Like-for-like earnings yield – en justert inntjeningsavkastning for bedre sammenligning

Hva er like-for-like earnings yield?

Like-for-like earnings yield er en justert versjon av den tradisjonelle inntjeningsavkastningen (earnings yield). Mens vanlig earnings yield beregnes som resultat per aksje (EPS) dividert med aksjekursen, tar like-for-like earnings yield hensyn til at inntjeningen kan være påvirket av engangshendelser, oppkjøp, salg av virksomheter eller andre forhold som gjør at historiske tall ikke er direkte sammenlignbare. Ved å justere inntjeningen til kun å omfatte sammenlignbare deler av virksomheten, får investoren et mer konsistent bilde av den underliggende lønnsomheten.

Begrepet er lånt fra detaljhandelen, der «like-for-like sales» måler salgsvekst i butikker som har vært åpne i mer enn ett år, for å eliminere effekten av nyåpninger eller nedleggelser. På samme måte fjerner like-for-like earnings yield støy fra regnskapet slik at man kan vurdere om kjernevirksomheten faktisk genererer bedre avkastning over tid.

For en norsk investor kan dette være spesielt relevant når man analyserer selskaper som har vært gjennom fusjoner, fisjoner eller store engangsposter – for eksempel et oljeselskap som har solgt ut en større lisens, eller et oppdrettsselskap som har hatt et ekstraordinært biologisk tap.

Forstå like-for-like earnings yield

For å forstå hvorfor dette begrepet er nyttig, må man først se på begrensningene ved vanlig earnings yield. Si at et norsk selskap har en EPS på 10 kroner og aksjekurs på 200 kroner. Da er earnings yield 5 % (10/200). Men hvis EPS inkluderer en engangsinntekt på 4 kroner fra salg av en eiendom, er den underliggende, gjentagende inntjeningen bare 6 kroner. Den reelle, justerte earnings yield blir da 3 % (6/200). Uten justeringen ville man tro at selskapet er mer lønnsomt enn det egentlig er.

Like-for-like earnings yield forsøker å fjerne slike engangseffekter og i tillegg justere for endringer i selskapsstruktur. Hvis selskapet har kjøpt opp en konkurrent i løpet av året, vil inntjeningen fra det oppkjøpte selskapet ikke være sammenlignbar med foregående år. Ved å estimere inntjeningen som om oppkjøpet ikke hadde skjedd (eller ved å inkludere proformatal), kan man få et bedre sammenligningsgrunnlag.

Målet er å måle hvor mye avkastning aksjonærene får fra den underliggende driften, uavhengig av regnskapsmessige engangshendelser og strukturelle endringer. Dette gjør det lettere å vurdere om ledelsen faktisk skaper verdier gjennom den daglige virksomheten.

Hvordan fungerer like-for-like earnings yield?

Beregningen følger samme struktur som vanlig earnings yield, men med justert EPS:

Like-for-like earnings yield = Justert EPS / Aksjekurs

Justert EPS er resultat per aksje korrigert for:

• Engangsposter (gevinster/tap ved salg, nedskrivninger, omstruktureringskostnader)
• Oppkjøpsrelaterte effekter (avskrivning av merverdier, transaksjonskostnader)
• Ikke-gjentagende skattekreditter eller -kostnader
• Effekter av oppkjøp/salg av virksomheter (justert til proformatal)

For å illustrere: Anta at et norsk industriselskap rapporterer en EPS på 15 kroner. I løpet av året solgte de en datterselskap med en engangsgevinst på 3 kroner per aksje, og de hadde også en nedskrivning av varelager på 1 krone per aksje. Den underliggende, gjentagende EPS er da 15 – 3 + 1 = 13 kroner. Dersom aksjekursen er 260 kroner, blir like-for-like earnings yield = 13/260 = 5,0 %, mens den ujusterte yielden er 15/260 = 5,8 %.

Det er viktig å merke seg at justeringene er subjektive. To analytikere kan komme frem til ulik justert EPS avhengig av hva de anser som engangsposter. Derfor bør investorer alltid lese fotnotene i regnskapet og forstå hvilke justeringer som er gjort.

Historisk bakgrunn

Konseptet «like-for-like» har røtter i detaljhandelen, der kjeder som Hennes & Mauritz og norske Europris lenge har rapportert sammenlignbar salgsvekst for å gi et rent bilde av underliggende drift. Over tid har investorer tatt i bruk samme logikk på inntjeningssiden.

