Like-for-like CAPEX-intensitet – forklaring for norske investorer

Hva er like-for-like CAPEX-intensitet?

Like-for-like CAPEX-intensitet er et nøkkeltall som måler hvor mye et selskap investerer i anleggsmidler per krone i omsetning, men kun for den delen av virksomheten som har vært i drift i minst ett år. Ordet «like-for-like» betyr at du sammenligner epler med epler – du ser bare på enheter som allerede eksisterte i forrige periode. Dermed fjerner du effekten av oppkjøp, nyåpninger eller nedleggelser.

CAPEX står for capital expenditures, altså investeringer i varige driftsmidler som bygninger, maskiner, IT-systemer og inventar. Intensiteten uttrykkes som en prosentandel eller et desimaltall. For eksempel: Hvis et selskap har like-for-like CAPEX på 50 millioner kroner og like-for-like omsetning på 500 millioner, blir intensiteten 0,10 eller 10 prosent.

Målet er spesielt nyttig i bransjer med mange fysiske enheter – dagligvare, hotell, eiendom og industri. Det gir investorer et rent bilde av hvor mye kapital som kreves for å holde den eksisterende virksomheten i gang, uavhengig av vekst gjennom oppkjøp eller nybygg.

I norsk sammenheng ser vi ofte at børsnoterte kjedekonsern som Norgesgruppen (via Oslo Børs) eller Reitangruppen rapporterer like-for-like-tall for å vise underliggende trender. Analytikere bruker intensiteten til å vurdere om ledelsen investerer fornuftig i eksisterende butikker eller bare «lapper og leier».

Forstå like-for-like CAPEX-intensitet

For å forstå dette nøkkeltallet må du først skille mellom ulike typer CAPEX. Vedlikeholds-CAPEX er investeringer som bare opprettholder dagens kapasitet – for eksempel nytt tak på en butikk eller oppgradering av kjøleanlegg. Vekst-CAPEX er investeringer som øker kapasiteten, som å bygge en ny butikk eller kjøpe en konkurrent. Like-for-like CAPEX-intensitet skal i teorien fange opp vedlikeholds-CAPEX og eventuelle forbedringer i eksisterende enheter, men ikke vekstinvesteringer.

Problemet er at selskaper sjelden rapporterer CAPEX splittet på denne måten. Derfor må analytikere estimere like-for-like-delen ved å se på historiske data og justere for kjente endringer. En vanlig metode er å ta total CAPEX og trekke fra investeringer i nye enheter (basert på antall nyåpninger og gjennomsnittlig CAPEX per ny enhet). Resten er like-for-like CAPEX.

Intensiteten gir et mål på kapitaltørsten i den modne delen av virksomheten. Hvis den stiger over tid, kan det bety at butikkene blir eldre og trenger mer vedlikehold, eller at selskapet oppgraderer til dyrere standarder (f.eks. miljøkrav). Hvis den faller, kan det tyde på effektivisering eller at man utsetter nødvendig vedlikehold – noe som kan gi problemer senere.

For investorer er det viktig å sammenligne like-for-like CAPEX-intensitet på tvers av selskaper i samme bransje. Et dagligvareselskap med 8 prosent intensitet kan være mer effektivt enn en konkurrent med 12 prosent, forutsatt at salgsveksten per butikk er lik.

Hvordan fungerer like-for-like CAPEX-intensitet?

Beregningen skjer i flere trinn. Først identifiserer du hvilke enheter som er «like-for-like» – det vil si de som har vært i drift i hele sammenligningsperioden (typisk 12 måneder). For en butikkjede betyr det butikker som var åpne per 1. januar i fjor og fortsatt er åpne i dag. Nye butikker og butikker som er stengt, holdes utenfor.

