Kontantjustert P/E – forstå verdsettelse med kontantjustering

Hva er Kontantjustert P/E?

Kontantjustert P/E er en modifisert versjon av det klassiske P/E-tallet (price/earnings). Mens standard P/E måler aksjekursen i forhold til resultat per aksje, tar kontantjustert P/E hensyn til selskapets kontantbeholdning. Tanken er at kontanter på balansen ikke er en del av den operative virksomheten og derfor bør trekkes fra markedsverdien før man deler på resultatet. Dette gir et mer nøyaktig bilde av hva investorene faktisk betaler for inntjeningen fra driften.

For eksempel kan et selskap ha en stor kontantbeholdning som gjør at standard P/E ser lav ut, men den underliggende driften kan være dyr. Ved å justere for kontanter får man frem den reelle prisen på driftsresultatet. Dette er spesielt relevant i dagens marked, der flere norske selskaper sitter på betydelige kontantreserver.

Kontantjustert P/E er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper med ulik kontantbeholdning, eller som vil vurdere om en aksje er undervurdert på grunn av store kontanter. Det er en av flere metoder for å justere for balanseposter i verdsettelse.

Forstå Kontantjustert P/E

Standard P/E tar ikke hensyn til at kontanter gir lav avkastning og ofte er plassert i lavrisikoaktiva som bankinnskudd eller statsobligasjoner. Kontanter bidrar minimalt til selskapets resultat, men de øker markedsverdien. Derfor kan et selskap med mye kontanter fremstå som billigere på standard P/E enn det egentlig er, fordi kontantene blåser opp markedsverdien uten å bidra tilsvarende til inntjeningen.

Kontantjustert P/E løser dette ved å trekke kontantbeholdningen fra markedsverdien. Resultatet er et tall som utelukkende reflekterer verdsettelsen av den operative virksomheten. Dette er i tråd med enterprise value-konseptet, der man justerer for både kontanter og gjeld for å finne den sanne verdien av selskapets drift.

Det er viktig å merke seg at kontantjustert P/E ikke er et universalmiddel. For selskaper med store, nødvendige kontantreserver (for eksempel for å dekke fremtidige investeringer eller utbytter) kan justeringen være for aggressiv. Likevel gir den et mer nyansert bilde enn standard P/E i de fleste tilfeller.

Hvordan fungerer Kontantjustert P/E?

Beregningen er enkel: ta selskapets markedsverdi (børsverdi), trekk fra kontanter og kontantekvivalenter, og del deretter på nettoresultatet. Formelen er:

Kontantjustert P/E = (Markedsverdi – Kontantbeholdning) / Nettoresultat

Markedsverdi finner du ved å multiplisere aksjekursen med antall utestående aksjer. Kontantbeholdning inkluderer bankinnskudd, kortsiktige plasseringer og andre likvide midler som er lett tilgjengelige. Nettoresultat er selskapets overskudd etter skatt.

La oss ta et eksempel: Et norsk selskap har en markedsverdi på 10 milliarder NOK, kontanter på 2 milliarder NOK og et nettoresultat på 1 milliard NOK. Standard P/E er 10 (10 mrd / 1 mrd). Kontantjustert P/E blir (10 – 2) / 1 = 8. Investorene betaler altså 8 ganger inntjeningen for driften, ikke 10. Dette indikerer at driften er billigere enn standard P/E antyder.

Det er viktig å bruke nettoresultatet fra siste rapporterte periode (ofte siste fire kvartaler) for å få et oppdatert bilde. Noen analytikere justerer også resultatet for engangsposter for å få et mer normalisert inntjeningsnivå.

Historisk bakgrunn

Kontantjustert P/E har sin opprinnelse i verdsettelsesteori og ble popularisert av verdiinvestorer som ønsket å se bort fra kontanter som ikke skaper verdi. Allerede på 1900-tallet brukte investorer som Benjamin Graham lignende justeringer, men det var først på 1990-tallet at begrepet fikk fotfeste i analytikermiljøet.

