Like-for-like EV/EBIT – forstå justert verdsettelse

Hva er Like-for-like EV/EBIT?

Like-for-like EV/EBIT er en finansiell nøkkeltall som brukes til å verdsette selskaper på en mer sammenlignbar måte. Standard EV/EBIT (enterprise value delt på earnings before interest and taxes) kan bli forvrengt av engangsposter som nedskrivninger, gevinst ved salg av eiendeler, eller kostnader knyttet til oppkjøp og restrukturering. Ved å justere både enterprise value (EV) og EBIT for slike poster, får man et tall som bedre reflekterer den underliggende, gjentakende driften.

For en norsk investor som sammenligner to selskaper i samme bransje – for eksempel to oppdrettsselskaper – kan like-for-like EV/EBIT være avgjørende. Hvis det ene selskapet nylig har solgt en lisens og bokført en stor gevinst, vil standard EV/EBIT falle kunstig lavt. Like-for-like-justeringen fjerner denne gevinsten og gir et mer rettferdig bilde av driftslønnsomheten.

Begrepet «like-for-like» kommer fra detaljhandelen, der man sammenligner salg i samme butikker over tid for å isolere organisk vekst. I verdsettelsessammenheng betyr det at man sammenligner selskaper på samme grunnlag, uten at strukturelle endringer eller engangshendelser påvirker tallene.

Forstå Like-for-like EV/EBIT

For å forstå like-for-like EV/EBIT må man først ha kontroll på de to komponentene: enterprise value (EV) og EBIT. EV representerer den totale teoretiske kjøpesummen for et selskap – markedsverdi pluss netto rentebærende gjeld, minoritetsinteresser og preferanseaksjer, minus kontanter og kontantekvivalenter. EBIT er driftsresultatet før renter og skatt, og viser hvor mye selskapet tjener på sin kjernevirksomhet.

Når man justerer for like-for-like, ser man på hva EV og EBIT ville vært hvis selskapet ikke hadde gjennomført bestemte transaksjoner eller hatt bestemte engangsposter. For eksempel: Hvis et selskap kjøper en konkurrent, øker både EV (pga. økt gjeld eller aksjeemisjon) og EBIT (pga. inntjening fra oppkjøpet). Like-for-like-justeringen prøver å isolere effekten av oppkjøpet for å vise hvordan selskapet presterer uten dette.

Det finnes ingen universell standard for hvordan justeringen skal gjøres. Analytikere og investorer må selv vurdere hvilke poster som er ikke-gjentakende eller strukturelle. Vanlige justeringer inkluderer fjerning av nedskrivninger av goodwill, avsetninger til omstrukturering, og gevinster/tap ved salg av anleggsmidler. På EV-siden justerer man ofte for kontantstrømmer knyttet til oppkjøp eller salg, samt endringer i netto gjeld som ikke er del av den ordinære driften.

Hvordan fungerer Like-for-like EV/EBIT?

Fremgangsmåten for å beregne like-for-like EV/EBIT kan deles i tre trinn. Først identifiserer man alle ikke-gjentakende poster i resultatregnskapet og justerer EBIT tilsvarende. For eksempel: Hvis selskapet har en nedskrivning på 200 millioner kroner, legger man dette tilbake til EBIT (siden nedskrivningen er en engangskostnad som ikke gjenspeiler den løpende driften).

For det andre justerer man enterprise value. Dette kan innebære å justere for kontantstrømmer fra salg av virksomheter (trekke fra kontanter mottatt) eller for oppkjøpsrelatert gjeld som er tatt opp spesifikt for en transaksjon. Målet er å få et EV-tall som representerer selskapets verdi basert på den justerte driften.

Til slutt deler man den justerte EV på den justerte EBIT. Resultatet er like-for-like EV/EBIT. For å illustrere: Et selskap har standard EV på 10 milliarder kroner og standard EBIT på 1 milliard, noe som gir EV/EBIT = 10. Men hvis EBIT inkluderer en engangsgevinst på 200 millioner fra salg av en eiendom, blir justert EBIT = 800 millioner. Hvis EV samtidig justeres ned med 200 millioner (fordi gevinsten økte kontantbeholdningen), blir justert EV = 9,8 milliarder. Like-for-like EV/EBIT = 9,8 / 0,8 = 12,25 – et mer realistisk bilde av den underliggende verdsettelsen.

Historisk bakgrunn

EV/EBIT-multippelen har vært i bruk siden 1980-tallet, men ble for alvor populær på 1990-tallet da investorer søkte mer robuste verdsettelsesverktøy enn P/E-tall. Like-for-like-justeringer oppsto som et svar på økende kompleksitet i selskapers regnskaper, spesielt etter bølgen av fusjoner og oppkjøp på 2000-tallet.

