like vekst under pandemien i 2020, da mange leietakere sa opp kontrakter eller forhandlet ned leien.

En annen misforståelse er at like-for-like vekst er det samme som total leievekst. Som vi har sett, kan totalveksten være mye høyere på grunn av oppkjøp. Investorer som kun ser på totalvekst, kan overvurdere selskapets underliggende styrke.

Noen tror også at like-for-like vekst utelukkende måler prisøkning. I virkeligheten fanger det opp flere faktorer: endringer i utleiegrad, reforhandlinger, indeksregulering og eventuelle engangseffekter. Det er et samlet mål på inntektsutviklingen fra den eksisterende porteføljen.

Til slutt: Mange antar at like-for-like vekst er et mål på kontantstrømvekst. Det stemmer ikke helt, fordi leieinntekter er en del av kontantstrømmen, men selskapet kan ha andre kostnader som påvirker nettoresultatet. Like-for-like fokuserer kun på inntektssiden.

Oppsummering

Like-for-like rental growth er et uunnværlig verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende utviklingen i et eiendomsselskap. Ved å fjerne støyen fra porteføljeendringer, gir det et klart bilde av om selskapet klarer å øke leieinntektene fra sine eksisterende eiendommer. Dette er avgjørende for å vurdere ledelsens dyktighet og eiendommenes konkurransekraft.

For norske investorer er det viktig å sette seg inn i hvordan selskapene definerer like-for-like, og å sammenligne tallet over tid og med konkurrenter. Husk at indeksregulering kan gi et løft i perioder med høy inflasjon, og at tallet ikke sier alt om kontantstrøm eller lønnsomhet.

Ved å kombinere like-for-like vekst med andre nøkkeltall som netto leieinntekt, yield og belåningsgrad, får du et mer helhetlig bilde av eiendomsselskapets kvalitet. Bruk det som en del av din analyse, men stol ikke blindt på det alene.