Kontantjustert ROCE: en komplett guide for investorer

Hva er kontantjustert ROCE?

Kontantjustert ROCE (Return on Capital Employed) er en variant av det klassiske nøkkeltallet ROCE, hvor kontanter og kontantekvivalenter blir trukket fra den sysselsatte kapitalen. Mens standard ROCE måler avkastningen på all kapital selskapet har til rådighet – inkludert kontanter som ofte ikke er i aktiv drift – gir kontantjustert ROCE et mer presist bilde av hvor godt selskapet forvalter den kapitalen som faktisk er investert i drift, produksjon eller tjenestelevering.

For mange investorer er dette en viktig justering fordi kontanter i seg selv sjelden genererer høy avkastning. Et selskap som sitter på en stor kontantbeholdning kan fremstå som mindre lønnsomt målt med standard ROCE, selv om den operative kjernevirksomheten er svært effektiv. Ved å rense bort kontantene får man frem den underliggende driftsmessige ytelsen.

I praksis brukes kontantjustert ROCE ofte i analyse av kapitalintensive bransjer som olje og gass, shipping, industri og eiendom, men også i teknologiselskaper hvor store kontantreserver er vanlige. Nøkkeltallet gir et mer sammenlignbart bilde på tvers av selskaper med ulik kontantpolitikk.

Forstå kontantjustert ROCE

For å forstå verdien av kontantjustert ROCE må man først ha grep om standard ROCE. ROCE beregnes som driftsresultat (EBIT) delt på sysselsatt kapital, der sysselsatt kapital ofte defineres som sum eiendeler minus kortsiktig gjeld. Dette tallet viser hvor mange kroner selskapet tjener per krone kapital som er bundet opp i virksomheten.

Problemet med standard ROCE er at kontanter og kontantekvivalenter inngår i kapitalbasen, selv om de ikke er investert i driften. Et selskap kan ha en høy kontantbeholdning på grunn av en nylig emisjon, salg av virksomhet eller oppsparte midler. Disse kontantene gir ofte lav avkastning (bankrente eller lignende) og trekker dermed ned ROCE. Kontantjustert ROCE løser dette ved å trekke kontantene fra kapitalbasen, slik at nevneren blir mindre og telleren (EBIT) forblir uendret.

Dermed får man et mål som bedre reflekterer lønnsomheten i den operative kjernen. For eksempel kan et selskap ha standard ROCE på 8 % og kontantjustert ROCE på 14 %. Differansen på 6 prosentpoeng skyldes at store kontanter har fortynnet avkastningen. Investorer som kun ser standard ROCE, kan undervurdere selskapets operative styrke.

Hvordan fungerer kontantjustert ROCE?

Beregningen av kontantjustert ROCE er enkel: man tar driftsresultatet (EBIT) og deler på sysselsatt kapital minus kontanter og kontantekvivalenter. Formelen kan skrives som:

Kontantjustert ROCE = EBIT / (Capital Employed - Cash and Cash Equivalents)

Her er EBIT resultat før renter og skatt, hentet fra resultatregnskapet. Capital Employed (sysselsatt kapital) er summen av egenkapital og langsiktig gjeld, eller alternativt sum eiendeler minus kortsiktig gjeld. Cash and Cash Equivalents omfatter bankinnskudd, kontanter og likvide verdipapirer som lett kan omsettes.

Eksempel: Et norsk industriselskap har EBIT på 150 millioner kroner. Sysselsatt kapital er 1,2 milliarder kroner, hvorav 300 millioner er kontanter. Standard ROCE blir 150 / 1200 = 12,5 %. Kontantjustert ROCE blir 150 / (1200 - 300) = 150 / 900 = 16,7 %. Forskjellen på 4,2 prosentpoeng viser at kontantene har dempet avkastningsbildet.

Det er viktig å være konsekvent i definisjonen av sysselsatt kapital. Noen analytikere bruker også gjennomsnittlig sysselsatt kapital over en periode for å jevne ut sesongvariasjoner. I tillegg bør man vurdere om andre ikke-operative eiendeler som finansielle investeringer bør trekkes ut, men kontantjustering er det vanligste grepet.

Historisk bakgrunn

ROCE som begrep har røtter tilbake til tidlig på 1900-tallet, da Dupont-analysen ble utviklet for å måle avkastning på investert kapital. Kontantjustering oppsto senere som en reaksjon på at standard ROCE ga misvisende signaler i selskaper med store kontantbeholdninger. Spesielt på 1980- og 1990-tallet, da oppkjøpsbølgen førte til fokus på operasjonell effektivitet, ble ulike varianter av ROCE populære.

