Like-for-like FCF yield – en bedre måler på kontantstrøm

Hva er Like-for-like FCF yield?

Like-for-like FCF yield er en videreutvikling av den tradisjonelle free cash flow yield (FCF yield). Mens vanlig FCF yield beregnes ved å dele et selskaps frie kontantstrøm (FCF) på markedsverdien eller enterprise value, justerer like-for-like-versjonen for engangsposter og ikke-gjentakende hendelser. Målet er å isolere den kontantstrømmen selskapet kan forvente å generere fra sin ordinære drift, år etter år.

Tenk deg et norsk selskap som i år solgte en bygning og fikk inn 100 millioner kroner ekstra. Vanlig FCF yield vil inkludere denne engangsinntekten, noe som gir et kunstig høyt tall. Like-for-like FCF yield fjerner salgssummen og viser bare kontantstrømmen fra den løpende virksomheten. Slik får investorer et mer realistisk bilde av selskapets evne til å generere kontanter på sikt.

Begrepet «like-for-like» kommer fra detaljhandelen, der man sammenligner salg i samme butikker over tid for å se den underliggende veksten. På samme måte sammenligner like-for-like FCF yield den underliggende kontantstrømmen uten støy fra engangsforhold. Dette gjør nøkkeltallet spesielt nyttig for investorer som ønsker å vurdere et selskaps fundamentale verdi.

Forstå Like-for-like FCF yield

For å forstå like-for-like FCF yield må man først ha grep om fri kontantstrøm. Fri kontantstrøm er pengene et selskap har igjen etter at det har betalt for driftskostnader og nødvendige investeringer (CAPEX). Det er disse pengene som kan brukes til utbytte, tilbakekjøp av aksjer, nedbetaling av gjeld eller nye investeringer.

Vanlig FCF yield kan svinge kraftig fra år til år på grunn av engangsposter som salg av eiendeler, restruktureringskostnader, store erstatningsutbetalinger eller regnskapsmessige justeringer. Like-for-like FCF yield glatter ut disse svingningene ved å identifisere og trekke ut poster som ikke forventes å gjenta seg. Dette gir et bedre mål på selskapets normale kontantstrømgenerering.

For eksempel kan et selskap som Norsk Hydro ha år med store investeringer i nye anlegg, noe som midlertidig reduserer FCF. En like-for-like-analyse vil justere for disse investeringene ved å se på gjennomsnittlig CAPEX over flere år, eller ved å skille mellom vedlikeholdsinvesteringer og vekstinvesteringer. Slik får man et mer konsistent bilde av hvor mye kontanter selskapet faktisk produserer.

Hvordan fungerer Like-for-like FCF yield?

Beregningen av like-for-like FCF yield følger samme grunnstruktur som vanlig FCF yield, men med justeringer i telleren. Formelen er:

Like-for-like FCF yield = Justert fri kontantstrøm / Markedsverdi (eller Enterprise Value)

Justert fri kontantstrøm finner man ved å starte med rapportert FCF fra kontantstrømoppstillingen, og deretter legge til eller trekke fra engangsposter. Eksempler på justeringer:

• Salg av anleggsmidler: trekkes ut, da det ikke er gjentakende.
• Store erstatningsutbetalinger: trekkes ut hvis de er uvanlige.
• Restruktureringskostnader: kan trekkes ut hvis de er engangsbetinget.
• Skattefordeler eller -utgifter av ekstraordinær karakter: justeres.

Noen analytikere bruker også gjennomsnittlig FCF over 3-5 år som en forenklet like-for-like-tilnærming. Dette kan fungere for selskaper med stabile kontantstrømmer, men det fanger ikke opp engangsposter like presist som en detaljert justering.

Historisk bakgrunn

Free cash flow yield ble populært på 1990-tallet som et alternativ til P/E-tall. Investorer oppdaget at resultat per aksje lett kunne manipuleres gjennom regnskapsmessige valg, mens kontantstrøm var vanskeligere å påvirke. FCF yield ble derfor sett på som et mer robust mål på verdiskaping.

Etter hvert som flere investorer tok i bruk FCF yield, oppsto behovet for å justere for engangsposter. Selskaper kunne ha ett år med ekstremt høy FCF på grunn av et salg, for deretter å falle tilbake. Dette ga et misvisende bilde av den underliggende kontantstrømmen. Like-for-like-justeringer ble utviklet for å løse dette problemet.

