Like-for-like gjeldsgrad – en nyttig måte å sammenligne gjeld på

Hva er Like-for-like gjeldsgrad?

Like-for-like gjeldsgrad er en variant av den tradisjonelle gjeldsgraden som tar sikte på å gi et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag. Mens vanlig gjeldsgrad (total gjeld / egenkapital) kan påvirkes kraftig av engangshendelser som oppkjøp, salg av virksomheter eller store nedskrivninger, justerer like-for-like-gjeldsgraden for slike poster. Begrepet er hentet fra detaljhandelen, der «like-for-like sales» sammenligner omsetning i samme butikker over tid. I finansiell analyse overfører vi samme tankegang: vi sammenligner gjeldsbelastningen på en måte som holder rammeverket konstant.

Formålet er å avdekke den underliggende utviklingen i selskapets gjeldsbelastning. Hvis et selskap for eksempel kjøper opp en konkurrent og finansierer kjøpet med lån, vil den vanlige gjeldsgraden hoppe oppover. Men den økningen sier ikke nødvendigvis noe om hvorvidt den eksisterende driften har blitt mer risikabel. Like-for-like gjeldsgrad kan da ekskludere den nye gjelden knyttet til oppkjøpet, slik at investorer kan se om kjernevirksomheten faktisk har redusert eller økt sin gjeldsbelastning.

I praksis finnes det ingen universell standard for hvilke justeringer som skal gjøres. Analytikere og selskaper oppgir ofte sine egne definisjoner. Derfor er det viktig å forstå hva som ligger bak tallet. Likevel er prinsippet enkelt: man korrigerer for poster som ikke gjentas år etter år, eller som endrer selskapets struktur på en måte som gjør sammenligninger misvisende.

For norske investorer er dette spesielt relevant fordi mange børsnoterte selskaper, som Equinor, Norsk Hydro og Orkla, har gjennomført store strukturelle endringer de siste årene. Å bruke vanlig gjeldsgrad uten justeringer kan gi et skjevt bilde av den underliggende finansielle helsen.

Forstå Like-for-like gjeldsgrad

For å forstå like-for-like gjeldsgrad må vi først se på hva en gjeldsgrad egentlig måler. Gjeldsgraden (debt-to-equity ratio) viser forholdet mellom et selskaps gjeld og egenkapital. En høy gjeldsgrad indikerer høy finansiell risiko, fordi selskapet har mye gjeld i forhold til egenkapitalen. Men dette tallet kan være misvisende hvis selskapet nylig har gjort noe ekstraordinært.

Like-for-like gjeldsgrad forsøker å isolere den underliggende trenden. Tenk deg at et selskap har drevet stabilt i flere år med en gjeldsgrad på 0,5. Så kjøper det et annet selskap for 1 milliard kroner, finansiert med lån. Den vanlige gjeldsgraden stiger til 0,8. Betyr det at selskapet har blitt mer risikabelt? Ikke nødvendigvis – det kan hende at oppkjøpet gir inntekter som mer enn dekker rentekostnadene. Like-for-like gjeldsgraden kan da settes til 0,5 ved å ekskludere den nye gjelden, slik at investorer kan vurdere om kjernevirksomheten fortsatt er like solid.

En annen vanlig justering gjelder nedskrivninger. Hvis et selskap skriver ned verdien av en fabrikk med 500 millioner kroner, reduseres egenkapitalen, og gjeldsgraden øker kunstig. En like-for-like-beregning kan korrigere for nedskrivningen ved å bruke egenkapitalen før nedskrivning. Dette gir et bedre bilde av selskapets evne til å betjene gjelden basert på løpende drift.

For investorer er det viktig å se på like-for-like gjeldsgrad over flere år. Hvis tallet er stabilt eller fallende, tyder det på at selskapet holder kontroll på gjeldsbelastningen. Hvis det derimot stiger selv etter justeringer, kan det være et faresignal. Sammenlignet med bransjekolleger gir like-for-like gjeldsgrad også en mer rettferdig rangering av selskaper med ulik oppkjøpsaktivitet.

Hvordan fungerer Like-for-like gjeldsgrad?