I takt med at teknologiselskaper og andre kontantrike virksomheter vokste frem, ble behovet for å justere for kontanter tydeligere. For eksempel har Apple i mange år hatt enorme kontantreserver, og standard P/E ga et misvisende inntrykk av hvor dyr aksjen egentlig var. Kontantjustert P/E viste at driften var betydelig billigere.

I Norge har interessen for kontantjustert P/E økt de siste årene, spesielt i forbindelse med analyser av selskaper som Equinor, DNB og Telenor, som alle har betydelige kontantbeholdninger. Flere norske meglerhus bruker nå dette målet i sine analyser for å gi kundene et mer presist verdsettelsesbilde.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske selskaper: «Drift AS» og «Kontantrik AS». Begge har samme markedsverdi og nettoresultat, men Drift AS har ingen kontanter, mens Kontantrik AS har 3 milliarder NOK i kontanter.

En graf over utviklingen i kontantjustert P/E over tid for et selskap som bygger opp kontanter, vil vise en fallende trend selv om aksjekursen stiger – et signal om at driften blir relativt billigere. Motsatt vil en reduksjon i kontanter (f.eks. gjennom utbytte eller oppkjøp) føre til at kontantjustert P/E stiger.

Fordeler og ulemper

Fordelene med kontantjustert P/E er flere. For det første gir det et mer presist bilde av verdsettelsen av den operative virksomheten, spesielt for kontantrike selskaper. For det andre gjør det sammenligninger på tvers av selskaper mer rettferdig, uavhengig av kontantbeholdning. For det tredje kan det avsløre skjult verdi i selskaper som markedet overser på grunn av store kontanter.

Ulempene må også tas i betraktning. Kontanter kan være nødvendige for driften, for eksempel for å dekke løpende forpliktelser eller investeringer. Å trekke ut alle kontanter kan derfor overdrive billigheten. I tillegg ignorerer kontantjustert P/E gjeld, noe som kan være problematisk for høyt belånte selskaper. For en mer helhetlig justering bør man heller bruke EV/EBITDA, som tar hensyn til både kontanter og gjeld.

En annen ulempe er at kontantjustert P/E kan være misvisende ved store engangsposter i resultatet. Hvis nettoresultatet er kunstig høyt eller lavt, blir også den kontantjusterte P/E-en misvisende. Derfor bør man alltid normalisere resultatet før beregning.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kontantjustert P/E alltid er bedre enn standard P/E. Det stemmer ikke – i mange tilfeller gir standard P/E et tilstrekkelig bilde, spesielt for selskaper med lite kontanter. Kontantjustert P/E er et supplement, ikke en erstatning.

En annen misforståelse er at alle kontanter bør trekkes ut. I praksis har selskaper et visst nivå av «operasjonelle kontanter» som er nødvendige for daglig drift. Å trekke ut hele kontantbeholdningen kan gi et for optimistisk bilde. Noen analytikere justerer derfor kun for overskuddskontanter utover et minimumsnivå.

En tredje misforståelse er at negativ kontantjustert P/E betyr at selskapet er gratis. Hvis markedsverdien er lavere enn kontantbeholdningen, blir telleren negativ, og P/E-en blir negativ. Dette indikerer at markedet priser selskapet under dets kontantverdi, noe som kan skyldes høy gjeld eller dårlige fremtidsutsikter. Det er ikke nødvendigvis et kjøpssignal uten videre analyse.

Oppsummering

Kontantjustert P/E er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den virkelige prisen de betaler for et selskaps drift. Ved å trekke kontanter fra markedsverdien, får man et mer relevant sammenligningsgrunnlag, spesielt for kontantrike selskaper.

Husk at ingen enkeltnøkkeltall gir hele bildet. Kontantjustert P/E bør brukes sammen med andre mål som EV/EBITDA, P/B og kontantstrømanalyse. For norske investorer er det spesielt nyttig å anvende dette på selskaper som Equinor, DNB og andre med store kontantreserver.

Ved å inkludere kontantjustert P/E i din analytiske verktøykasse, kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger og unngå å bli lurt av standard P/E-tall som ikke forteller hele historien.