Langsiktig avkastning på investert kapital – nøkkeltall for investorer

Hva er langsiktig avkastning på investert kapital?

Langsiktig avkastning på investert kapital, ofte forkortet LROI (fra engelsk Long-term Return on Invested Capital), er et nøkkeltall som brukes til å måle et selskaps evne til å generere overskudd i forhold til den kapitalen som er bundet opp i virksomheten over en lengre tidsperiode. Mens tradisjonell ROIC (Return on Invested Capital) ofte beregnes for ett enkelt år, ser LROI på gjennomsnittet over flere år – gjerne 5 til 10 år. Dette gjør at man får et mer robust bilde av selskapets underliggende lønnsomhet og konkurransekraft.

For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i et norsk selskap, for eksempel Mowi eller Telenor, er LROI et viktig verktøy. Det hjelper deg å skille mellom selskaper som har en kortvarig oppgang på grunn av gode konjunkturer, og selskaper som faktisk har en varig evne til å skape verdier. Høy LROI over tid tyder på at ledelsen er dyktig til å allokere kapital, og at selskapet har et såkalt «økonomisk skyttergrav» – altså et varig konkurransefortrinn.

Nøkkeltallet er spesielt populært blant verdiorienterte investorer, slik som Warren Buffett, som leter etter selskaper med høy og stabil avkastning på investert kapital over mange år. I Norge har også flere profesjonelle forvaltere tatt i bruk LROI som en del av sin aksjeanalyse.

Forstå langsiktig avkastning på investert kapital

For å forstå LROI må vi først forstå hva investert kapital er. Investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld som selskapet har brukt til å drive virksomheten. Det kan også beregnes som totale eiendeler minus ikke-rentebærende gjeld (som leverandørgjeld). Avkastningen måles som netto driftsresultat etter skatt (NOPAT – Net Operating Profit After Tax). LROI blir da NOPAT delt på gjennomsnittlig investert kapital over perioden.

Det er viktig å merke seg at LROI er et mål på driftsmessig lønnsomhet, uavhengig av hvordan selskapet er finansiert. Det skiller seg dermed fra avkastning på egenkapital (ROE), som påvirkes av gjeldsgraden. Et selskap med mye gjeld kan ha høy ROE, men lav LROI, fordi gjelden øker risikoen. LROI gir et renere bilde av selve forretningsmodellens kvalitet.

For norske investorer er det også relevant å se på LROI i lys av særnorske forhold, som høy selskapsbeskatning og oljeavhengighet. For eksempel vil Equinors LROI påvirkes av oljeprisen, men også av selskapets evne til å investere i lønnsomme prosjekter over tid. En stabil LROI på 15–20 % over en tiårsperiode er et sterkt signal om at selskapet har varige konkurransefortrinn.

Hvordan fungerer langsiktig avkastning på investert kapital?

LROI fungerer som et filter for å identifisere kvalitetsselskaper. Når du beregner LROI over flere år, jevner du ut svingninger som skyldes engangshendelser eller konjunkturer. Dette gir et mer pålitelig bilde av selskapets underliggende prestasjoner. Et selskap som år etter år oppnår en LROI på over 20 %, viser at det har en forretningsmodell som er vanskelig å kopiere for konkurrenter.

Beregningen gjøres slik: 1. Finn netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) for hvert år i perioden. 2. Beregn investert kapital ved starten og slutten av perioden, og ta gjennomsnittet. 3. Del summen av NOPAT over perioden på gjennomsnittlig investert kapital, eller beregn et årlig gjennomsnitt.

Formelen kan skrives som: LROI = (Gjennomsnittlig NOPAT over perioden) / (Gjennomsnittlig investert kapital over perioden)

For å unngå forvrengning fra oppkjøp og salg av virksomheter, justerer mange analytikere for goodwill og andre immaterielle eiendeler. I Norge er det vanlig å bruke LROI i kombinasjon med andre nøkkeltall som egenkapitalandel og fri kontantstrøm for å få et helhetlig bilde.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å måle avkastning på investert kapital har røtter tilbake til tidlig 1900-tall, men det var først på 1990-tallet at det ble popularisert gjennom bøker som «The Quest for Value» og senere av investorer som Warren Buffett og Joel Greenblatt. Greenblatt brukte et lignende nøkkeltall, «avkastning på kapital», i sin «magiske formel» for å finne undervurderte aksjer.

