Like-for-like P/E – forstå justert prising av aksjer

Hva er like-for-like P/E?

Like-for-like P/E er en justert versjon av det klassiske pris/inntjening-forholdet (P/E). Mens vanlig P/E bruker rapportert resultat per aksje (EPS), tar like-for-like P/E kun utgangspunkt i inntjeningen fra eksisterende butikker, restauranter eller andre driftsenheter som har vært i drift i minst ett år. Hensikten er å fjerne støyen fra nye enheter, oppkjøp eller nedleggelser, slik at investorer får et klarere bilde av den underliggende, organiske lønnsomheten.

Begrepet er inspirert av «like-for-like sales» (sammenlignbart salg), som lenge har vært en standardmåling i detaljhandelen. Når en butikkjede åpner mange nye butikker, kan den totale omsetningen og inntjeningen øke kraftig, men det sier lite om hvor godt de eksisterende butikkene presterer. Like-for-like P/E tar akkurat dette grep – den isolerer resultatet fra enhetene som har vært i drift lenge nok til å gi sammenlignbare tall.

For norske investorer er dette spesielt relevant når du analyserer aksjer som Europris, XXL, Oda eller andre selskaper som ekspanderer gjennom nye utsalgssteder. En tilsynelatende lav P/E kan skjule at veksten i bunn og grunn er drevet av nye butikker, mens de eksisterende butikkene stagnerer. Like-for-like P/E hjelper deg å avdekke slike forhold.

Forstå like-for-like P/E

For å forstå hvorfor like-for-like P/E er nyttig, må du først se på begrensningene ved vanlig P/E. Vanlig P/E beregnes som aksjekurs delt på rapportert EPS. Rapportert EPS inkluderer alt – også inntjening fra nye butikker som ikke har vært åpne et helt år, gevinster fra oppkjøp, og engangsposter. For et selskap i kraftig vekst kan dette gi et misvisende lavt P/E-tall, fordi inntjeningen blåses opp av nyetableringer.

Like-for-like P/E løser dette ved å bruke justert EPS som kun reflekterer driften fra enheter som har vært i drift i minst 12 måneder. Dette kalles gjerne «organisk EPS» eller «same-store EPS». Resultatet er et P/E-tall som viser hvor mye du betaler for hver krone av underliggende, organisk inntjening. Dette er spesielt viktig når du sammenligner selskaper i samme bransje – et selskap som vokser organisk bør normalt prises høyere enn et som bare vokser gjennom oppkjøp.

Tenk deg at du vurderer to norske kleskjeder. Kjede A har P/E 12 og åpner mange nye butikker, mens kjede B har P/E 18 og vokser organisk. Uten justering kan A se billigere ut, men like-for-like P/E kan avsløre at A faktisk har en høyere underliggende prising fordi de eksisterende butikkene knapt tjener penger. Slik innsikt er gull verdt for en investor.

Hvordan fungerer like-for-like P/E?

Beregningen av like-for-like P/E følger samme logikk som vanlig P/E, men med én viktig forskjell: du erstatter rapportert EPS med like-for-like EPS. Stegene er:

1. Finn selskapets totale inntjening fra enheter som har vært i drift i minst 12 måneder (like-for-like-resultat). Dette finner du ofte i kvartalsrapporter under «same-store revenue» eller «sammenlignbart salg» kombinert med margininformasjon. 2. Trekk fra eventuelle engangsposter og skatt på dette resultatet for å få netto like-for-like-resultat. 3. Del på antall utestående aksjer for å få like-for-like EPS. 4. Del aksjekursen på like-for-like EPS.

Formelen kan skrives som:

Like-for-like P/E = Aksjekurs / (Like-for-like resultat / Antall aksjer)

La oss ta et tallfestet eksempel med et fiktivt norsk selskap, «Norsk Handel AS». Aksjekursen er 100 kroner. Rapportert EPS er 8 kroner, noe som gir vanlig P/E på 12,5. Men av disse 8 kronene kommer 2 kroner fra nye butikker som åpnet i fjor. Like-for-like EPS er dermed 6 kroner. Like-for-like P/E blir da 100 / 6 = 16,7. Investoren betaler altså 16,7 ganger den organiske inntjeningen, ikke 12,5. Dette er et mer realistisk bilde av selskapets verdsettelse når du vurderer om veksten er bærekraftig.

Historisk bakgrunn

Konseptet like-for-like P/E har røtter i detaljhandelsanalysen på 1990-tallet. Da begynte investorer å innse at tradisjonelle P/E-tall ble forvrengt av den raske butikkveksten til kjeder som Walmart og Home Depot i USA. Analytikere utviklet derfor «same-store sales» som et nøkkeltall, og etter hvert også justerte P/E-mål som tok hensyn til dette.

I Norge ble begrepet tatt i bruk av meglerhus og finansaviser utover 2000-tallet, særlig i forbindelse med børsnoteringer av butikkjeder som Europris og XXL. Investorene ville vite om veksten var drevet av nye butikker eller av økt salg i eksisterende enheter. Like-for-like P/E ble et verktøy for å skille mellom disse to drivkreftene.