Deretter summerer du CAPEX som er brukt i disse enhetene. Dette kan kreve interne regnskapssystemer fordi CAPEX ofte bokføres på prosjektnivå. Store selskaper rapporterer sjelden dette eksternt, men noen oppgir «like-for-like CAPEX» i årsrapporten. Hvis ikke, må du estimere.

Så deler du like-for-like CAPEX på like-for-like omsetning fra de samme enhetene. Resultatet er intensiteten. Formelen er:

Like-for-like CAPEX-intensitet = (Like-for-like CAPEX) / (Like-for-like omsetning)

For eksempel: En norsk kleskjede med 100 eksisterende butikker har omsetning på 2 milliarder kroner fra disse butikkene. Samme år bruker de 180 millioner på oppussing og nytt interiør i de samme butikkene. Intensiteten blir 180 / 2000 = 0,09 = 9 prosent.

Selskapet kan sammenligne dette tallet med fjorårets intensitet. Hvis fjoråret var 8 prosent, har intensiteten økt. Da må investoren spørre: Skyldes økningen høyere vedlikeholdsbehov (eldre butikker) eller strategiske oppgraderinger som ventes å gi høyere salg? Svaret finner man ved å se på like-for-like salgsvekst. Hvis salgsveksten er høyere enn økningen i intensitet, er investeringen sannsynligvis lønnsom.

Historisk bakgrunn

Konseptet «like-for-like» oppsto i britisk detaljhandel på 1980-tallet. Kjeder som Marks & Spencer og Tesco begynte å rapportere «like-for-like sales» for å vise underliggende vekst utenom nyåpninger. Dette ble raskt standard i hele sektoren. Senere utvidet analytikere ideen til også å gjelde kostnader og investeringer.

CAPEX-intensitet som eget nøkkeltall ble populært på 2000-tallet, da investorer ble mer opptatt av kapitalavkastning (ROIC). Man innså at to selskaper kunne ha samme resultatvekst, men helt forskjellig kapitalbehov. Et selskap som stadig må pøse på med ny CAPEX for å opprettholde veksten, er mindre verdt enn et som genererer kontanter uten store investeringer.

Kombinasjonen like-for-like CAPEX-intensitet er nyere og mindre utbredt, men brukes av erfarne aksjeanalytikere i Norge, spesielt i forbindelse med verdsettelse av Reitangruppen, Europris og andre kjedekonsern. I oljeservice og offshore har man lignende mål som «vedlikeholds-CAPEX per fat».

I dag er det økende fokus på bærekraft og energieffektivisering, noe som driver opp like-for-like CAPEX-intensitet i mange bransjer. For eksempel må norske dagligvarebutikker investere i nye kjølesystemer med naturlige kjølemidler – en kostnad som påvirker intensiteten uten å nødvendigvis øke salget.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, «Norsk Belysning AS», som driver 80 butikker over hele landet. I 2023 hadde de total omsetning på 1,6 milliarder kroner og total CAPEX på 200 millioner. Av disse butikkene var 5 nye (åpnet i 2023) og 2 var stengt. Like-for-like-universet består av de 73 butikkene som var åpne både i 2022 og 2023.

Omsetningen fra disse 73 butikkene var 1,45 milliarder kroner. CAPEX brukt i dem var 140 millioner (resten gikk til nye butikker og stengte enheter). Da blir like-for-like CAPEX-intensitet = 140 / 1450 = 0,0966 ≈ 9,7 prosent.

I 2022 var tilsvarende tall for de samme butikkene (da 70 like-for-like-enheter) 8,5 prosent. Økningen på 1,2 prosentpoeng kan skyldes at flere butikker trengte nye tak og varmeovner etter en kald vinter. Samtidig økte like-for-like-salget med 3 prosent. Dermed er investeringen delvis forsvarlig – den bidrar til salgsvekst, men intensiteten øker mer enn salgsveksten, noe som kan tyde på fallende kapitalproduktivitet.