I Norge har nøkkeltallet fått økt oppmerksomhet de siste tiårene, særlig i forbindelse med verdianalyse av børsnoterte selskaper. Oljeselskaper som Equinor har ofte store kontantreserver, og investorer har lenge etterlyst mål som skiller mellom drift og finansiering. Kontantjustert ROCE har dermed blitt et standardverktøy i rapporter fra meglerhus og i selskapsanalyser.

Internasjonalt ble begrepet kjent gjennom bøker som 'The Little Book That Still Beats the Market' av Joel Greenblatt, hvor han bruker en lignende justering (EBIT/EV) for å finne billige aksjer. Selv om Greenblatt ikke kaller det kontantjustert ROCE, er prinsippet det samme: fjern kontanter for å se den virkelige operative avkastningen.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to norske selskaper: FiskCo (fiskeoppdrett) og TechNor (programvare). Begge har samme EBIT på 200 millioner kroner, men ulik kapitalstruktur.

FiskCo har sysselsatt kapital på 1,6 milliarder kroner, hvorav 100 millioner er kontanter. Standard ROCE = 200 / 1600 = 12,5 %. Kontantjustert ROCE = 200 / (1600 - 100) = 200 / 1500 = 13,3 %.

TechNor har sysselsatt kapital på 1,2 milliarder kroner, hvorav 600 millioner er kontanter fra en nylig emisjon. Standard ROCE = 200 / 1200 = 16,7 %. Kontantjustert ROCE = 200 / (1200 - 600) = 200 / 600 = 33,3 %.

Tabellen under oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Fordelene med kontantjustert ROCE er flere. For det første gir det et mer realistisk bilde av operasjonell effektivitet, spesielt i selskaper med store kontantreserver. For det andre gjør det sammenligning på tvers av bransjer og selskaper mer rettferdig, fordi man fjerner effekten av ulik kontantpolitikk. For det tredje kan det avsløre selskaper som har høy standard ROCE kun på grunn av lav kapitalbase, men som i realiteten har svak drift.

Ulempene må også tas i betraktning. Kontantjustering kan være subjektiv: skal man trekke ut alle kontanter, eller bare overskuddskontanter? Hva med kortsiktige investeringer som er lett omsettelige? Videre tar ikke nøkkeltallet hensyn til gjeld eller finansieringsstruktur. Et selskap med mye gjeld kan ha høy kontantjustert ROCE, men også høy finansiell risiko.

En annen svakhet er at EBIT kan påvirkes av engangsposter og regnskapsmessige valg. Derfor bør man alltid se på normalisert EBIT over flere år. Kontantjustert ROCE er et supplement til, ikke en erstatning for, andre nøkkeltall som ROE, ROIC og fri kontantstrøm.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kontantjustert ROCE alltid er bedre enn standard ROCE. Det stemmer ikke alltid. Hvis et selskap har negativ kontantbeholdning (trekk på kassekreditt), blir justeringen motsatt og kan gi lavere ROCE. I tillegg kan selskaper med svært lite kontanter ha en marginal justering, slik at forskjellen er ubetydelig.

En annen misforståelse er at kontantjustert ROCE måler kontantstrøm. Det gjør det ikke; det er et resultatmål basert på periodiserte inntekter og kostnader (EBIT). For å få et bilde av kontantgenerering må man se på fri kontantstrøm eller kontantstrøm fra drift.

Noen investorer tror også at en høy kontantjustert ROCE automatisk betyr en god investering. Det er farlig. Et selskap kan ha høy ROCE fordi det har svært lite sysselsatt kapital (for eksempel et konsulentselskap), men likevel være overpriset eller ha lav vekst. Nøkkeltallet må alltid ses i sammenheng med vekst, risiko, konkurransefortrinn og verdsettelse.

Oppsummering

Kontantjustert ROCE er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å måle et selskaps operative lønnsomhet uten støy fra kontantbeholdninger. Ved å trekke kontanter fra sysselsatt kapital får man et mer presist bilde av avkastningen på den kapitalen som faktisk er investert i driften.

Nøkkeltallet er spesielt relevant i bransjer med store kontantreserver, som olje, teknologi og shipping, men kan med fordel brukes i de fleste selskapsanalyser. Det er imidlertid viktig å kombinere det med andre mål og alltid vurdere bransjespesifikke forhold.

For norske investorer kan kontantjustert ROCE være et verdifullt supplement i analysen av både store børsnoterte selskaper og mindre unoterte virksomheter. Husk at ingen enkeltstående nøkkeltall gir hele sannheten – men sammen med god innsikt i selskapets strategi og marked kan kontantjustert ROCE bidra til bedre investeringsbeslutninger.