Kredittapsensitivitet i resultat per aksje – forklart med eksempler

Hva er kredittapsensitivitet i resultat per aksje?

Kredittapsensitivitet i resultat per aksje (EPS) er et nøkkeltall som brukes til å måle hvor følsom et selskaps inntjening per aksje er for endringer i kredittap – det vil si tap på utlån, fordringer eller andre kreditteksponeringer. Begrepet er særlig relevant for banker, kredittselskaper og andre finansinstitusjoner som har store utlånsporteføljer. Når kredittapene øker, reduseres nettoresultatet, og dermed faller EPS. Omvendt gir lavere tap et løft i EPS. Sensitiviteten uttrykkes gjerne som hvor mange prosent EPS endrer seg når kredittapene endrer seg med én prosent.

For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i en norsk bank som DNB eller Sparebank 1 SR-Bank, gir dette tallet en indikasjon på hvor mye bunnlinjen påvirkes av økonomiske nedgangstider. En bank med høy kredittapsensitivitet vil oppleve større svingninger i EPS når konjunkturene endrer seg, sammenlignet med en bank med lav sensitivitet. Dermed blir nøkkeltallet et viktig verktøy for risikovurdering.

Det er viktig å skille mellom kredittapsensitivitet og selve kredittaptallet. Sistnevnte viser historiske eller forventede tap i kroner, mens sensitiviteten viser hvor mye hver krone i tap påvirker aksjonærenes avkastning. En bank kan ha moderate tap, men likevel høy sensitivitet dersom resultatmarginene er tynne eller egenkapitalen er lav.

Forstå kredittapsensitivitet i resultat per aksje

For å forstå kredittapsensitivitet må man først ha kontroll på hvordan EPS beregnes. EPS = (Nettoresultat – preferanseutbytte) / veid gjennomsnittlig antall utestående aksjer. Nettoresultatet påvirkes direkte av kredittap, som føres som en kostnad i resultatregnskapet. Jo større andel av nettoresultatet som utgjøres av kredittap, desto mer sensitiv blir EPS.

Ta en forenklet norsk bank med et nettoresultat før kredittap på 10 milliarder NOK og årlige kredittap på 1 milliard NOK. Nettoresultatet blir da 9 milliarder NOK. Hvis kredittapene øker med 10 % til 1,1 milliarder, synker nettoresultatet til 8,9 milliarder – en nedgang på 1,1 %. EPS synker tilsvarende. I dette eksemplet er sensitiviteten 0,11 (1,1 % nedgang i EPS delt på 10 % økning i tap).

Sensitiviteten avhenger av flere faktorer: størrelsen på kredittapene i forhold til nettoresultatet, selskapets skattesats (tap reduserer skatt), og eventuelle utbyttebegrensninger. I tillegg spiller kapitalstrukturen inn – en bank med høy gjeld og lav egenkapital vil ha større innvirkning på EPS per krone i tap fordi resultatet fordeles på færre aksjer relativt sett. Derfor er kredittapsensitivitet et nyttig supplement til tradisjonelle nøkkeltall som egenkapitalavkastning (ROE).

Hvordan fungerer kredittapsensitivitet i resultat per aksje?

Kredittapsensitivitet i EPS fungerer som en elastisitet – den viser den prosentvise endringen i EPS dividert på den prosentvise endringen i kredittap. Formelt kan den uttrykkes slik:

Sensitivitet = (ΔEPS / EPS) / (ΔKredittap / Kredittap)

Hvor ΔEPS er endringen i resultat per aksje, og ΔKredittap er endringen i kredittapene. En sensitivitet på 0,5 betyr at en økning i kredittap på 10 % gir en nedgang i EPS på 5 %.

I praksis beregner analytikere ofte sensitiviteten ved å bruke bankens egne stresstester eller historiske data. For eksempel kan en norsk sparebank oppgi i sin årsrapport at en økning i misligholdsraten på 1 prosentpoeng vil redusere EPS med 8–10 %. Dette er et direkte mål på kredittapsensitivitet.

Det er også vanlig å se på sensitiviteten i forhold til makroøkonomiske variabler. Hvis norsk BNP faller med 1 %, øker gjerne kredittapene, og dermed faller EPS. En bank med høy sensitivitet vil derfor være mer konjunkturutsatt. Investorer kan bruke dette til å tilpasse porteføljen – for eksempel redusere eksponeringen mot høy-sensitive banker i en forventet nedgangskonjunktur.

Historisk bakgrunn

Kredittapsensitivitet har blitt et mer fremtredende nøkkeltall etter finanskrisen i 2008 og innføringen av IFRS 9 i 2018. Før IFRS 9 ble kredittap først innregnet når de var inntruffet (incurred loss-modellen). Det førte til at tapene ofte kom som et sjokk i resultatet, og sensitiviteten var vanskeligere å forutsi. IFRS 9 innførte en forventet tapsmodell (expected loss), der bankene må bokføre forventede tap over lånets levetid allerede ved utlånstidspunktet. Dette har gjort kredittapene mer volatile og økt fokus på sensitivitetsanalyser.