I Norge har bruken av like-for-like EV/EBIT økt i takt med internasjonaliseringen av Oslo Børs. Store selskaper som Equinor, Norsk Hydro og Telenor har mange ikke-gjentakende poster knyttet til prosjektavslutninger, salg av lisenser eller nedskrivninger. Analytikere i meglerhus som DNB Markets og ABG Sundal Collier bruker jevnlig justerte multipler i sine analyser.

Metoden er også vanlig i private equity-miljøer, der man ofte verdsetter selskaper basert på normalisert inntjening. Like-for-like EV/EBIT gir et bedre grunnlag for å sammenligne potensielle oppkjøpskandidater på tvers av ulike regnskapsperioder og transaksjonshistorikk.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk selskap, «Nordisk Fiskeri AS», som driver med lakseoppdrett. I 2023 rapporterte selskapet følgende nøkkeltall:

For like-for-like-justering fjerner vi engangsgevinsten (300) og legger tilbake nedskrivningen (100). Justert EBIT = 1 200 - 300 + 100 = 1 000. På EV-siden justerer vi for at kontantbeholdningen økte med 300 fra lisenssalget (justert kontanter = 500 - 300 = 200). Dermed blir justert EV = markedsverdi (8 000) + netto gjeld (2 000) - justerte kontanter (200) = 9 800.

Like-for-like EV/EBIT = 9 800 / 1 000 = 9,8.

Forskjellen fra 7,9 til 9,8 viser at selskapet egentlig er dyrere enn standardtallet antyder, fordi engangsgevinsten ga et kunstig høyt EBIT. En investor som sammenligner Nordisk Fiskeri med en konkurrent uten slike engangsposter, bør bruke like-for-like-tallet.

Fordeler og ulemper

Fordelene med like-for-like EV/EBIT er flere. For det første gir den et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag mellom selskaper, spesielt i perioder med mye strukturelle endringer. For det andre hjelper den investorer med å identifisere underliggende trender i driftslønnsomheten som ellers ville blitt skjult av engangsposter. For det tredje kan den avdekke om et selskap egentlig er over- eller underpriset når man ser bort fra ekstraordinære hendelser.

Ulempene er knyttet til subjektivitet. Det er ikke alltid opplagt hva som er en «engangspost». Noen selskaper har gjentakende nedskrivninger eller restruktureringskostnader, og da blir justeringen mindre meningsfull. I tillegg kan ulike analytikere komme fram til svært forskjellige justerte tall, noe som svekker påliteligheten. Endelig krever metoden god innsikt i regnskapet og selskapets historie, noe som kan være tidkrevende for private investorer.

En annen ulempe er at like-for-like EV/EBIT ikke fanger opp endringer i konkurransesituasjon eller makroforhold. Den er først og fremst et verktøy for å korrigere for regnskapstekniske forhold, ikke for å vurdere fremtidig vekst eller risiko.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like EV/EBIT alltid er bedre enn standard EV/EBIT. Det stemmer ikke – hvis et selskap har mange gjentakende engangsposter (for eksempel årlige nedskrivninger i en syklisk bransje), kan justeringen gi et misvisende bilde. Da kan standardtallet faktisk være mer konsistent over tid.

En annen misforståelse er at justeringen bare gjelder EBIT-siden. Mange investorer glemmer å justere EV, spesielt for kontantstrømmer fra salg av eiendeler. Hvis man bare justerer EBIT, får man et skjevt bilde fordi EV ikke reflekterer at kontantbeholdningen har endret seg.

Til slutt tror noen at like-for-like EV/EBIT kan brukes som eneste beslutningsgrunnlag. Det er farlig. Multippelen må alltid sees i sammenheng med andre nøkkeltall som P/E, EV/EBITDA, gjeld/EBIT og kontantstrøm. I tillegg bør man vurdere kvalitative faktorer som ledelse, konkurransefortrinn og bransjeutsikter.

Oppsummering

Like-for-like EV/EBIT er et nyttig supplement til standard verdsettelsesmultipler. Ved å korrigere for engangsposter og strukturelle endringer gir den et renere bilde av den underliggende driften og gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av tid og transaksjoner. Metoden krever imidlertid grundig regnskapsanalyse og en bevissthet om subjektive vurderinger.

For norske investorer som analyserer selskaper på Oslo Børs, kan like-for-like EV/EBIT være spesielt nyttig i bransjer med mange ikke-gjentakende poster, som olje, shipping, oppdrett og eiendom. Samtidig bør man aldri stole blindt på et justert tall – alltid sjekke hvilke poster som er fjernet og hvorfor.

Husk at verdsettelse er både kunst og vitenskap. Like-for-like EV/EBIT er et verktøy i verktøykassen, ikke en fasit. Bruk det sammen med andre analyser og din egen forståelse av selskapet og markedet.