Kontantjustert gross retention – en komplett guide for investorer

Hva er kontantjustert gross retention?

Kontantjustert gross retention er et nøkkeltall som måler hvor stor andel av et selskaps brutto inntekter som faktisk blir igjen etter at alle avganger er trukket fra, og etter at man har justert for kontanteffekter som betalingsforsinkelser, avsetninger eller reassuransepremier. Mens vanlig gross retention kun ser på nominelle beløp, tar den kontantjusterte versjonen hensyn til tidspunktet og usikkerheten knyttet til kontantstrømmene.

For forsikringsselskaper betyr dette at man justerer for reassuranseavganger og eventuelle forsinkede betalinger fra reassurandører. For SaaS-selskaper handler det om å justere for kundefordringer, betalingsplaner og kanselleringer som ennå ikke er reflektert i kontantstrømmen. Målet er å gi et mer presist bilde av hvor mye av inntektene som reelt sett blir værende i selskapet.

Nøkkeltallet er spesielt nyttig i verdsettelse fordi det viser selskapets evne til å generere kontantstrøm fra kundeforhold. En høy kontantjustert gross retention tyder på at selskapet har lojale kunder og effektive reassuranseavtaler, noe som reduserer risikoen for inntektssvikt.

Forstå kontantjustert gross retention

For å forstå hvorfor kontantjustering er viktig, kan vi sammenligne med et norsk forsikringsselskap som tegner reassuranse for å beskytte seg mot store skader. Brutto premieinntekter kan være 1 milliard kroner, men selskapet betaler 200 millioner i reassuransepremier. Vanlig gross retention ville da være 80 prosent. Men hvis reassurandøren betaler sin andel av skadene med 90 dagers forsinkelse, mens selskapet må utbetale erstatninger umiddelbart, oppstår det et kontantstrømgap. Kontantjustert gross retention tar hensyn til denne forsinkelsen ved å diskontere fremtidige innbetalinger eller justere for avsetninger.

I SaaS-verdenen ser vi lignende utfordringer. Et selskap som selger årlige abonnementer med faktura på 30 dager, vil bokføre inntekten ved kontraktsinngåelse, men kontantstrømmen kommer først senere. Hvis en kunde kansellerer etter tre måneder, må selskapet tilbakeføre inntekten. Kontantjustert gross retention justerer for slike forhold ved å kun telle inntekter som faktisk er mottatt eller med høy sannsynlighet vil bli mottatt.

For investorer gir dette nøkkeltallet en dypere innsikt i selskapets inntektskvalitet. To selskaper med samme brutto gross retention kan ha svært ulik kontantjustert versjon avhengig av betalingsbetingelser og reassuranseavtaler. Derfor bør man alltid be om opplysninger om kontantstrømjusteringer når man analyserer forsikrings- eller SaaS-selskaper.

Hvordan fungerer kontantjustert gross retention?

Beregningen av kontantjustert gross retention kan uttrykkes med følgende formel:

Kontantjustert gross retention = (Brutto inntekter – Avganger – Kontantjustering) / Brutto inntekter

Her er de ulike variablene:

• Brutto inntekter: Summen av alle inntekter før fradrag, for eksempel brutto premieinntekter eller totalt abonnementsbeløp.
• Avganger: Direkte fradrag som reassuransepremier, kanselleringer eller refusjoner.
• Kontantjustering: En justeringspost som tar hensyn til kontanteffekter. Dette kan være:
* Diskontering av fremtidige betalinger fra reassurandører eller kunder. * Avsetninger for tap på fordringer eller forventede kanselleringer. * Tidsjusteringer for betalingsforsinkelser (f.eks. ved å beregne nåverdien av fremtidige innbetalinger).

Resultatet angis som en prosentandel. En verdi på 75 prosent betyr at selskapet beholder 75 øre av hver krone i brutto inntekt etter at alle justeringer er gjort. Jo høyere prosent, desto bedre er selskapets evne til å konvertere brutto inntekter til faktisk kontantstrøm.

Det finnes ingen universell standard for hvordan kontantjusteringen skal beregnes. Derfor er det viktig å forstå selskapets egen definisjon og sammenligne over tid eller med konkurrenter som bruker samme metode. I praksis ser vi at selskaper med lange betalingsbetingelser eller høy reassuranseandel ofte har større avvik mellom brutto og kontantjustert gross retention.

Historisk bakgrunn

Begrepet kontantjustert gross retention oppsto i forsikringsbransjen på 1990-tallet, da reassuranse ble stadig mer komplekst og forsikringsselskaper begynte å fokusere på kontantstrømmer i tillegg til regnskapsmessige resultater. Tradisjonelle mål som combined ratio tok ikke hensyn til tidsverdien av penger, og investorer etterspurte mer presise indikatorer på selskapets evne til å generere kontanter.

I løpet av 2000-tallet ble konseptet adoptert av teknologiselskaper med abonnementsmodeller (SaaS). Her var utfordringen at inntekter ofte ble bokført før kontantstrømmen kom, og churn (kundefrafall) ga store justeringer. Analytikere som Jason M. Lemkin og David Skok populariserte begrepet "cash-adjusted gross retention" i SaaS-sammenheng, og det ble raskt et standardnøkkeltall i venturekapital-miljøet.

