Hva er Like-for-like netto gjeld/EBITDA?

Like-for-like netto gjeld/EBITDA er et justert nøkkeltall som brukes for å måle et selskaps evne til å betale ned sin gjeld med driftsresultatet, men der man tar hensyn til engangsposter og strukturelle endringer. Vanlig netto gjeld/EBITDA beregnes som netto gjeld (rentebærende gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter) delt på EBITDA (resultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger). Like-for-like-versjonen justerer både teller og nevner for poster som ikke er representative for den underliggende, løpende driften.

Formålet er å gi et mer sammenlignbart bilde over tid eller mellom selskaper. Hvis et selskap for eksempel har kjøpt opp et annet selskap i løpet av året, vil både gjeld og EBITDA øke, men ikke nødvendigvis proporsjonalt. Like-for-like-justeringen prøver å isolere effekten av oppkjøpet ved å behandle det som om det hadde skjedd ved periodens begynnelse eller ved å ekskludere engangskostnader knyttet til oppkjøpet.

I praksis ser man ofte at selskaper i kvartalsrapporter presenterer både rapporterte tall og justerte (like-for-like) tall for å hjelpe investorer med å forstå den underliggende trenden. For eksempel kan et norsk industriselskap som har solgt en divisjon, rapportere en like-for-like netto gjeld/EBITDA som ekskluderer salgsgevinsten og den tilhørende gjeldsreduksjonen, slik at man kan se gjeldsbelastningen i den gjenværende virksomheten.

Forstå Like-for-like netto gjeld/EBITDA

For å forstå like-for-like netto gjeld/EBITDA må man først ha kontroll på de to komponentene: netto gjeld og EBITDA. Netto gjeld er et mål på hvor mye gjeld selskapet har etter å ha trukket fra likvide midler. EBITDA er et mål på driftsinntjening før finansielle og ikke-kontante poster. Når man deler netto gjeld på EBITDA, får man et tall som viser hvor mange år det ville ta å betale ned all gjeld med dagens inntjening, alt annet likt.

Like-for-like-justeringer kommer inn fordi både netto gjeld og EBITDA kan påvirkes av engangshendelser. For eksempel kan et selskap selge en fabrikk og få inn kontanter som reduserer netto gjeld, samtidig som EBITDA faller fordi fabrikken ikke lenger bidrar med inntekter. Uten justering vil nøkkeltallet forbedres kunstig. Like-for-like-korrigeringen prøver å vise hva forholdet ville vært dersom fabrikken fortsatt var i drift, eller alternativt hva den gjenværende virksomheten har av gjeldsbelastning.

Et annet vanlig eksempel er oppkjøp. Når et selskap kjøper et annet, øker både gjeld (hvis oppkjøpet er finansiert med lån) og EBITDA (hvis det oppkjøpte selskapet konsolideres). Men oppkjøpsrelaterte kostnader som transaksjonshonorarer og integrasjonskostnader kan midlertidig presse EBITDA ned. Like-for-like-justeringer kan da legge tilbake disse kostnadene for å vise normalisert inntjening. Slik får man et mer stabilt bilde av gjeldsbetjeningsevnen.

Hvordan fungerer Like-for-like netto gjeld/EBITDA?

Beregningen av like-for-like netto gjeld/EBITDA følger samme grunnformel som standard nøkkeltall, men med justeringer. Grunnformelen er:

Like-for-like netto gjeld/EBITDA = (Justert netto gjeld) / (Justert EBITDA)

Justeringene kan variere, men typiske eksempler inkluderer:

  • Legge tilbake engangskostnader (f.eks. nedbemanning, oppkjøpskostnader) i EBITDA.
  • Ekskludere gevinster eller tap ved salg av eiendeler fra EBITDA.
  • Justere netto gjeld for kontanter mottatt eller betalt i forbindelse med oppkjøp/frasalg som ikke er en del av den løpende driften.
  • Normalisere EBITDA for å reflektere hele perioden dersom et oppkjøp skjedde midt i året (proforma-justering).

    • For å illustrere: Anta at Norsk Industri AS har rapportert netto gjeld på 500 millioner kroner og EBITDA på 100 millioner kroner, noe som gir en standard netto gjeld/EBITDA på 5,0x. I løpet av året solgte selskapet en avdeling med en EBITDA på 20 millioner kroner og mottok 150 millioner kroner i kontanter. Uten justering ser gjeldsgraden høy ut. Men like-for-like-justeringen kan ekskludere kontantene fra salget (legg dem tilbake i netto gjeld) og legge tilbake den solgte avdelingens EBITDA. Da blir justert netto gjeld 500 + 150 = 650 millioner kroner, og justert EBITDA 100 + 20 = 120 millioner kroner. Like-for-like-forholdet blir 650/120 = 5,4x, som er høyere enn 5,0x og gir et mer korrekt bilde av den gjenværende virksomhetens gjeldsbelastning.

    Historisk bakgrunn

    Nøkkeltallet netto gjeld/EBITDA har lenge vært brukt av kredittanalytikere og investorer for å vurdere selskapers gjeldsrisiko. På 1980- og 1990-tallet ble det standard i leveraged buyout-miljøet, der gjeldsfinansierte oppkjøp krevde nøye overvåking av betjeningsevnen. Etter hvert som selskaper ble mer komplekse med hyppige oppkjøp og frasalg, oppsto behovet for justeringer for å kunne sammenligne over tid.