I Norge ble LROI gradvis tatt i bruk av profesjonelle forvaltere utover 2000-tallet, spesielt i forbindelse med økt fokus på verdibasert investering. Norske pensjonsfond og livsforsikringsselskaper har også begynt å bruke LROI i sin analyse av børsnoterte selskaper. I dag er nøkkeltallet en standard del av aksjeanalyser hos flere norske meglerhus.

En milepæl var finanskrisen i 2008, da mange investorer oppdaget at selskaper med høy og stabil LROI overlevde krisen bedre enn de med lav eller volatil avkastning. Dette førte til en fornyet interesse for nøkkeltallet blant private investorer i Norge.

Praktisk eksempel

La oss se på et forenklet eksempel med det norske oppdrettsselskapet Mowi. Vi forutsetter følgende tall for perioden 2019–2023 (i milliarder NOK):

Dette betyr at Mowi i gjennomsnitt har tjent 15,5 kroner per 100 kroner investert kapital over de fem årene. For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i Mowi, er dette et positivt signal, spesielt hvis selskapets kapitalkostnad (WACC) er lavere, for eksempel 8 %. Da skaper Mowi verdi. Hvis LROI derimot er lavere enn WACC, ødelegger selskapet verdier, selv om regnskapet viser overskudd.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et langsiktig perspektiv og filtrerer bort kortsiktige støy.
• Hjelper med å identifisere selskaper med varige konkurransefortrinn.
• Uavhengig av finansieringsstruktur, sammenlignbart på tvers av bransjer.
• Nyttig for verdibaserte investeringsstrategier.

Ulemper:

• Krever flere års data, noe som kan være vanskelig for yngre selskaper.
• Kan påvirkes av regnskapsmessige justeringer som nedskrivninger.
• Tar ikke hensyn til vekstmuligheter; et selskap med lav LROI men høy vekst kan fortsatt være en god investering.
• Historiske tall garanterer ikke fremtidig avkastning.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at LROI er det samme som ROIC. ROIC beregnes ofte for ett enkelt år, mens LROI er et gjennomsnitt over flere år. En annen misforståelse er at høy LROI alltid er bra. Hvis LROI er ekstremt høy, for eksempel over 50 %, kan det skyldes at investert kapital er svært lav på grunn av store nedskrivninger eller at selskapet har en forretningsmodell som ikke er bærekraftig på lang sikt.

Noen investorer tror også at LROI kan brukes alene for å ta investeringsbeslutninger. Det er farlig. LROI bør alltid ses i sammenheng med selskapets vekst, gjeldsgrad, ledelsens kvalitet og bransjeforhold. For eksempel kan et norsk selskap som Kongsberg Gruppen ha moderat LROI, men likevel være en god investering på grunn av sterke offentlige kontrakter og lav risiko.

Endelig er det en misforståelse at LROI er lett å manipulere. Riktignok kan regnskapsteknikker påvirke tallene, men over flere år vil slike effekter jevne seg ut. Ser man på LROI over 5–10 år, får man et mer pålitelig bilde enn ved å se på et enkelt års resultat.

Oppsummering

Langsiktig avkastning på investert kapital er et kraftfullt nøkkeltall for investorer som ønsker å forstå et selskaps virkelige verdiskaping over tid. Ved å måle hvor mye overskudd selskapet genererer per krone investert kapital, og ved å se på gjennomsnitt over flere år, får du et bilde av hvor bærekraftig forretningsmodellen er.

For norske investorer er LROI spesielt nyttig i analysen av etablerte børsnoterte selskaper med lang historie. Det hjelper deg å unngå fallgruver som kortsiktige resultatsvingninger og gir et bedre grunnlag for å vurdere om aksjen er rimelig priset. Kombiner LROI med andre nøkkeltall som fri kontantstrøm og egenkapitalandel, og du står sterkere rustet til å ta gode investeringsbeslutninger.

Husk at ingen nøkkeltall er perfekte. LROI er et verktøy, ikke en fasit. Bruk det sammen med din egen forståelse av selskapet og bransjen, og du vil kunne identifisere de virkelig gode investeringene i det norske aksjemarkedet.