Beregningen av like-for-like gjeldsgrad følger samme grunnstruktur som vanlig gjeldsgrad, men med justeringer i teller og/eller nevner. Formelen kan skrives som:

Like-for-like gjeldsgrad = (Total gjeld – justeringsposter) / (Egenkapital – justeringsposter)

Justeringspostene er de elementene som analytikeren mener ikke gjenspeiler den underliggende driften. Eksempler på justeringer:

• Gjeld knyttet til nylige oppkjøp som ennå ikke har integrert drift.
• Gjeld som forventes å bli nedbetalt med salgsproveny fra en planlagt transaksjon.
• Nedskrivninger av goodwill eller anleggsmidler som reduserer egenkapitalen kunstig.
• Engangseffekter fra valutakurssvingninger på gjeld i utenlandsk valuta.

I praksis er det sjelden at både teller og nevner justeres like mye. Ofte justerer man bare egenkapitalen for nedskrivninger, eller bare gjelden for oppkjøpsrelatert gjeld. Det finnes ingen fasit – det viktigste er at justeringene er konsistente over tid og godt forklart.

For å illustrere kan vi sette opp en enkel tabell med et fiktivt norsk selskap, «Nordic Industri AS». Tallene er i millioner kroner.

Post	Vanlig regnskap	Justering	Like-for-like
Total gjeld	2 000	– 300 (oppkjøpsgjeld)	1 700
Egenkapital	1 000	+ 200 (tilbakeført nedskrivning)	1 200
Gjeldsgrad	2,0		1,42

Her ser vi at den vanlige gjeldsgraden er 2,0, mens like-for-like-gjeldsgraden er 1,42. Forskjellen er betydelig og kan påvirke investeringsbeslutninger. Uten justeringer ville selskapet fremstått som mer risikabelt enn det underliggende driften tilsier.

Historisk bakgrunn

Begrepet «like-for-like» har sin opprinnelse i detaljhandelen, der kjeder sammenligner omsetning i butikker som har vært åpne i mer enn ett år. Dette fjerner effekten av nye butikkåpninger og stengninger, og gir et bedre bilde av underliggende salgsvekst. Over tid har finansanalytikere adoptert samme logikk for andre nøkkeltall, inkludert gjeldsgrad.

På 1990- og 2000-tallet ble det stadig vanligere at selskaper gjennomførte store oppkjøp og restruktureringer. Investorer oppdaget at vanlige gjeldsgradstall svingte voldsomt fra år til år på grunn av disse transaksjonene, og at det var vanskelig å se den underliggende trenden. Analytikere begynte derfor å presentere justerte gjeldsgrader, ofte kalt «underlying leverage» eller «adjusted debt-to-equity». I Norge har begrepet «like-for-like gjeldsgrad» blitt tatt i bruk, spesielt i rapporter fra meglerhus og i selskapers egne presentasjoner.

En milepæl var finanskrisen i 2008, da mange selskaper fikk problemer med for høy gjeld. Etter krisen ble investorer mer opptatt av å forstå den reelle gjeldsbelastningen. Regnskapsstandarder som IFRS ga også større rom for skjønn, noe som økte behovet for justerte nøkkeltall. I dag er like-for-like gjeldsgrad en etablert del av verktøykassen for aksjeanalytikere, selv om den ikke er like standardisert som for eksempel EBITDA-marginer.

I Norge har selskaper som Telenor og Yara tidligere publisert egne justerte gjeldsgrader i sine kvartalsrapporter, ofte under betegnelsen «adjusted debt/equity». Dette viser at begrepet har fått fotfeste også i det norske markedet.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med et norsk selskap, «Fjordkraft AS» (fiktivt navn, men realistiske tall). Fjordkraft driver med strømproduksjon og har de siste årene kjøpt opp flere mindre vannkraftverk. I 2023 var regnskapstallene som følger:

• Total gjeld: 4 500 MNOK
• Egenkapital: 2 000 MNOK
• Vanlig gjeldsgrad: 4 500 / 2 000 = 2,25

Men i 2023 gjennomførte Fjordkraft et oppkjøp av et vannkraftverk for 1 200 MNOK, finansiert med et nytt lån på 1 000 MNOK og egne kontanter. I tillegg skrev de ned verdien av et eldre kraftverk med 300 MNOK på grunn av lavere kraftpriser. Analytikeren ønsker å beregne like-for-like gjeldsgrad for å se den underliggende trenden.

Justeringer:

• Fjern gjelden knyttet til oppkjøpet: 1 000 MNOK trekkes fra total gjeld.
• Tilbakefør nedskrivningen: 300 MNOK legges til egenkapitalen.