    Like-for-like-begrepet ble først vanlig i detaljhandel for å sammenligne salg i butikker som har vært åpne i mer enn ett år (same-store sales). Det ble senere adoptert av finansanalytikere for å justere regnskapstall for strukturelle endringer. I Norge har nøkkeltallet blitt spesielt relevant etter finanskrisen i 2008 og oljeprisfallet i 2014–2016, da mange selskaper gjennomførte restruktureringer og nedskrivninger.

    I dag er like-for-like netto gjeld/EBITDA et vanlig supplement i kvartalsrapporter fra børsnoterte selskaper, spesielt innen oljeservice, shipping og eiendom, der store engangsposter er hyppige. Norske investorer bør være oppmerksomme på at selskaper ofte presenterer justerte tall i presentasjoner, men at disse ikke er regulert av IFRS – de er selskapsdefinerte. Derfor er det viktig å forstå hvilke justeringer som er gjort.

    Praktisk eksempel

    La oss se på et fiktivt norsk selskap, Fjordkraft Teknologi AS, som rapporterer følgende tall for regnskapsåret 2023:

    PostBeløp (millioner NOK)
    Rapportert netto gjeld800
    Rapportert EBITDA200
    - Herav engangskostnader ved nedbemanning30
    - Herav gevinst ved salg av patent15
    Kontanter mottatt ved patentsalg50
    Standard netto gjeld/EBITDA = 800 / 200 = 4,0x.

    For like-for-like justerer vi:

  • Justert EBITDA: 200 + 30 (legg tilbake engangskostnader) - 15 (fjern engangsgevinst) = 215 millioner kroner.
  • Justert netto gjeld: 800 - 50 (fjern kontanter fra patentsalg, da de ikke er fra drift) = 750 millioner kroner.
Like-for-like netto gjeld/EBITDA = 750 / 215 = 3,5x.

Dette viser at den underliggende gjeldsbelastningen er lavere enn det rapporterte tallet tilsier, fordi engangskostnadene midlertidig reduserte EBITDA, og kontantene fra patentsalget midlertidig reduserte netto gjeld. En investor som ser 4,0x kan bli bekymret, men 3,5x er mer håndterbart. Likevel må man vurdere om justeringene er rimelige – nedbemanning kan være en engangshendelse, men kan også indikere strukturelle problemer.

Fordeler og ulemper

Fordelene med like-for-like netto gjeld/EBITDA er åpenbare: det gir et mer rettferdig bilde av den underliggende gjeldsbetjeningsevnen, spesielt for selskaper med mange engangsposter eller strukturelle endringer. Det gjør det lettere å sammenligne et selskaps utvikling over tid og å sammenligne med andre selskaper som har hatt ulike hendelser. For kredittanalytikere er det et viktig verktøy for å vurdere risiko og for å sette covenants i låneavtaler.

Ulempene er knyttet til subjektivitet. Selskaper kan ha insentiv til å justere tallene for å fremstå sunnere enn de egentlig er. For eksempel kan de klassifisere vanlige driftskostnader som engangsposter. Det er også tidkrevende for investorer å sette seg inn i justeringene, spesielt hvis selskapet ikke oppgir detaljer. Videre kan for mange justeringer gjøre nøkkeltallet mindre sammenlignbart på tvers av selskaper, fordi ulike selskaper justerer forskjellig.

En annen ulempe er at like-for-like-tall ofte er basert på historiske tall og kan være mindre relevante for fremtiden. Hvis et selskap nettopp har gjort et stort oppkjøp, vil like-for-like-justeringen kanskje ikke fange opp integrasjonsrisikoen. Derfor bør investorer alltid bruke like-for-like-tall sammen med andre nøkkeltall og en kvalitativ vurdering.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like netto gjeld/EBITDA alltid er bedre enn standardtallet. Det er ikke nødvendigvis sant; justeringer kan også føre til et høyere forholdstall, som i eksempelet med Norsk Industri AS der standardtallet var 5,0x og like-for-like ble 5,4x. Investorer bør ikke automatisk tro at justerte tall er mer gunstige – de er bare mer sammenlignbare.

En annen misforståelse er at like-for-like-tall er en offisiell regnskapsstandard. De er ikke regulert av IFRS eller norsk regnskapsstandard, men er selskapsdefinerte. Derfor må man alltid lese fotnotene i kvartalsrapporten for å forstå hva som er justert. Noen selskaper kan også endre justeringsmetodikk fra år til år, noe som gjør sammenligning vanskelig.

Mange nybegynnere tror også at et lavt like-for-like-tall alltid er bra, men det avhenger av bransje. For eksempel har eiendomsselskaper ofte høyere gjeldsgrad (4-6x) fordi de har stabile kontantstrømmer fra utleie, mens teknologiselskaper gjerne har lavere (under 2x). Det er derfor viktig å sammenligne med bransjegjennomsnittet og selskapets egen historikk.

Oppsummering

Like-for-like netto gjeld/EBITDA er et verdifullt nøkkeltall for investorer som ønsker et mer nyansert bilde av et selskaps gjeldsbelastning. Ved å justere for engangsposter og strukturelle endringer, kan man sammenligne over tid og mellom selskaper på en mer rettferdig måte. Nøkkeltallet er spesielt relevant i norske bransjer med hyppige restruktureringer, som oljeservice, shipping og eiendom.

For å bruke det effektivt, må du sette deg inn i hvilke justeringer selskapet har gjort og vurdere om de er rimelige. Det er også lurt å se på utviklingen over flere kvartaler og kombinere med andre mål som rentedekningsgrad og kontantstrøm. Husk at like-for-like-tall ikke er en fasit, men et supplement til standard regnskapstall. Med en kritisk tilnærming kan det hjelpe deg å unngå å bli lurt av engangseffekter og ta bedre investeringsbeslutninger.