I dag er like-for-like P/E ikke like utbredt som vanlig P/E, men det brukes jevnlig av profesjonelle investorer som ønsker en mer nyansert verdsettelse. Spesielt i perioder med høy inflasjon og pressede marginer blir det viktig å forstå om et selskap faktisk tjener penger på sine etablerte enheter, eller om veksten er kunstig drevet av nyetableringer.

Praktisk eksempel

La oss se på et reelt norsk eksempel: Europris. I 2023 hadde Europris en aksjekurs på omtrent 70 kroner. Rapportert EPS var rundt 5 kroner, noe som ga en vanlig P/E på 14. Men Europris åpnet flere nye butikker i 2022 og 2023. Ifølge selskapets rapporter utgjorde inntjeningen fra nye butikker (åpnet siste to år) omtrent 0,80 kroner per aksje. Like-for-like EPS var dermed 5,00 – 0,80 = 4,20 kroner.

Like-for-like P/E for Europris ble da 70 / 4,20 = 16,7. Dette er høyere enn den vanlige P/E på 14, og indikerer at investorene faktisk betaler mer for den underliggende, organiske inntjeningen. Hvis du som investor trodde at Europris var billig basert på vanlig P/E, måtte du revurdere – den organiske veksten var svakere enn den totale veksten.

Slike eksempler viser hvorfor like-for-like P/E er så nyttig. Uten justeringen kan du lett kjøpe en aksje som ser billig ut, men som i realiteten er dyr fordi veksten er avhengig av stadig nye butikker. Tabellen under oppsummerer forskjellen:

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med like-for-like P/E er at den gir et renere bilde av selskapets underliggende lønnsomhet. Du ser hvor mye du faktisk betaler for den inntjeningen som kommer fra eksisterende enheter – den delen av virksomheten som er mest forutsigbar. Dette er spesielt verdifullt i bransjer med høye etableringskostnader, der nye butikker ofte går med underskudd de første årene.

En annen fordel er at like-for-like P/E gjør det lettere å sammenligne selskaper over tid og på tvers av landegrenser. Uavhengig av hvor mange butikker et selskap åpner, kan du se om den organiske lønnsomheten forbedrer seg. Dette er avgjørende for å vurdere ledelsens evne til å drive eksisterende enheter effektivt.

Ulempene er imidlertid flere. For det første krever like-for-like P/E detaljerte data som ikke alltid er offentlig tilgjengelige. Mange selskaper oppgir like-for-like salg, men ikke like-for-like resultat. Du må da selv estimere marginene på de eksisterende enhetene, noe som kan være upresist. For det andre ignorerer like-for-like P/E vekst fra oppkjøp, som i noen tilfeller kan være svært verdiskapende – tenk på et selskap som kjøper opp en konkurrent til en god pris. Endelig kan like-for-like P/E være misvisende for selskaper som er i en tidlig vekstfase, der nye butikker utgjør en stor andel av totalen og ennå ikke har modnet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like P/E alltid er bedre enn vanlig P/E. Det stemmer ikke – de to måltallene utfyller hverandre. Vanlig P/E gir et bilde av den totale verdsettelsen, inkludert vekstpotensialet fra nye enheter. Like-for-like P/E viser den underliggende driften. En klok investor ser på begge.

En annen misforståelse er at like-for-like P/E er det samme som PEG (price/earnings-to-growth). PEG tar hensyn til forventet vekst i inntjening, mens like-for-like P/E justerer for inntjeningskilder. De er beslektede, men ikke identiske. PEG kan for eksempel brukes på like-for-like EPS for å få en enda mer presis vekstjustert verdsettelse.

Noen tror også at like-for-like P/E er enkelt å beregne selv. I praksis krever det innsikt i selskapets segmentrapportering og evne til å skille mellom inntjening fra gamle og nye enheter. For mange selskaper må du gjøre kvalifiserte antakelser. Derfor bør du alltid sjekke om selskapet selv oppgir like-for-like resultat, eller om du kan finne analyser fra meglerhus som har gjort jobben.

Oppsummering

Like-for-like P/E er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den organiske lønnsomheten til selskaper med mange driftsenheter. Ved å justere for inntjening fra nye butikker eller oppkjøp, får du et mer realistisk bilde av hvor mye du betaler for den underliggende driften. Dette er spesielt nyttig i detaljhandel, restaurantbransjen og andre sektorer der enhetsvekst er vanlig.

Husk at like-for-like P/E ikke står alene. Bruk det sammen med vanlig P/E, PEG, fri kontantstrøm og gjeldsnivå for en helhetlig vurdering. Vær også oppmerksom på at beregningen krever tilgang til detaljerte data, og at den ikke fanger opp verdien av smarte oppkjøp.

For norske investorer er like-for-like P/E et begrep du bør ha i verktøykassen, spesielt når du analyserer aksjer som Europris, XXL, Oda eller andre kjeder i vekst. Det kan hjelpe deg å unngå å betale for mye for en vekst som i realiteten er kunstig.