Fordeler og ulemper

Fordeler: Like-for-like CAPEX-intensitet gir et mer rettferdig bilde av underliggende kapitalbehov enn total CAPEX-intensitet, fordi den ikke blandes med vekstinvesteringer. Den er spesielt nyttig for å sammenligne selskaper i samme bransje over tid, og for å vurdere om ledelsen prioriterer vedlikehold eller bare jager vekst. Tallet kan også avsløre om et selskap utsetter nødvendige investeringer (fallende intensitet kombinert med økende alder på eiendeler).

Ulemper: For det første er det vanskelig å beregne presist uten intern informasjon. Selskaper rapporterer sjelden CAPEX splittet på like-for-like-basis. Analytikere må gjøre antakelser, noe som gir usikkerhet. For det andre kan intensiteten svinge mye fra år til år på grunn av store enkeltprosjekter (f.eks. en totalrenovering av et varehus). Da er et glidende gjennomsnitt over 3–5 år mer pålitelig.

Videre tar ikke målet hensyn til kvalitetsforskjeller. To butikker kan ha samme intensitet, men den ene oppgraderer til topp standard mens den andre bare lapper hull. Til slutt kan intensiteten være misvisende i perioder med høy inflasjon på bygg- og anleggskostnader, fordi CAPEX øker uten at den fysiske mengden investering nødvendigvis er større.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at lav like-for-like CAPEX-intensitet alltid er bra. Det stemmer ikke. Hvis intensiteten er veldig lav over flere år, kan det bety at selskapet forsømmer vedlikehold. Butikkene blir slitne, kundene forsvinner, og til slutt må man gjøre store og kostbare oppgraderinger. Derfor bør man se intensiteten i sammenheng med butikkenes alder og kundetilfredshet.

En annen misforståelse er at like-for-like CAPEX-intensitet er det samme som vedlikeholds-CAPEX. I praksis inkluderer like-for-like CAPEX også forbedringer og oppgraderinger i eksisterende enheter, ikke bare rent vedlikehold. Hvis en butikk får nytt interiør for å øke salget, er det en investering som kan gi avkastning, men den er fortsatt like-for-like.

Noen tror også at tallet er lett å finne i årsrapporter. Sannheten er at de fleste norske selskaper ikke oppgir det. Du må ofte selv beregne det ved å lese noteinformasjon om CAPEX fordelt på segmenter eller geografiske områder. For eksempel kan Europris i sin årsrapport oppgi CAPEX per butikk, men ikke direkte like-for-like.

Til slutt: Mange investorer forveksler CAPEX-intensitet med avskrivningsintensitet. Avskrivninger er en regnskapsmessig kostnad, mens CAPEX er faktisk kontantstrøm ut. Like-for-like CAPEX-intensitet måler kontantstrømbehovet, ikke regnskapsmessig slitasje.

Oppsummering

Like-for-like CAPEX-intensitet er et kraftfullt, men krevende nøkkeltall for investorer som ønsker å forstå hvor mye kapital et selskap må bruke på sine eksisterende enheter for å opprettholde inntjeningen. Ved å fjerne støyen fra oppkjøp og nyetableringer, får du et renere bilde av den underliggende kapitaltørsten.

For norske investorer er tallet spesielt relevant i detaljhandel, eiendom og industri med mange fysiske enheter. Det bør alltid ses i sammenheng med like-for-like salgsvekst, butikkenes alder og bransjens inflasjonsrate. En stabil eller svakt fallende intensitet kombinert med positiv salgsvekst er ofte et tegn på god kapitalallokering.

Husk at du som investor sjelden får tallet servert – du må grave i noter og gjøre egne estimater. Men innsatsen kan lønne seg, fordi det avslører forskjeller i forretningsmodellens kvalitet som ikke fanges opp av enkle P/E-tall. Bruk like-for-like CAPEX-intensitet som et supplement til andre nøkkeltall, og vurder alltid utviklingen over flere år for å unngå å bli lurt av enkeltårseffekter.