I Norge har flere banker opplevd store kredittap under oljeprisfallet i 2014–2016 og under koronapandemien i 2020. For eksempel økte DNB sine kredittap fra 3,5 milliarder NOK i 2019 til 8,2 milliarder i 2020, noe som ga et markant fall i EPS. Investorer som hadde kjent til kredittapsensitiviteten på forhånd, kunne bedre forutsi hvor hardt aksjekursen ville falle.

Etter hvert som norske banker har blitt mer transparente i rapporteringen, har flere begynt å oppgi sensitivitetstall i kvartalsrapportene. Finanstilsynet pålegger også stresstester som viser effekten på EPS ved ulike scenarioer. Dette har gjort kredittapsensitivitet til et standardverktøy for aksjeanalytikere som dekker finanssektoren.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med en fiktiv norsk bank, «Nordbanken». Nordbanken har 500 millioner utestående aksjer. Nettoresultatet før kredittap er 6 milliarder NOK. Årlige kredittap utgjør 1,2 milliarder NOK. Nettoresultatet blir da 4,8 milliarder NOK, og EPS = 4,8 / 0,5 = 9,6 NOK.

Anta at kredittapene øker med 15 % til 1,38 milliarder NOK. Nettoresultatet synker til 4,62 milliarder NOK, og EPS blir 9,24 NOK. Nedgangen i EPS er (9,6 – 9,24) / 9,6 = 3,75 %. Sensitiviteten blir 3,75 % / 15 % = 0,25.

Tabellen under oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et presist mål på hvor mye aksjonærenes inntjening påvirkes av kredittap, noe som er avgjørende for risikovurdering av finansaksjer.
• Hjelper investorer med å sammenligne banker på tvers av land og størrelse, siden sensitiviteten er uavhengig av absolutt størrelse.
• Kan brukes i stresstester og scenarioanalyser for å forutsi hvordan EPS vil utvikle seg under ulike makroøkonomiske forhold.
• Øker bevisstheten rundt kredittrisiko og oppmuntrer banker til å opprettholde solide kapitalbuffere.

Ulemper:

• Sensitiviteten kan endre seg raskt når bankens porteføljesammensetning eller kapitalstruktur endres, og historiske tall er ikke alltid representative for fremtiden.
• Forutsetter en lineær sammenheng mellom kredittap og EPS, men i virkeligheten kan effekten være ikke-lineær på grunn av skatt, utbyttepolitikk og regulatoriske krav.
• Krever at investoren har tilgang til detaljerte regnskapstall og forstår bankens modell for forventede tap – noe som kan være krevende for nybegynnere.
• Kan gi et falskt inntrykk av presisjon når den beregnes basert på estimater og forutsetninger som er usikre.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kredittapsensitivitet i EPS er det samme som kredittap i prosent av utlån. Det stemmer ikke. Sistnevnte er et mål på tap i forhold til porteføljestørrelse, mens sensitiviteten måler hvordan tapene påvirker aksjonærenes resultat. En bank med høye tap i prosent av utlån kan likevel ha lav sensitivitet dersom resultatet er stort nok.

En annen misforståelse er at sensitiviteten er konstant over tid. I virkeligheten varierer den med rentenivå, konjunkturer og bankens egenkapitalandel. For eksempel vil en bank som øker egenkapitalen gjennom en emisjon, få lavere sensitivitet fordi flere aksjer deler resultatet.

Noen investorer tror også at lav sensitivitet alltid er bra. Men lav sensitivitet kan også skyldes at banken har høye faste kostnader eller lav inntjening, slik at kredittap uansett utgjør en liten del. Det er derfor viktig å se sensitiviteten i sammenheng med avkastningen på egenkapitalen og vekstutsiktene.

Oppsummering

Kredittapsensitivitet i resultat per aksje er et sentralt nøkkeltall for investorer som analyserer banker og andre finansselskaper. Det viser hvor mye EPS endrer seg når kredittapene svinger, og gir dermed et mål på risikoen i aksjonærinntjeningen. Nøkkeltallet har blitt mer relevant etter IFRS 9 og er mye brukt i stresstester og rapporter fra norske banker.

For å bruke det i praksis bør investoren sammenligne sensitiviteten på tvers av selskaper, men også ta hensyn til andre faktorer som kapitaldekning, utlånsvekst og konjunkturutsikter. En bank med moderat sensitivitet og god avkastning kan være et bedre valg enn en med svært lav sensitivitet, men også lav lønnsomhet.

Husk at kredittapsensitivitet ikke er en fasit, men et verktøy. Kombiner det med grundig selskapsanalyse og makroøkonomisk innsikt for å ta bedre investeringsbeslutninger.