I Norge har nøkkeltallet fått økt oppmerksomhet de siste årene, spesielt i forbindelse med børsnoteringer av tech-selskaper som Adevinta og Kahoot!, samt i analyser av store forsikringskonsern som Gjensidige og Storebrand. Finanstilsynet har også vist interesse for kontantstrømjusterte mål i sin risikovurdering av forsikringsselskaper.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk forsikringsselskap, Norsk Trygghet AS, som hadde følgende tall for 2023:

Post	Beløp (NOK)
Brutto premieinntekter	1 000 000 000
Reassuranseavganger	-200 000 000
Avsetning for forsinkede reassuransebetalinger	-30 000 000
Avsetning for tap på fordringer	-20 000 000
Kontantjustert gross retention (NOK)	750 000 000
Kontantjustert gross retention (%)	75 %

Her har vi justert for to kontanteffekter: forsinkede betalinger fra reassurandører (30 mill.) og forventede tap på fordringer (20 mill.). Uten disse justeringene ville gross retention vært 80 prosent (800 mill. / 1 000 mill.). Forskjellen på 5 prosentpoeng kan virke liten, men over flere år utgjør det betydelige beløp.

En graf over utviklingen fra 2019 til 2023 viser en svakt stigende trend fra 72 prosent til 75 prosent, noe som indikerer bedret kontantstrømstyring og mer effektive reassuranseavtaler. Investorer som kun så på brutto gross retention (stabilt rundt 80 prosent) ville ikke fanget opp denne forbedringen.

For et SaaS-selskap som Norsk Sky AS, med årlige abonnementer på 500 mill. kroner, kan kontantjustert gross retention se slik ut:

Post	Beløp (NOK)
Brutto abonnementsinntekter	500 000 000
Kanselleringer og refusjoner	-50 000 000
Diskontering av fremtidige betalinger (30 dager)	-10 000 000
Kontantjustert gross retention (NOK)	440 000 000
Kontantjustert gross retention (%)	88 %

Her er effekten mindre, men for selskaper med lange betalingsbetingelser eller høy churn kan forskjellen være betydelig.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av selskapets inntektsbevaring og kontantstrøm.
• Hjelper investorer med å identifisere skjulte risikoer knyttet til betalingsforsinkelser og reassuranseavhengighet.
• Kan brukes til å sammenligne selskaper på tvers av bransjer, så lenge justeringsmetoden er konsistent.
• Tidlig varselsignal: En fallende kontantjustert gross retention kan indikere økende kundemisnøye eller dårligere reassuransevilkår før det slår ut i resultatet.

Ulemper:

• Krever detaljert innsikt i selskapets kontantstrømmer og avsetninger, noe som ikke alltid er offentlig tilgjengelig.
• Ulike selskaper kan bruke forskjellige metoder for kontantjustering, noe som gjør sammenligninger vanskelig.
• Kan være manipulerbart hvis ledelsen setter avsetninger for lavt eller høyt for å pynte på tallet.
• Fanger ikke opp alle aspekter ved inntektskvalitet, som for eksempel kundetilfredshet eller markedsvekst.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kontantjustert gross retention er det samme som brutto margin. Brutto margin måler forskjellen mellom inntekter og direkte kostnader, mens kontantjustert gross retention fokuserer på inntektsbevaring etter avganger og kontanteffekter. De to målene kan være svært forskjellige.

En annen misforståelse er at en høy kontantjustert gross retention alltid er bra. Selv om en høy verdi indikerer god kundebevarelse, kan den også skjule at selskapet ikke investerer nok i vekst. For eksempel kan et selskap med 95 prosent retention ha svært lav kundeanskaffelse, noe som gir lav vekst. Derfor må tallet sees i sammenheng med veksttakt og markedsandel.

Noen tror også at kontantjustert gross retention bare er relevant for forsikringsselskaper. I virkeligheten er det like nyttig for SaaS, telekom, energiselskaper med faste abonnementer, og andre virksomheter med gjentakende inntekter og betalingsforsinkelser. Ethvert selskap som har en tidsforskjell mellom inntektsføring og kontantstrøm kan dra nytte av dette nøkkeltallet.

Endelig er det en misforståelse at man alltid bør strebe etter 100 prosent. Noen avganger er uunngåelige og til og med ønskelige, som reassuranse for å redusere risiko. En for høy retention kan bety at selskapet tar for stor risiko selv. Det optimale nivået varierer med bransje og strategi.

Oppsummering

Kontantjustert gross retention er et avansert, men svært nyttig nøkkeltall for investorer som analyserer forsikringsselskaper eller abonnementsbaserte virksomheter. Det gir et mer presist bilde av hvor mye av brutto inntekter som faktisk blir værende i selskapet etter at man har trukket fra avganger og justert for kontanteffekter som betalingsforsinkelser og avsetninger.

Ved å bruke dette målet kan investorer oppdage styrker og svakheter som ikke fanges opp av enkle nøkkeltall som brutto gross retention. For eksempel kan et selskap med tilsynelatende stabil inntektsbevaring likevel ha underliggende kontantstrømsproblemer som på sikt kan true verdsettelsen.

Husk at kontantjustert gross retention bør brukes sammen med andre relevante mål og vurderes over tid. Sammenligninger mellom selskaper krever at man forstår hvilke justeringer som er gjort. For norske investorer er dette et stadig viktigere verktøy i en tid hvor både forsikrings- og teknologiselskaper får økt oppmerksomhet på Oslo Børs.