Justert total gjeld: 4 500 – 1 000 = 3 500 MNOK Justert egenkapital: 2 000 + 300 = 2 300 MNOK Like-for-like gjeldsgrad: 3 500 / 2 300 ≈ 1,52

Forskjellen er stor: fra 2,25 til 1,52. Hvis investoren bare så på vanlig gjeldsgrad, ville han tro at selskapet var høyt belånt. Like-for-like-gjeldsgraden viser at den underliggende driften faktisk har en moderat gjeldsbelastning. Dette eksemplet understreker hvorfor det er viktig å grave dypere i tallene.

En tabell kan oppsummere:

Nøkkeltall	Vanlig	Like-for-like
Gjeld (MNOK)	4 500	3 500
Egenkapital (MNOK)	2 000	2 300
Gjeldsgrad	2,25	1,52

For en middels erfaren investor gir dette en mer nyansert forståelse av selskapets finansielle risiko.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer rettferdig bilde av underliggende gjeldsbelastning, spesielt i perioder med mange transaksjoner.
• Gjør det lettere å sammenligne selskaper i samme bransje, fordi man fjerner støy fra ulik oppkjøpsaktivitet.
• Hjelper investorer med å identifisere trender over tid, uavhengig av engangshendelser.
• Kan avdekke om et selskap faktisk reduserer gjelden i kjernevirksomheten, selv om total gjeldsgrad øker på grunn av oppkjøp.

Ulemper:

• Mangler standardisering – ulike analytikere kan gjøre ulike justeringer, noe som gjør det vanskelig å sammenligne på tvers av kilder.
• Krever innsikt i regnskapet og evne til å identifisere relevante justeringsposter. Ikke alle investorer har denne kompetansen.
• Kan misbrukes av selskaper som ønsker å fremstille seg som mindre belånt enn de egentlig er, ved å utelate relevant gjeld.
• Gir ikke nødvendigvis et bedre bilde hvis justeringene er vilkårlige eller dårlig forklart.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at like-for-like gjeldsgrad alltid er lavere enn vanlig gjeldsgrad. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis et selskap for eksempel har solgt en virksomhet og brukt provenyet til å betale ned gjeld, vil vanlig gjeldsgrad være lav, mens like-for-like gjeldsgrad (som ekskluderer salgseffekten) kan være høyere. Justeringer kan gå begge veier.

En annen misforståelse er at like-for-like gjeldsgrad er et offisielt regnskapstall. Det er det ikke. Det er et justert nøkkeltall som selskaper eller analytikere beregner selv. Derfor finnes det ikke i årsregnskapet, men ofte i presentasjoner og analyserapporter. Investorer må selv vurdere troverdigheten av justeringene.

Noen tror også at en lav like-for-like gjeldsgrad automatisk betyr at selskapet er trygt. Men gjeldsgraden må alltid ses i sammenheng med lønnsomhet, kontantstrøm og bransjeforhold. Et selskap med lav gjeldsgrad kan likevel ha problemer hvis inntjeningen er svært volatil. Omvendt kan en høy gjeldsgrad være akseptabel i en stabil bransje med høy kontantstrøm.

Til slutt: Mange forveksler like-for-like gjeldsgrad med «underlying leverage» eller «adjusted leverage». Selv om prinsippene er like, kan det være små forskjeller i hva som justeres. Les alltid fotnotene i rapportene for å forstå hva som ligger bak tallet.

Oppsummering

Like-for-like gjeldsgrad er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å se forbi engangshendelser og strukturelle endringer. Ved å justere for oppkjøp, salg, nedskrivninger og andre ekstraordinære poster, gir den et renere bilde av selskapets underliggende gjeldsbelastning. Dette gjør det lettere å sammenligne utviklingen over tid og på tvers av selskaper.

Samtidig må man være oppmerksom på mangelen på standardisering. Ulike aktører kan gjøre ulike justeringer, og det er alltid en risiko for at justeringene er gjort for å fremstille selskapet i et bedre lys. Derfor bør investorer alltid sette seg inn i hvilke poster som er justert, og hvorfor.

For norske investorer er like-for-like gjeldsgrad spesielt relevant i en tid med mange oppkjøp og restruktureringer i norsk næringsliv. Ved å kombinere dette nøkkeltallet med andre finansielle mål, som rentedekningsgrad og kontantstrøm, kan man få en mer helhetlig vurdering av selskapets finansielle helse. Husk at intet enkelt tall kan fortelle hele historien – men like-for-like gjeldsgrad er et viktig supplement til den tradisjonelle gjeldsgraden.