I Norge har like-for-like FCF yield fått økt oppmerksomhet de siste ti årene, særlig blant fundamentalinvestorer og i forbindelse med verdsettelse av modne selskaper med mye kontantstrøm, som Equinor og Telenor. Norske investorer har også begynt å bruke begrepet i aksjeanalyser og på investorforumer. Selv om det ikke er et offisielt regulert nøkkeltall, er det anerkjent som et nyttig verktøy i verdsettelsesmodeller som DCF (diskontert kontantstrøm).

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske selskaper: Norsk Teknologi AS og Norsk Eiendom AS. Begge har en markedsverdi på 10 milliarder NOK. Vi sammenligner vanlig FCF yield og like-for-like FCF yield for regnskapsåret 2023.

Norsk Teknologi AS rapporterte en fri kontantstrøm på 800 millioner NOK. I løpet av året solgte de imidlertid et patent for 200 millioner NOK, noe som er en engangsinntekt. Uten dette salget ville FCF vært 600 millioner NOK. Vanlig FCF yield blir 800 / 10 000 = 8,0 %. Like-for-like FCF yield blir 600 / 10 000 = 6,0 %.

Norsk Eiendom AS rapporterte en fri kontantstrøm på 700 millioner NOK. De hadde ingen engangsposter, men de gjennomførte en større restrukturering som kostet 100 millioner NOK, noe som er en engangskostnad. Justert for denne kostnaden (legges tilbake) blir underliggende FCF 800 millioner NOK. Vanlig FCF yield blir 700 / 10 000 = 7,0 %. Like-for-like FCF yield blir 800 / 10 000 = 8,0 %.

Fordeler og ulemper

Fordelene med like-for-like FCF yield er flere. For det første gir det et mer stabilt og forutsigbart bilde av kontantstrømmen, noe som er avgjørende for langsiktige investorer. For det andre reduserer det risikoen for å bli lurt av engangsposter som gir et kunstig godt eller dårlig inntrykk. For det tredje er det et nyttig verktøy i verdsettelsesmodeller, spesielt DCF, der man trenger et estimat for normalisert kontantstrøm.

Ulempene er også verdt å merke seg. Justeringene krever skjønn og kan variere mellom analytikere, noe som svekker sammenlignbarheten. Det er ikke alltid lett å avgjøre hva som er en engangspost – noen kostnader kan gjenta seg med ujevne mellomrom, som restruktureringer. I tillegg kan selskaper med vilje klassifisere ordinære kostnader som engangsposter for å pynte på bildet. Derfor bør investorer alltid lese fotnotene i regnskapet.

En annen ulempe er at like-for-like FCF yield ikke fanger opp endringer i arbeidskapital like godt. Hvis et selskap bygger opp store varelager eller utsetter betalinger, kan FCF bli midlertidig høy, men justeringene fanger ikke alltid dette opp. Likevel er nøkkeltallet et verdifullt supplement til andre mål.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like FCF yield alltid er bedre enn vanlig FCF yield. Det stemmer ikke alltid; for selskaper med svært stabile kontantstrømmer uten engangsposter, gir begge samme verdi. Nøkkeltallet er mest nyttig når det er store svingninger i rapportert FCF.

En annen misforståelse er at en høy like-for-like FCF yield automatisk betyr at aksjen er billig. Det kan like godt skyldes at selskapet har høy risiko, lav vekst eller store fremtidige investeringsbehov. Derfor må yielden alltid vurderes i sammenheng med bransje, vekstutsikter og kapitalstruktur.

Noen tror også at like-for-like FCF yield er det samme som «normalisert FCF yield». Normalisert FCF yield bruker ofte gjennomsnittlig FCF over flere år, mens like-for-like justerer for spesifikke engangsposter. Metodene kan gi ulike resultater, og det er viktig å forstå hvilken tilnærming som er brukt.

Oppsummering

Like-for-like FCF yield er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å se bak de regnskapsmessige svingningene og vurdere et selskaps evne til å generere kontanter fra kjernevirksomheten. Ved å justere for engangsposter gir nøkkeltallet et mer konsistent bilde over tid og muliggjør bedre sammenligninger mellom selskaper.

For å bruke det i praksis må man sette seg inn i selskapets rapporter og identifisere poster som ikke forventes å gjenta seg. Selv om det krever mer arbeid enn å bare se på vanlig FCF yield, kan innsikten være avgjørende for å unngå å kjøpe en aksje basert på et midlertidig kontantstrømhopp.

Husk at ingen enkelt nøkkeltall gir hele sannheten. Like-for-like FCF yield bør brukes sammen med andre mål som P/E, EV/EBITDA, gjeldsgrad og vekstprognoser. Med en helhetlig tilnærming kan du ta bedre informerte investeringsbeslutninger.