Etter finanskrisen i 2008 ble det større fokus på underliggende lønnsomhet. Mange selskaper hadde store engangsposter knyttet til nedskrivninger og restruktureringer, noe som gjorde rapportert EPS lite informativ. Analytikere begynte da å utvikle egne mål for «justert» eller «normalisert» inntjening, og begrepet like-for-like earnings yield vokste frem som en mer presis verdsettelsesindikator.

I Norge har blant annet meglerhus som Pareto og DNB Markets publisert analyser der de justerer inntjeningen for engangsposter. Like-for-like earnings yield blir særlig brukt i bransjer med store investeringer og uregelmessige inntekter, som shipping, olje og gass, og oppdrettsnæringen.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk selskap, «Nordic Seafood AS», som driver lakseoppdrett. Selskapet rapporterer følgende for 2023:

• Rapportert EPS: 12,50 NOK
• Engangsgevinst ved salg av en lisens: 2,00 NOK per aksje
• Engangstap knyttet til algeoppblomstring: 1,50 NOK per aksje (forsikret, men førte til midlertidig produksjonstap)
• Aksjekurs ved årsslutt: 250 NOK

Justert EPS = 12,50 – 2,00 + 1,50 = 12,00 NOK

Ujustert earnings yield = 12,50 / 250 = 5,0 % Like-for-like earnings yield = 12,00 / 250 = 4,8 %

Forskjellen er ikke stor i dette tilfellet, men i år med større engangsposter kan avviket være betydelig. Tabellen under viser en sammenligning over tre år:

År	Rapportert EPS	Justert EPS	Aksjekurs	Ujustert yield	Like-for-like yield
2021	10,00	9,50	200	5,0 %	4,8 %
2022	14,00	11,00	280	5,0 %	3,9 %
2023	12,50	12,00	250	5,0 %	4,8 %

Her ser vi at i 2022 var rapportert EPS kunstig høy på grunn av en engangsinntekt. Like-for-like yielden viser at underliggende avkastning var lavere, noe som kan påvirke verdsettelsen.

Fordeler og ulemper

Fordeler

• Gir et mer konsistent og sammenlignbart bilde av lønnsomhet over tid.
• Hjelper investorer å skille mellom engangseffekter og underliggende drift.
• Nyttig ved verdsettelse av selskaper med mye oppkjøp og salg.
• Kan avdekke om ledelsen faktisk forbedrer kjernevirksomheten.

Ulemper

• Justeringene er subjektive og kan variere mellom analytikere, noe som svekker påliteligheten.
• Selskaper kan manipulere hva de definerer som «engangsposter» for å fremstå mer lønnsomme.
• Krever god regnskapsforståelse og tid til å sette seg inn i fotnoter.
• Gir ikke nødvendigvis et bedre bilde hvis selskapet har en strategi med hyppige oppkjøp – da er justeringen mindre meningsfull.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like earnings yield er det samme som normalisert inntjening. Normalisert inntjening forsøker å jevne ut konjunktursvingninger over en hel syklus, mens like-for-like justerer for engangsposter og strukturelle endringer i en gitt periode. De to konseptene kan kombineres, men er ikke identiske.

En annen misforståelse er at jo høyere like-for-like earnings yield, desto bedre er investeringen. Høy yield kan også skyldes at aksjekursen har falt mye på grunn av reelle problemer i kjernevirksomheten. Derfor må yielden alltid vurderes i sammenheng med selskapets vekstutsikter og risiko.

Noen tror også at justert EPS alltid er lavere enn rapportert EPS. Det er ikke tilfellet; dersom selskapet har hatt store engangskostnader (som nedskrivninger), kan justert EPS faktisk være høyere. Det er derfor viktig å forstå hva som justeres bort.

Oppsummering

Like-for-like earnings yield er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å måle den underliggende inntjeningsavkastningen i en aksje, fri for regnskapsmessig støy. Ved å justere EPS for engangsposter og strukturelle endringer får man et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag på tvers av perioder og selskaper.

Metoden er spesielt relevant i bransjer med store og uregelmessige poster, og for selskaper som er i endring. Samtidig må man være klar over at justeringene er subjektive, og at yielden bør suppleres med andre analyser som fri kontantstrømavkastning, P/E-tall og bransjesammenligninger.

For norske investorer kan like-for-like earnings yield bidra til å unngå å bli lurt av engangseffekter i kvartalsrapporter, og gi et bedre grunnlag for langsiktige investeringsbeslutninger.