Hva er kontantjustert FCF yield?

Kontantjustert FCF yield er en videreutvikling av den tradisjonelle free cash flow yield (FCF yield). Mens vanlig FCF yield måler fri kontantstrøm per aksje i forhold til aksjekursen, tar kontantjustert FCF yield også hensyn til selskapets kontantbeholdning og gjeld. Dette gjøres ved å bruke enterprise value (EV) som divisor i stedet for markedsverdien. Enterprise value er summen av markedsverdien av egenkapitalen og netto rentebærende gjeld, minus kontanter og kontantekvivalenter. Kort sagt: Kontantjustert FCF yield = Fri kontantstrøm / Enterprise value. Dette nøkkeltallet gir investorer et mer realistisk bilde av hvor mye kontantstrøm selskapet genererer per krone investert i hele virksomheten, uavhengig av hvordan den er finansiert.

Forstå kontantjustert FCF yield

For å forstå hvorfor kontantjustert FCF yield er nyttig, må vi først se på begrensningene ved vanlig FCF yield. Vanlig FCF yield ser på forholdet mellom fri kontantstrøm og markedsverdien av egenkapitalen. Dette fungerer greit for selskaper med lite gjeld og enkle kapitalstrukturer. Men for selskaper med betydelig gjeld – for eksempel innen eiendom, shipping eller kraftindustri – kan markedsverdien alene gi et skjevt bilde. Et selskap kan ha høy gjeld som øker risikoen, men vanlig FCF yield tar ikke hensyn til dette. Kontantjustert FCF yield løser dette ved å inkludere gjelden i nevneren. Dermed måler den avkastningen på hele den investerte kapitalen, ikke bare egenkapitalen. For investorer som sammenligner selskaper på tvers av bransjer, eller som ønsker å vurdere oppkjøpsmål, er kontantjustert FCF yield ofte mer relevant.

Hvordan fungerer kontantjustert FCF yield?

Beregningen skjer i to trinn. Først finner du fri kontantstrøm (FCF), som er driftskontantstrømmen minus investeringer i anleggsmidler (capex). Deretter beregner du enterprise value (EV). EV = markedsverdi (børsverdi) + netto rentebærende gjeld – kontanter og kontantekvivalenter. Til slutt deler du FCF på EV. Resultatet er en prosentsats. For eksempel: Et selskap har en fri kontantstrøm på 500 millioner kroner, en børsverdi på 10 milliarder kroner, netto gjeld på 2 milliarder kroner og kontanter på 1 milliard kroner. EV blir da 10 + 2 – 1 = 11 milliarder kroner. Kontantjustert FCF yield = 500 / 11 000 = 0,0455 eller 4,55 %. Dette tallet kan sammenlignes med andre selskaper eller med avkastningskravet. En yield på over 5 % anses ofte som attraktiv i et lavrentemiljø, men bransjetilpasning er viktig. Det finnes også en variant der man bruker gjennomsnittlig EV over en periode for å jevne ut svingninger.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å justere for gjeld og kontanter i verdsettelse har røtter tilbake til 1980-tallet, da finansanalytikere som Joel Greenblatt og Michael Mauboussin begynte å fremheve enterprise value som et mer helhetlig mål. Tradisjonell FCF yield ble først populært som en enkel måte å sammenligne kontantgenerering på tvers av selskaper. Men etter hvert som gjeldsfinansierte oppkjøp og komplekse kapitalstrukturer ble vanligere, oppsto behovet for en justert versjon. I Norge har kontantjustert FCF yield fått økt oppmerksomhet de siste tiårene, særlig i analyser av oljeselskaper og eiendomsselskaper der gjeldsgraden varierer mye. Flere norske meglerhus og finansportaler har inkludert tallet i sine analyser, og det brukes ofte i verdsettelsesmodeller for å estimere egenkapitalens verdi.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS. Selskapet har en børsverdi på 8 milliarder kroner, netto gjeld på 3 milliarder kroner og kontanter på 500 millioner kroner. EV blir da 8 + 3 – 0,5 = 10,5 milliarder kroner. Fri kontantstrøm for siste år var 600 millioner kroner. Kontantjustert FCF yield = 600 / 10 500 = 5,71 %. Til sammenligning har en konkurrent, Norsk Konkurrent AS, en børsverdi på 12 milliarder, netto gjeld på 1 milliard, kontanter på 2 milliarder (EV = 11 milliarder) og FCF på 550 millioner. Yielden blir 5,0 %. Selv om Norsk Industri har lavere børsverdi og høyere gjeld, gir den en høyere kontantjustert FCF yield. Dette kan indikere at den er mer undervurdert, men investorer må også vurdere risikoen ved gjelden. Tabellen under oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Fordelene med kontantjustert FCF yield er flere. For det første gir den et mer helhetlig bilde av verdsettelsen fordi den inkluderer både gjeld og kontanter. Dette er spesielt viktig ved sammenligning av selskaper med ulik kapitalstruktur. For det andre kan den avdekke undervurderte selskaper som har høy gjeld men sterk kontantstrøm – noe tradisjonell FCF yield kan overse. For det tredje er den mindre påvirket av kortsiktige aksjekurssvingninger fordi EV er en mer stabil størrelse. Ulempene inkluderer at beregningen krever tilgang til balansetall og at gjeldsnivået kan endre seg raskt. I tillegg kan fri kontantstrøm være volatil, spesielt for sykliske selskaper. En høy yield i ett år kan skyldes midlertidige forhold. Metoden bør derfor brukes over flere perioder og sammen med andre nøkkeltall som EV/EBITDA og avkastning på investert kapital.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kontantjustert FCF yield er det samme som vanlig FCF yield. Som vi har sett, er forskjellen i nevneren: markedsverdi vs. enterprise value. En annen misforståelse er at en høy yield alltid er bra. En svært høy yield kan også signalisere at markedet priser inn høy risiko, for eksempel på grunn av fallende inntjening eller stor gjeld. Det er også en misforståelse at kontantjustert FCF yield kan brukes isolert. Den bør alltid sees i sammenheng med bransjegjennomsnitt, historiske trender og kvalitative faktorer som ledelse og konkurranseposisjon. Til slutt tror noen at fri kontantstrøm er det samme som netto overskudd. FCF justerer for ikke-kontante poster og investeringsbehov, og kan derfor avvike betydelig fra resultatet.

Oppsummering

Kontantjustert FCF yield er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å vurdere et selskaps verdi mer presist. Ved å bruke enterprise value i stedet for markedsverdi tar metoden hensyn til både gjeld og kontanter, noe som gir et mer realistisk bilde av avkastningen på hele virksomheten. For norske investorer er den spesielt nyttig i sektorer med høye gjeldsnivåer, som olje, shipping og eiendom. Husk at tallet må brukes over tid og sammen med andre nøkkeltall. En kontantjustert FCF yield på 5–8 % kan være attraktiv i et lavrentemiljø, men bransjenormalen er avgjørende. Ved å kombinere denne metoden med solid selskapsanalyse kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger.